地产私募之春

张新华

在房地产开发公开发行证券融资受条件制约的当-F，采取私募方式融资的道路值得探索

在金融风暴和“企业过冬”语境下，关于资本的好故事总是引人关注。

有地产业内人士表示，在目前地产融资十分困难的情况下，地产企业已展开了自救行动，联合抱团取暖。

于是，房地产企业融资的私募基金投资开始升温，大戏开始上演……

融资之痒

“目前，中国房地产企业金融资本问题很大，有些房地产企业在资本不足的情况下，完全依赖银行贷款。而国外房地产企业利用社会资本的渠道比较宽也比较多。”全国人大财经委法案室主任朱少平的一番话击中了时下房企困境的穴点。

纵观国际市场，房地产基金早已成为房地产开发商最主要的资金来源。据美国会计师事务所Ernst&Young就美国私募房地产基金市场进行了统计，结果显示美国的私募房地产基金规模与欧洲市场相当，在近10年的发展中实现了约4倍的增长，而基金数量实现了约3倍的增长。

但在中国，由于国内《产业基金法》的缺失，尽管从2006年开始就有人尝试在做，其发展道路却并不平坦，大都带有私募性质，购买方仅限于大型的房地产开发商。

而如今，私募股权房地产投资基金在中国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模。随着中国金融政策的不断完善，私募股权房地产投资基金作为一种房地产金融创新产品，将为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。

回首中国房地产历程，可以看到，自1998年住房改革以来，国内房地产行业经历了十多年的高速发展，整体市场规模加速扩大，房价与销售量双双迅速窜升。

然而到目前为止，中国房地产市场还处于尚未成熟稳定的形态，其中住房供应结构不合理，适合广大群众需求的中小户型和普通商品住房比重较低，住房保障制度建设滞后，房地产市场行为不理性，部分城市房价涨幅过高等矛盾仍然比较突出，国民的置业需求远未得到满足。因此，对未来全国住宅供需发展趋势做适当预测，在目前情况下显得非常有必要。

据了解，中国目前影响住宅需求的两大主要因素包括城市化进程的发展带来的首次置业需求，预计未来五年约有7000万新增城镇人口，约2400万个家庭需要新增住房需求，预计其总需求为9亿平方米左右；另一方面随着人均收入快速增长，带来改善型需求，在未来五年预计将有近18.4亿平米的改善型购房需求存在。

著名创业投资与私募股权研究顾问及投资机构清科研究中心认为，作为典型的资金密集型产业，房地产行业在快速发展的同时，也对资金需求提出了较高的要求。，目前中国房地产市场的融资渠道依然较窄，以银行信贷为主的情形并没有发生很大变化。其中，银行贷款、定金及预付款(其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的)、个人按揭贷款占到了房地产行业融资总量的60％～70％左右，银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40％的国际通行标准，中国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响金融安全。

由此，中国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素。目前中国房地产开发企业资金单纯依靠银行信贷的模式，急需进行调整。

私募之春

中国房地产越是进入调整期，企业就越应该通过多种手段获取资金，摆脱原有的固定模式。目前，在全新的产业和宏观环境下，房地产企业要生存，首先要练好融资功夫。

近日，清科研究中心分析师段宁宁女士在接受本刊记者专访时指出，现在的开发商在融资方面必须学会“两条腿走路”，一是从银行取得贷款即间接贷款，二是从资本市场直接融资。中国房地产金融具有起点较低、基础较差等特征，间接融资还很不够，而直接融资才刚刚起步，然而随着中国金融政策的进一步放开，房地产金融工具有望为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的长期健康发展。

段宁宁指出，目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外，主要存在房地产投资基金、信托计划以及REITs三种金融工具。其中，在中国REITs是具有良好发展前景的创新产品，私募信托发展得最为成熟。房地产投资基金收益率相对较高，而REITs具有较好的流动性。近年来，各类房地产投资基金在中国非常活跃，其中成熟物业收购和共同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式。

清科集团近日于北京发布的《中国私募股权行业崭新领域一私募股权房地产投资基金专题研究报告》数据显示，从2007年第一季度到2009年上半年共有17只针对亚洲市场(投资范围包括中国大陆地区)的私募股权房地产投资基金成功完成募集，涉及募资总额达127.27亿美元。从2006年第一季度到2009年第二季度，中国大陆地区共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。基金退出方面，2006年至2009年上半年共发生12只基金支持的6家房地产企业IPO事件。

另根据清科研究中心数据统计显示，从2007年第一季度到2009年上半年共有17只针对亚洲市场(投资范围包括中国大陆地区)的私募房地产基金成功完成募集，涉及募资总额达127.27亿美元。

从2006年第一季度到2009年第二季度，中国大陆地区共发生82起针对中国房地产企业或房地产项目的私募股权投资案例，涉及投资总金额为90.01亿美元。私募股权基金对中国房地产行业的投资呈现周期性波动，2006年下半年和2007年下半年不论投资总额还是投资案例总数都高于同期上半年交易资本总量。2008年由于受到宏观调控政策积累效应和金融危机波及效应的双重打击，中国房地产行业不可避免地受到了冲击。故2008年下半年私募股权基金在房地产行业的投资未能呈现出周期性发展的小高潮。

而在2009年上半年，私募股权基金对房地产行业的投资波动性较大，一季度虽然中国各级政府出重拳欲救楼市，但收效尚不明显，房地产行业仍处于发展低谷期，房价持续下滑，而这也为私募股权基金创造了非常有利的进入时机。

私募股权基金所支持的房地产企业上市方面，2006年至2009年上半年共发生12只基金支持的6家房地产企业IPO事件。其中在香港主板上市的房地产企业居多，共有5家，此外1家于2007年12月12日在美国纽约交易所上市，成为第一家在美国上市的中国房地产企业。

当务之急

业内人士指出，对于未来中国的

房地产基金能否像国外那样成为开发商最主要的融资渠道，这将有赖于《产业基金法》的出台、房地产资金募集公开化、国内金融市场的成熟程度等综合因素。

“房地产直接融资能提高资金的使用效益，因此，拓宽房地产直接融资的渠道是当务之急。当前在房地产开发公开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融资是值得探索的道路。”中国人民银行副行长吴晓灵曾经如此表述。

然而，现阶段中国的房地产投资基金主要是海外地产基金，国内地产基金起步晚，投资和管理能力较弱。未来，随着法律法规的逐步完善和国内房地产投资基金经验的不断丰富，中国房地产投资基金的地位将与日俱增。

“房地产投资基金经历一段时间之后，也会像发达国家一样，成为开发商融资的主要渠道，尽管国内还没有真正意义上的房地产投资基金，但这是大势所趋。”中国人民银行的一位专家在一次融资并购年会上说。

他认为，发展私募股权基金提升企业价值有效途径，中国应更多地发展私募股权投资基金。

首先，私募基金相对银行贷款等模式来说好处显而易见。中小企业由于规模小很难拿到银行贷款，但是私募不会考虑企业大小，主要考虑其成长性；其次，银行贷款、债券等融资方式不会承担企业经营风险，但是私募基金会和企业共存亡，承担更大的风险；第三，私募基金进入之后会将整个企业的各个流程进行规范化，方便企业的做大做强，这一点也是众多企业最看重的；最后，私募基金往往都有强大的国际化背景，对想拓展更大国际市场的企业来说好处是显而易见的。

实际上，过去国内房地产基金所面临的发展困难，不仅仅来自于政策层面的限制。由于以前国内开发商的资金来源主要依赖于银行贷款和销售回款，导致房地产基金的发展空间有限。在巨大的市场空间面前，积极参与发起房地产基金的，除了金融以及与之相关的服务机构，开发商也在跃跃欲试。房地产基金，被视为其除房地产业务本身以外新的利润增长点。

当然，在发展房地产金融的同时，也应该吸取美国次贷危机的经验。虽然，此次次贷危机主要是由于住宅市场，而非商业地产引发的，但其金融监管不力和资产证券化过度带来的启示作用不容忽视。中国在资产证券化方面才刚刚起步，在房地产金融大力发展的同时也要注意防范投资不利带来的巨大风险。

随着经济危机进一步向实体经济渗透，中国的房地产行业在面临考验的同时也将获得房地产金融大发展的新一轮机遇。随着中国金融改革的不断深化和完善，中国房地产金融工具也将进一步为国内房地产市场未来的发展注入新的活力。