融资结构与我国上市公司治理结构关系分析

谢晓芳

【摘要】笔者认为，融资结构是影响公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于公司的融资结构。而融资结构不完善正是导致我国上市公司治理机制低绩效的根本原因之一。本文从融资结构的角度出发，分析了提高我国上市公司治理结构效率等方面的问题。

【关键词】融资结构； 公司治理结构； 分析； 建议

一、我国上市公司治理结构的分析

（一）治理结构的内涵

公司治理结构是现代企业制度中最重要的架构，现代企业制度区别于传统企业的根本点在于所有权和经营权的分离，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企业进行管理和控制。现代企业中的公司治理结构正是这样一种协调股东和其他利益相关者关系的一种机制，其核心在于企业通过权力监督管理者的绩效，保证股东和其他利益相关主体的权利，它涉及激励与约束等多方面的内容。简单地说，公司治理结构就是处理企业各种契约关系的一种制度。

（二）我国公司治理结构的现状

我国绝大部分上市公司由国企改制而成，国企实行股份化改造时通常采取剥离非核心资产、以原国有独资企业作为唯一发起人、 组建股份公司、进行首发公募的办法， 国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。由此带来的问题是：股权过于集中，不利于经理层在更大范围内接受社会公众股东的监督和约束，即使现有董事会和经理人员的经营效率低下、效益欠佳，社会公众也难以通过“用脚”投票的方式免去在职高层管理人员，并且还有可能使小股东的利益受损。在股权高度集中于国有股的情况下，政府虽然仅以资产所有者身份参与企业经营管理，但政府在行使这一股东权力时，往往带有浓厚的行政色彩，经常是直接介入企业经营管理中，超越了一般意义上的政府与企业之间的委托代理关系，导致企业目标政治化，从而使政企分离难以真正实现，进而约束了企业经营机制的转换，往往使新建的股份公司换汤不换药，无法实现企业运作机制的转换。同时，由于国家股股东主体不明确，缺乏国有资本增值动力和监督经理层的机制，会造成上市公司内部人控制；上市公司与集团公司或母公司之间存在产权关系不清、管理关系不顺；造成大股东和上市公司在人员、资产、财务上长期不分家，关联交易盛行；大股东操纵公司一切事务，无法形成制约关系等等一系列问题。

二、我国上市公司融资结构分析

（一）现代融资结构理论概述

企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选择的融资方式主要有两个：股权融资和债权融资。资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接的影响。从早期的资本结构理论、M—M定理及其修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。其中心思想是：1.偏好内部融资；2.如果需要外部融资，则偏好债务融资。即将留存盈余和债权融资放在优先位置。从成熟的证券市场来看，企业的融资优序模式首先是内部融资；其次是借款、发行债券、可转换债券；最后是发行新股融资。

（二）我国上市公司融资结构的特征

1.资产负债率偏低且呈下降趋势。

资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标，近年来，我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%。这种资产负债率分布与国内非上市企业相比明显偏低。与国际成熟资本市场的上市公司相比，也显得偏低。另外，上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。

2.偏爱股权融资。

我国证券市场融资的相关数据表明，我国上市公司明显对股权融资更加偏好，表现为侧重外部融资，外部融资又偏好股权融资。在发达国家资本市场上，公司的债权融资比例要大于股权融资比例。

3.股权结构不合理，国有股“一股独大”。

国有股权过于集中。在我国上市公司股权结构中，国有股（国家股和国有法人股）占有相当大的比重。从股权持有者身份角度看，我国上市公司股权结构呈现过度集中和过度分散的特征。一方面，国有股占60%以上，成为既集中又相对固定的股权维度；另一方面，流通股份中机构投资者所占比例很小，主要是相当分散的个人投资者，而且换手频繁。

三、融资结构对公司治理结构的影响

（一）上市公司治理结构效率低下的分析

1.国有股占绝对控股地位，且“所有者缺位”是我国上市公司治理结构和治理效率低下的根本原因。

我国上市公司绝大部分是由国有企业进行股份制改造而来的，产权模糊，出资者代表不明确，仍然沿袭计划经济的控制方式，集中的股权强化了原有的政企不分。政府由企业外部直接进入企业内部，使实为政府凭借股东身份指派的董事会成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。

2.债权融资的公司治理功能难以发挥。

债权融资结构中债券融资不足，企业债券融资的规模小，根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。

（二）融资结构对公司治理结构的决定作用

融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。在现代公司制企业中，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。从表面上看，融资结构是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益格局。这种利益配置格局对公司治理结构具有决定作用。

（三）上市公司融资结构的治理效应

1.债务融资的治理效应。

（1）债权人作为企业的外部投资者，其权利是受法律保护的。这些权利主要包括：当企业不能偿还债务时对抵押资产的获得权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权就是在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制下更容易丢掉饭碗。所以，在中国投资主体错位的情况下，通过扩大企业的债务融资，债权人比国家更能约束经理人的行为。

（2）如前所述，与西方国家相比，由于中国上市公司股权融资的低成本与软约束，上市公司基本上是把股票市场当作一种圈钱的窗口。这样，股权融资在不影响经理人对公司控制权的同时，反而增加了经理人可自由支配的现金流。而公司债券一般是面对社会公众发行，相对于股权融资和向银行贷款而言是一种最硬的融资方式，其不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，在一定程度上可以起到控制公司自由现金流、约束经理人过度投资行为的作用。

2.股权结构的公司治理效应。

股权结构的治理效应，即股权结构对企业的治理结构效率的影响。股权结构包括两个方面：一是股权集中程度，是股权结构量的体现；二是股权结构维度，即持股者的身份构成，是股权结构质的体现。

在分析股权结构对公司治理结构效率的影响时，首先，从股权集中分散的程度来看，要综合地考虑两种代理成本：一是风险成本，即投资者投资所承担的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理结构有效运行而发生的成本。因此股权集中或分散的适应性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。其次，从股权结构维度来看，个人股东对公司的治理能力较弱，他们或是采用“搭便车”的行为来减少其治理成本，或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。而国有股、法人股对公司的治理能力较强，对企业的发展也有着重要的稳定作用，但是如果持股比重过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率。因此，合理的股权结构直接影响着公司的治理效率。

四、改善我国公司治理结构的建议

（一）优化公司股权结构

应将重点放在以市场为基础、构建市场化的国有股权运作机制上，实行股权多元化改革，降低股权集中度，改变目前政企不分的状况。要积极推进国有股减持计划，采取股份转让、回购、股转债，包括已有的减持配售试点在内的多种方法，多渠道推动国有股减股；引导追逐利润的资本流向业绩好的公司，给内部管理混乱、业绩较差的公司以潜在的威胁，从而在证券市场上形成一种激励约束机制，使公司大小股东的目标均为追求公司股票市场价值最大化；尝试发展法人持股和机构持股模式，构造稳定的大股东，降低控股股东的持股比例，增加大股东侵占上市公司资产的成本，有效改变“一股独大”、“一股独霸”的不良局面。从根本上解决国有投资主体的“人格化”问题，改变国有股对企业控制的虚设，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，使上市公司股权结构得到逐步优化，制衡体系得到逐步完善，为有效的公司治理机制的形成打下基础。

（二）提高债务融资比例，强化银行债权在公司“相机治理”机制中的作用

如前所述，与股权融资相比，债务融资在公司治理方面具有较强的优势。目前，我国上市公司的负债率相对较低，还有举债融资的空间。因此，上市公司应积极利用债务融资的公司治理效应，提高债务融资的比例，同时与加强债权人对公司的监督结合起来。所谓“相机性治理”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人。当偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权力便转移到债权人手中。与股东控制相比，债权人控制对经营者更为严格。目前我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，债权人在上市公司破产清算、暂停和终止上市中无法取得优先地位与主导地位，因而，解决问题的关键是把真正的债权债务关系引入上市公司的融资结构中，即引进商业银行的“相机性治理”机制，把商业银行作为上市公司债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为此，必须进行国有银行的产权制度改革，使国有银行成为真正的商业化银行，硬化对上市公司债权的约束。同时，完善《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。

（三）大力发展资本市场，特别是债券市场

股票市场不应是企业融资的主要场所，但它是现代化企业制度正常运转不可或缺的条件。在现阶段，最重要的是完善股票市场，规范股权融资行为，提高融资资金的使用效率，切实发挥股票市场资源配置和监督的功能。另外，我国在股票市场和国债市场迅速发展的同时，债券市场没有得到相应的发展，甚至有萎缩的趋势，这也是我国上市公司普遍热衷于股权融资的重要原因。在深化企业产权改革、建立现代企业制度的过程中，应加大发展与完善债券市场的力度，推动利率市场化的进程，增加公司债券的流动性，鼓励绩优企业进行债券融资，促进债券市场与股票市场的协调发展，提高企业债券的融资比重，以此建立合理的企业融资结构，发挥债券融资的公司治理功能。●

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