上市前的这一劫

刘恒涛

2007年10月9日，金山上市当天，雷军给金山所有员工发了一封信，其中有一段话是这样写的：“一起哭过笑过的兄弟们，让我们一起举起庆功的酒杯。一起为我们自己大声欢呼：我们上市了!”技术总监陈飞舟看到后非常激动，打电话给雷军说，只要是热爱金山的同事们都会被“一起哭过笑过”这几个字打动。

1999年金山开始谋求上市，先是想上香港创业板，随后放弃，准备上内地创业板，后来被晃点，又想上主板，主板失败，接着筹备去纳斯达克。恰逢美国出台萨班斯法案，最终在香港上市。整个上市历经8年长跑，期间，为了上市，软件和游戏是分开还是捆绑，内部一直争论不休。

“上一次市，几乎要脱一层皮。”曲静渊说，她当时在金山担任财务总监，对此深有体会，每次冲击IPO失败，金山的核心员工都会流失一批。

上市前总有一劫。这恐怕不只是雷军和他的金山同事的感慨，这就像一个可怕的。却总是应验的诅咒。几乎每一家公司在上市前都会遇到这一劫：它总是以各种各样出乎你意料的形式，突如其来，在这个问题上你永远不要试图自己能做好一切准备，因为你面对的将永远防不胜防。

所以，在你阅读下面这些当事人的亲身经历之前，我特别想强调的是经纬创投合伙人张颖的这句话：

如果你想上市，创始人先要反思一下自己是不是具备很强的抗压能力，尤其擅长跟各种人打交道，如果答案是否定的，那么赶快找一个具备这一能力的高管。否则，放弃你的上市计划。“拖”是最要命的

2006年8月，曲静渊从金山辞职的时候，根本没想到一年后金山会在香港联交所挂牌。当时，金山在美国纳斯达克上市失败。

“我们走的时候，根本看不到哪天能上市。”曲静渊说。作为时任公司的财务总监，曲静渊的感受实在太深刻了，上市的变数太多了，直到挂牌那天你才能确定这件事情是真的。

2006年，为了准备在美国纳斯达克上市，金山把业务拆分成软件和网游两块。失败之后，为了上香港创业板，又决定合并。“因为基础数据需要再加工、再整合。当时我们财务折腾得快要不行了，每天都工作到很晚。”因为总是加班。曲静渊身体非常不好，她去301医院做血压检测，最高值达到200多。“我妈妈当时很担心，说你年轻轻的身体就这么差了，一定要休息。”

迟迟悬而未决的上市计划对金山来讲，无疑是一场体能消耗战。在曲静渊为上市忙到崩溃时，金山的海外业务总监李雪梅，软件市场总监刘阳相继离开了金山。年底。金山高级副总裁王峰也辞职了。

尽管他们离开有各种各样的原因，但多位受访者都向《创业家》表示，屡战屡败的上市“长征”几乎拖垮金山。

“大家都觉得一个公司IPO之后，资金充足。待遇和福利自然会上来。但如果IPO迟迟不能实现，员工有疑虑的时候。公司的稳定性会非常差。因为员工离核心信息比较远，在没上市之前他们都会认为离上市还很远，而公司也没有办法公布消息，告诉大家我们现在到哪步了，这时候最容易动摇军心。”

除此之外，待遇低也是人员流失的主要原因之一。

“在上市准备过程里，会有第三方的咨询公司进来，花费很多。为了财务数字好看，公司会开源节流，开源就是努力增加收入，但实际上可控的东西不多。在成本节约上也得下功夫，很多人会觉得员工的待遇都比较低。”为了压低成本，金山的待遇一直不高。因为有上市期待，很多员工可以等，但迟迟不能上市，员工就会离开。

曲静渊向《创业家》表示，筹备上市对金山的业务策略有一定的影响，“很多想做的、比较有前途的新业务。因为要准备上市就放弃了，因为投入太大产出太慢。这使得那些有梦想的员工不得已转身加盟其他公司，或者自己去创业了。”

在2002年至2007年间，金山员工离开后创建了数个当时圈子里极富影响力的公司，包括视频软件领域的暴风、数字音乐公司晓音数字娱乐。网络游戏领域的蓝港、御风行、梦工厂、游戏巅峰、麒麟网等。

试想如果这些企业在金山平台上诞生，那对金山今天的影响有多大呢?

股东来搅局

在筹备上市的过程中，股东搅局的情况也不乏其例。

经纬创投中国基金创始管理合伙人张颖曾经接触过一家公司。当时马上就要上市，一个占1％左右的小股东，以当初老总的承诺没有兑现为由。拒绝在股东协议书上签字。“当时就要上市了，无论老总还是投资者都很着急，只有跟他沟通，问他对这个股票的估值是多少。最终想出一个办法，以他要的价钱，一家投资者买掉了他的股份。”

结果上市后，股价在那位股东要的价钱上又翻掉了好几倍。后来小股东又出来闹，埋怨投资银行给他的价格太低了。

“公司在创办之初，一定要有一个股权退出的机制，比如一两个创始人要走了，你要把股权回购的方法想清楚，要有一个透明公平的估价方案，让大家好聚好散，否则在上市过程中会面临数不清的麻烦。”张颖说。尤其是在上市前，股权结构的复杂，往往会对能否上市产生直接的决定作用。处理不好对上市非常不利。张颖本人目前在两家纳斯达克上市公司内担任独立董事，对此类事务颇多经验。

今年冲击创业板的蓝色光标在筹备上市时遇到的问题，则是一位股东在签署了IPO需要的一致行动人协议之后反悔，因为他要离开公司独立去创业。这位股东是公司最早创始人之一，因为这个创业的想法，无意中充当了一个搅局者的角色。

2008年，蓝色光标引入达晨4000万元的投资，紧锣密鼓准备IPO，筹备上市。这家公司的情况比较特殊，公司的股权比较分散，包括现任总经理赵文权、拉卡拉的孙陶然、高鹏在内的6位股东，各占百分之十几的股份，过于分散的股权对上市非常不利，按照券商的意见，需要6个主要持股人签署一致行动人协议，把6位股东捆绑在一起，变成绝对控股人。就是在签署这个一致行动人协议时，一位大股东有了别的想法。

这位股东就是蓝标曾经的总经理高鹏，高时任蓝标第二品牌智扬公关公司的总经理。他一直想离开蓝标，独立创办一家新的公关公司。在签署一致行动人协议后，高得知，他因此就不能在公关行业创业。高鹏立刻找到另外5个人，表示想退出一致行动人协议。

但问题来了，上市之前如果公司出现重大股权变化，公司三年业绩全部作废。IPO就彻底无望了。高鹏最初的想法是把自己的股票卖给其他股东，全身而退，但咨询过律师之后。此路不通。

第二个退出的方式是高鹏把自己在蓝标的股权转移到智扬，智扬是蓝标的6个股东共同出资办的，高鹏在其中也有一些股份，他和蓝标其他股东交换股份，把智扬变成自己完全持股的公司。同样此路不通。

高鹏在同学的建议下。聘请了一位律师，为了做到顺利退出的同时对蓝标上市产生最小的影响。他们当时想了很多种办法，然后让律师一条条去判断它的可行性。

“不光他们烦，我也烦。”高鹏说。IPO还在进行，作为重要股东，他时不时要签署一些协议，

他不知道签署这些协议会对自己以后出来创业有什么影响。一条条都要和律师核对研究，搞得身心俱疲。2008年12月底，高鹏终于退出一致人协议，解除了在蓝标和智扬的一切职务。

“像公关这样的轻资产公司，关键人只要有一个离开，一定会影响投资人对公司的价值判断，带来一些变数和风险。所以我觉得也非常感谢他们，合伙人能这样实现分开已经是很难得了。我也希望得到他们的谅解。”高鹏说。

同行凶似狼

“上市企业主要面临内部和外部的两种压力。外部有舆论压力，有竞争对手对你的阻挠，因为你上市以后，他的压力就大了。对手会在这时候加大促销力度，拖住你。或者做一些恶性的竞争，诸如举报、写匿名信等等，让你在阶段性的压力很大。还有一个无形中的压力，就是在上市之前，你要有一年或至少半年以上的准备期，这时候业界情况比较透明了，很多VC就会追逐你的竞争对手投资，你的压力也会很大。”Jeff(前上市公司副总裁，应其要求匿名)说。

不久前刚刚上市的罗莱家纺也曾经有过类似的遭遇。2008年9月，罗莱家纺向证监会提交了招股说明书，几天之后，几封匿名信就寄到了证监会和几家财经媒体。举报信揭露，罗莱家纺早期董事会成员中，有一个名为顾庆生的董事，一直没有现身，而且其签名出现过好几种笔迹。举报者认为顾庆生这个人根本不存在，罗莱家纺在虚拟外资参股，利用政策的空子避税。除此之外。罗莱家纺的关联交易也成为攻击的把柄。举报者甚至把罗莱家纺董事会协议和一些合同书的照片附寄给证监会。言之凿凿，每一条都可以把罗莱家纺阻击在上市的路上。

罗莱家纺董事长薛伟成到现在都不知道写匿名信的人是谁，但是足以让他心惊肉跳。好在他们向证监会一条条回报，费尽周折，最后还是在2009年9月10日在深圳证交所顺利敲了钟。他的助理王振回忆起来，觉得“上市就像一场马拉松”。

2007年9月，金山向证监会提交招股书之后，也曾经有匿名信举报，质疑金山的招股书账目。举报者质疑金山收入增长过快，怀疑金山账目造假。2004年营业利润只有380万元，在股东和管理层基本不变的情况下，2005年金山公司利润突然增长了近10倍。

曲静渊当时已经不在金山了，但是当她看到媒体报道的那封质疑信时。觉得这根本不构成问题。“其实就是针对他说的问题去解释而已，没有其他更好的方法。我们业绩真实，这些都不怕。”曲静渊告诉记者。

“中国的商业竞争还是比较残酷的，你要上市，很多竞争对手会动用各种各样的手段，甚至一些恶性竞争来阻挠你。”张颖说，“每一家都可能有一些薄弱欠缺的地方，在这些地方你就要想好有可能出事的环节，先想好对策，人家写检举信了我怎么办，人家在网上散布谣言，我公关该怎么做……”在张颖的投资生涯中，他见过一些企业，本来业务很不错，但是税收不清楚，被人家举报了，最后没办法上市。还有的公司，很长时间上不了市，承诺无法兑现，最后团队散掉了。

“如果你想上市，创始人先要反思一下自己是不是具备很强的抗压能力，尤其擅长跟各种人打交道，如果答案是否定的，那么赶快找一个具备这一能力的高管。否则，放弃你的上市计划。”张颖说。

“我投过的这些老总，他们问我的期待是什么，我说我的期待就是稍微谨慎一点，不要曝光太多。跟需要沟通的人沟通，不要复杂化。”张颖说。很多高调的公司，最后反而上不了市。

投行的最后一刀

所有关卡都过了，披荆斩棘冲到IPO门口，还有一刀企业不得不挨。那就是投行的压价。

2006年，Jeff所在的公司准备在美国纽交所上市。国外几大投行来角逐做他们的承销商。投行选秀时，每家投行请一大堆知名的人甚至在全球很知名的经济学家来，向Jeff他们推销自己。Jeff说，他们当时都觉得很荣幸，感觉“做上帝的感觉真好”，他们最后选定了一大一小两家投行作为承销商。

“投行为了拿到你这个单，他会把PE承诺得非常高。财报审完后做预路演，也就是去询价，预路演回来就变了。几个投行的人去卖股票，在欧洲、美国走一圈，一询价回来，马上会告诉你，现在形势非常不好，原计划20美元，现在不行，看来只能到8至12的区间，给你一个最低估值。这是第一步压价，这时，企业就会有很大的挫折感。然后大家开始谈判。

“我后来分析，这是为什么呢?在拿到你这个订单之前，我们是投行的客户，拿到以后，他主要的客户是谁?是基金，是欧美这些基金。他希望给他们利益，他下面还要卖股票。

“这个时候，如果你的企业资质特别好，或者你很有经验，对自己企业很自信的话，你可以去调高这个区间，但通常也很难。我们当时就说如果这个价。要么就不上了。但大家一商量。又说先去路演吧，说不定能涨起来呢，怀着这种心态就出去了。”

路演回来投行会汇总你拿了多少个订单。比如你总IPO募的规模是1.5亿美元，假如你拿到30倍，也就是45亿的认购金额。明摆着有几十倍的认购，这时候还要压价。投行在那儿开会，以前基本打交道的都是中国人，这时候会搬一位高级别的老外，告诉你，说形势非常不好。我记得当初有个英文说辞我听不懂。最后要么你就别上，要么你就这个价格，如果你敢提价，你就没有订单。他说得跟真的一样，说真的不行啊，投资者反应非常淡。刚刚跟你谈的是20多块，现在直接给你打个3折，这个幅度也太大了。

公司的高管、管理团队、创始人在银行旁边的会议室开会。大家都觉得很奇怪，不是挺好嘛，订单也下来了，为什么还压价?压得太厉害了，就僵持在那里了。投行这个时候有唱红脸的，也有唱黑脸的。我现在觉得这是他的一个技巧，对他们来说是常规的手段。

关键是经过路演以后，你很疲惫，而且明天就敲钟了，今天还给你割一刀，这一刀不管怎么样你还是喜悦的嘛，你明天就上市了，也不觉得疼，也就无所谓了，压就压一点吧。他们还是充分地利用了上市公司两个心理，第一个就是急于上市的心态，第二个是最后一刻不放弃的心理，这就是一个博弈。因为对于股票上市。好多企业都是第一次经历。但对投行来说，他每周都要搞个上市公司出来。

“后来我知道，在2005年到2007年，他们对中国公司有一个词语，叫‘中国折价，对中国的估值他要打折的。因为他觉得中国的政策法规不太稳定，比如你是SP公司，随时有可能被国家监管，一纸禁令就会让你死在那里。不确定性要远远大于国外。”

2006年那个秋天。当他们面带笑容在纽交所敲钟的时候，之前血淋淋的压价，割肉般的疼痛，都因为那一刻被遗忘到了一边。