“潜伏”只为下一轮泡沫

肖彦明

关于市场判断，激进的倾向短期不可取，站在防御的角度，建议超配消费类的估值洼地，中期看，为迎接新一轮泡沫，可潜伏于一些强周期消费品和受益于出口回暖的行业。

从08 年11 月的1664 低点反弹至今年4 月份高点，上证指数累计涨幅超过50%，09 年动态PE 最高达23 倍，而A 股业绩很难支撑这一估值水平，泡沫化现象日趋明显，但全面化泡沫尚未形成，其中中小盘、题材股泡沫相对严重，一些滞涨的大盘蓝筹还处于估值洼地，因此，结构性泡沫需要结构性调整来化解。

流动性重在预期

从08 年11 月开始，政策红利、流动性、超跌反弹是市场走出低迷的主要驱动因素。A股去年年底以来的跨年度行情就体现为强烈政策预期下的资金推动型行情。

信贷周期主要对股市流动性预期产生影响，而流动性预期则会通过改变投资者风险偏好来调整风险溢价进而对市场估值产生驱动。从理论上说，风险溢价、通胀预期和财富效应直接影响着股市流动性的宽裕程度，而目前这三个方面的因素偏负面，一同制约着股市流动性的扩张。

再来看资金需求。5 月份A 股市场限售股解禁数量251.14 亿股,略低于前两个月。相比4 月份，5 月份限售股解禁总量减少了10.85%，不过股改限售股的解禁数量则较4 月份增加了10亿股、约4.21%，显示5 月份持有成本较低的“大小非”解禁压力可能并不小于4 月，这会对市场流动性构成压力。

另一个可能对市场资金构成压力的是IPO重启。我们预计5月份重启IPO为小概率事件。最大可能的时间窗是，在下半年某个时间，推出创业板以及重启主板IPO，而且出于维呵护股市、维护股市融资功能的考虑，如果主板IPO重启，估计不会立马批准大盘股的发行。

对于市场所关注的4 月份信贷规模，我们认为，相对一季度，4 月份信贷环比增速会有所放缓，但从总量上看，不至于大幅萎缩，目前央行的货币政策仍保持稳定性和连续性，暂无政策转向的可能。因此，我们预计信货投放高增长有可能持续半年的时间，但二季度将明显低于一季度。总的来说，存量流动性为股市提高了充足的弹药，对估值水平构成一定支撑，使得增量流动性的减少不至于诱发大盘的深幅调整，但流动性预期的变化则导致了估值驱动力的弱化，带来大盘上涨动力的减弱。

政策红利逐渐衰减

从国家宣布4 万亿投资计划到紧接着推出的十大产业振兴计划，“家电下乡、汽车下乡”等财政刺激方案，政策预期成为A 股反弹的重要催化剂。有人把4 万亿国家投资比作政策超预期之好的黑天鹅，这轮政策刺激力度之大，内需受政策的驱动也比我们之前的预测来得更早更强，一季度经济环比出现显著改善，许多先导和同步指标显示经济复苏的迹象，A股市场也是09年以来全球表现最好的股市。然而4月份以来，政策一直处于平静期，从前不久公布的经济数据看，政策预期落空的概率增加了，3 月份的数据已经表明经济呈现出回暖的迹象。在这种情形下，政府出台更加激进的财政政策并不迫切，从历史经验来看，政府一般会通过观察半年来刺激经济政策实施后的效果再来对政策进行恰当调整。

与盈利预测调整一样，政策预期调整是影响A股市场估值水平的重要因素。当刺激经济的政策预期被证实，政策幻觉与乐观情绪蔓延，政策风险溢价被排除在风险溢价之外，估值中枢逐步抬升；而当新一轮政策剧变或幻觉破灭时，估值水平又会从峰顶回落。可以说，政策周期对估值中枢形成了一个影响周期。

由于本轮行情对政策的过度依赖，估值推升很大程度上靠政策驱动，高启的估值缺乏实质性业绩支撑，这使得政策预期的落空难免对市场造成冲击。因为在估值紧绷（高估值）的环境下，估值相对政策预期的弹性陡峭化，任何导致政策预期的轻微变动都会带来市场的大幅下修。

等待微观基本面回归

从订单到生产，再到价格与盈利，微观基本面相对宏观基本面滞后，特别是企业盈利。可以明确的是，二三季度经济回暖的趋势将较为确定。政府投资的拉动效应持续发酵，3 月份越来越多的指标显示中国经济开始步入复苏之路，譬如工业增加值、固定资产投资、M2、社会消费品零售总额（实际）等同步指标。这些指标的3 月录入值均较1-2月份显著回升，许多领先指

标如发电量、PMI、汽车及房地产销售量也呈现反弹，信贷规模依然维持高增长。我们抛开经济复苏是否可持续的争执，暂且界定一个短期的时间窗，我们总的观点是“二三季度经济回暖的趋势较为确定”。

随着政策预期逐渐被透支，资金推动力也在减弱，做多的理由和逻辑日益苍白，使得市场尝试睁眼看业绩，寻找微观基本面的支撑。基本面的复苏路径一般是：存货消化→固定资产投资反弹→出口回暖→订单复苏→企业盈利复苏，也就是说，基本面的复苏基本上是由宏观逐步向微观传递，目前尚处在出口回暖阶段。因此，从逻辑上讲，我们很难在一季度看到企业利润显著改善。全部A 股公司2009 年第一季度业绩延续同比负增长的可能性很大，且2009 年第二季度业绩同比增速也可能为负数。不乐观的A 股业绩难以维持高企的估值（23 倍09 动态PE，假设09 年-1.5%的业绩增长），大盘调整至20 倍PE（对应上证指数2250 点）成为可能。

新一轮泡沫还在酝酿

我们认为新一轮泡沫将在调整中酝酿。当本轮估值泡沫被阶段性释放之后，A 股吸引力上升，而高信贷投放、货币政策的滞后、内外经济的改善会降低通缩预期与实际利率，“不差钱“故事依然会主导市场，估值泡沫可能卷土重来。根据前不久央行一副行长“信贷高增长利大于弊”的表态，我们认为货币政策仍然会保持相对的稳定性和连续性，暂时政策转向的可能性较小，最多只是机构性微调，也就是说，短期不会进行额度控制，这样09 年信贷规模完全可能持续强劲增长，上半年商业银行主动信贷创造进入尾声，下半年随着经济转暖，民间投资会被政府投资拉动起来，相信私人部门的投资变得活跃起来，这样新增贷款在今年下半年仍能保持较高增长，全年信贷规模极有可能超预期。

近期，我们从汽车销量回暖，房地产成交量大幅超预期可以推断，我们对私人投资似乎可以乐观起来，而一旦私人部门投资一旦活跃并进入白热化，国际泛滥的流动性必将进入中国资产市场，这样会推高国内资产价格。另外已经投放的巨大存量流动性（一季度4.58万亿），日益明朗的经济复苏预期（同比V 型反弹，环比未来2个季度依然强劲反弹），我们对估值泡沫卷土重来并不怀疑。

这里我们的核心假设是:保增长令货币政策滞后；内外经济改善国内民间投资特别是房地产投资启动。核心假设面临的风险：民间投资启动乏力，房地产投资依然疲软。

潜伏期的生存之道

5 月股市会续写“sell in May”的历史规律吗？上述的逻辑回答了这个问题，为此，我们作出谨慎的市场判断，激进的倾向短期不可取，虽然新一轮泡沫值得期待，但并非一蹴而就。因此，短期内，站在防御的角度，我们将超配的资金放在消费类的估值洼地，涉及的行业主要包括：酒类、旅游、医药、家电。中期看，为迎接新一轮泡沫，高风险偏好的投资者可在5 月调整中寻找好的买点，潜伏于一些强周期消费品如金融、汽车、地产；受益于出口回暖的航运、纺织服装；资源类的有色金属、煤炭。