十年后,好消息与坏消息

谢国忠

美国经历过1929年的大萧条，日本经历过1989年的衰退，东南亚则经历过1997年的危机。若干年后，中国是否也将面临一个类似的灾难时刻?

这个问题不仅对于那些眼下投资亚洲的人至关重要，对于范围更大的全球市场亦是如此。因为当全球投资者步履蹒跚地走出此次金融危机之际，许多人坚信这样一个观点：中国的繁荣，是这个冰冷世界中的一线希望之光。

问题在于，历史经验表明，这种乐观看法很大程度上可能选错了对象。

中国经济：在劫难逃?

金融市场有这样一种习惯：当经济迅速发展时让自身陷入狂热，结果导致灾难。这最终宣告了市场的总体无效。问题是，在经济迅速发展时期，极端乐观与流动性泛滥独特地结合在一起。

经济发展会催生非同一般的乐观情绪——特别是在中国这样的大国——这有着多方面的原因。没有什么东西能像看着经济蛋糕不断变大那样，呈现出人类的动物精神。因此，购买股票等风险资产，以表达自己对未来的乐观看法，是自然而然的事情。

问题在于，市场竞争往往会压低资本回报率，并将经济发展的成果奉子员工和消费者，而非投资者。资产价格高企促使企业过度投资，这将压低资本回报率。这正是投资者之所以往往在经济迅速发展时期战绩不佳的原因。

较低的收入基数和有利的人口统计学状况，有助于推动经济成功地增长。由于收入增加部分的高储蓄率，上述两个因素往往会造成流动性过剩。在城市化进程中，尽管生产率正从农业水平转向工业水平，但消费习惯仍然带有农村性质——也就是说，必需品之外的东西仍被视为奢侈品，并被减至最低水平。劳动生产率上升和消费偏好之间日益扩大的差距，会导致流动性过剩，从而催生泡沫。

中国的计划生育政策带来了最大的人口红利，但可能会让中国成为当代最容易产生泡沫的国家。中国地方政府的收入依赖于房地产市场，这使得形势更为严峻。每隔大约5年时间进行换届选举的地方政府官员，在活跃房地产市场，从而将地方政府收入最大化方面有着强大的动机。这种政治动机为巨大的房地产泡沫埋下了种子。

同样，中国股市仍将处于估值过高的状况，尽管在出现恐慌和暂时流动性短缺时，股市估值水平有时会有所下降。较低的资本回报率加之股价高企，意味着企业会转而通过股市、而非消费者获取利润。

然而，当企业通过股市获得利润，而不是为股市创造利润时，这就变成了一个负和游戏(negative sum game)。它需要持续不断的流动性流入作为支撑。这就是高增长和高储蓄率之所以至关重要的原因。

另一方面，这种市场实质上为资本形成提供了补贴。资本补贴会导致产能过剩和资本回报率低下。正因如此，低盈利能力、高资产价格和高经济增长率能够共存。实际上，它们也必须共存。

无疑，中国的经济发展将成为未来一二十年最为重要的经济事件。但这种半永久性的泡沫局面，使得金融投资者参与其中的难度极大。

“买入并持有”的做法根本行不通。价值投资之所以行不通，是因为价值投资者投资决策的基础，是市盈率和市净率降至某个水平之下。

中国股市从未达到过这样的水平。如果你是沃伦·巴菲特(warren Buffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年买入了抱负远大的电动汽车制造商比亚迪(BYD)的部分股权。此后该股已上涨8倍。如果你不是沃伦·巴菲特，那么我建议你“低吸高抛”。问题是要找出何处是高位，何处是低位。

当经济高速增长最终难以为继时，灾难就将来临。当有利的入口统计学趋势恶化，或城市化进程结束时，都可能出现这种局面。当出现上述两种情况之一、或两种情况同时出现时，流动性或储蓄不再增长。到那个时候，股市就再也得不到补贴。

中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。到那时，生于1950年至1978年婴儿潮时期的中国人中，有一半已经退休。中国的城市化速度将约为目前的一半。好的消息是，到那时，中国将成为一个发达国家。而坏消息是，到时候中国不再会有廉价资金，来支撑被高估的资产价格。

发展中国家的困境

有着健康银行系统的发展中国家，由于采取了刺激政策应对出口下降，其房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港，尽管它们经济增长速度都已放缓，但是，房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾，可能会导致其政策逶迤前行。

由于中国占新兴经济体中三分之一份额，并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上，影响颇深，因此，中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年，中国的货币刺激政策，造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因，而非盈利性考虑，进行大量投资。因此，中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难：冷却资产泡沫将使经济进一步降温，而不冷却泡沫，可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折，取决于哪种考虑占据上风。

限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是，如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象，政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高，即增加贷款将提高存款利率的时候，迂回前行也就停止了。

当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候，发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战，并将以不同的方式退出。

大多数分析家认为，刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡，宽松的货币政策并不能使经济强劲增长，供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率，还是通过收入增长，抑或两者并行，货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控，是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格，它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升，可能将导致美联储比预期中更快提高利率。

中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。好消息是，到那时，中国将成为一个发达国家。而坏消息是，到时中国不再会有廉价资金，来支撑被高估的资产价格