如何合理使用外汇储备实现资源优势转换

张茉楠

当前，中国巨额外储管理正出现由“被动”转向“主动”的战略拐点。前不久，温家宝总理在接受英国《金融时报》采访时表示，中国正在积极研究“外储内用”的可行性。在美元主导地位的不确定性和经济危机全面恶化的情势下，如何对1.95万亿外汇资产在资产分布、货币组合与投资组合动态优化的前提下进行全球资产配置，成为中国战略的新议题。

2008年底，中国外汇储备达1.95万亿美元，高居世界第一，远远超过第二名日本的1.03亿美元，而且还在迅速增长。这样庞大的国家财富对于中国而言，不仅是抵御全球危机的坚实后盾，更是中国趁由金融危机引发的全球经济低迷和需求放缓，加快中国资本的全球化战略布局的有利时机。从这个意义上讲，这不仅是破除中国在全球贸易分工体系与金融分工体系中处于劣势的关键抉择，更是提高资本投入产出效率，推进经济增长向集约化转型的必由之路。

转变外储管理战略思维

从外储资产的使用效率看，外储安排的资产分布、货币组合与投资组合需要动态优化。外储理想的投资安排应该是多种货币组合，多种资产组合，包括实物资产和金融资产、战略性资产和战术性资产。然而，多年来中国以较高成本获得的外国直接投资所带来的资金和贸易盈余顺差(实物资源净输出)大多形成储备资产，又通过购买美国政府债券等方式将资本输出，为美国的贸易赤字提供融资，这实际上是一种低效率，高风险的国际资本循环方式。

目前，中国外汇储备一半以上投资于美国国债，美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)报告显示，截至2008年10月，中国持有美国国债6529亿美元，较2008年9月份的5870亿美元增加659亿美元，继9月超过日本后，继续保持美国国债的第一大持有者地位。与国际资本(FDI)投资形成高利润回报相比(据统计在2000--2006年期间，美国对外金融资产收益率高达9.8％)，美国国债收益水平较低大约为3.5％左右，这等于是用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。

事实上，衡量外汇储备资产对一国的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还要考虑外汇资产的机会成本，即留在国内的资产收益。如果留在国内的边际收益率大于将这些资本置换成外汇资产带来的收益率，就意味着国民福利的损失。

按照国际清算银行的估算，中国外汇资产的国外收益率(主要是购买美国国债或存放于外国银行)一般在3.5％左右。国内投资的收益率可按多种指标估算，除了央票收益率外，还参照工业资金利润率、工业资金利税率以及其它资本收益率等。这里，笔者以“中国经济观察课题组”关于中国资本回报率数据，以及国家外汇管理局与央行公布的数据为基础，测算了中国未来五年外汇储备的福利损益。从中可以看出除了央票收益率为正外，其它均为负值，这一福利损失就是外汇资产积累过度下的机会成本。如果外汇储备使用错配，每年就会损失上万亿的机会收益。2008年全部损益预测值为-16235.8亿元，2009年预测值为-19066.0亿元，2010年为-22908.8亿元。

从外储资产的投资主体上看，未来投资主体一定要向居民用汇与企业用汇转变。从国民经济核算恒等式中居民消费、企业投资、政府投资三个角度考虑配置外汇资源，中国的外汇储备主要由政府投资购买美国国债和其它等价物，这种模式使风险过于集中。“藏汇于民”和“央企国际化”是化解外汇储备过高矛盾的两大重要渠道。当前，尤其是通过大型央企国际化实现对矿产资源的战略投资，来化解外汇储备过高的风险，不失为一计良策。例如，中铝公司并购力拓公司，是为拓宽中国外汇储备投资渠道进行了一次有意义的探索。

重构中国产业效益

中国是全球铁矿石、铜、天然橡胶和大豆的最大进口国，是原油的第二大进口国。同时，也是棉花、玉米、小麦、氧化铝、镍等大宗商品的重要进口国。其中，对原油，铁矿石，氧化铝、天然橡胶和镍的进口依存度在40％～60％之间。根据相关资料统计，中国探明的铝储量占全世界2.7％，且铝土矿的品位差，开采成本高，而铝的消费量却占世界30％。中国探明的铜储量占世界0.54％，铜的消费量却占世界26％。石油剩余可采储量仅占世界总量的1.3％。

中国的自有资源难以支撑经济高速发展。同时，由于中国对国际资源控制力不足，国际市场定价权缺失，在国际市场竞争中地位十分不利。因此，积极稳妥地抓住近期国际资源价格下滑的有利时机，走出国门收购海外的矿产和能源资源，通过合理使用外汇储备来尽快建立全方位的要素资源的战略储备制度，为推进工业化进程积累廉价资源的储备，建立稳定的供给机制和定价机制。

目前，中铝赤巨资并购力拓案引发全球关注。尽管中铝并购力拓未来还会面临许多压力和不确定性，甚至还将面临资源价格下跌，投资亏损的风险，但是，在全球资源需求萎缩情况下，提前进行全球的资源布局，使得中铝并购力拓的战略意义远远大于经济意义。这起最大的中国海外并购案正凸显了金融危机造成的全球资源需求萎缩情况下，中国藉此寻求全球矿产资源突围的战略前瞻性。

因此，对于具备国际竞争力的央企，国家应该通过国有资本经营预算与外汇支持，增强企业的资金实力，鼓励其在国外并购更多的实业公司股权、资源开采权，从而提高国家战略资源储备。中国迫切需要培养一批像中铝公司这样的大型央企通过收购力拓公司的股权，制约与控制海外大型跨国公司的垄断定价权。此外，中国还没有经历全面的产业并购，要通过金融资本与产业资本的进一步融合，推动产业并购和结构升级，特别是深度开发和利用全球具有优势的资源，延长中国的产业链，实现资源优势向产业优势和经济优势转化，将使对外并购重构中国产业效益。