西方学者为何将次贷危机原因归于中国

孟令娟

【摘 要】近来，有关美国次贷危机起因的各类分析文章频繁见诸报端，而在众多的说法中有一种说法足够“标新立异”，那就是西方学者提出的“危机源自中国说”。本文对此进行论述。

【关键词】西方次贷危机中国

美联储主席伯南克在2008年6月巴塞罗那召开的国际货币会议上发言时指出，中国等新兴经济体是引发美国次贷危机等一系列经济问题的原因。此后英国经济史专家Niall Ferguson等人也发表过类似言论，他们认为，亚洲巨额外汇储备所代表的“金融失衡”是导致本次危机的主要根源。其理由是，亚洲一直在借出资金，而美国和欧洲则借入资金。于是，亚洲的过剩储蓄推动了西方消费者和企业杠杆比率的提高，也为美国抵押贷款市场提供了资金。

细读伯南克等人的讲话，关于美国次贷危机的原因从字面上可以梳理出两种表述。第一种为“（中国）净储蓄供给增长——美国房地产繁荣——次贷危机”，第二种为“（中国）净储蓄货币流压力——全球长期低利率——资产价格高——接收货币流国家（美国）资本账户赤字”。鉴于两种表述基本意思一致，为了简单起见，这里合并为一条逻辑线索，即“（中国）净储蓄供给增长压力——全球长期低利率——资产价格高（房地产繁荣、次贷危机）——美国资本账户赤字”。这一逻辑线索中涉及了四个结点，前一个结点均被解释为后一个结点的原因。那么，伯南克的逻辑到底有多少合理性？中国的净储蓄供给增长到底是不是美国次贷危机爆发的真正原因呢？笔者现对这四个结点的成因做以下简要说明：

结点一：中国净储蓄供给增长

首先，供给增长和需求有关，中国净储蓄供给的增长和美国对净储蓄的需求有关。美国一直以来资本账户和贸易账户双赤字，需要通过发债等手段引入资本，弥补资本缺口。中国的净资本也正是通过购买美国债券等方式弥补美国的资本缺口，满足美国的需求。所以说中国净储蓄供给增长的起因首先是美国的需求。第二，中国净储蓄显著增长也和美元的国际储备货币地位有关。亚洲金融危机之后，东南亚发展中国家为应对潜在的金融危机风险，普遍提高了外储量，而美元又是中国外汇储备的主要币种。换句话说，如果美元不是国际储备货币，中国也不会储备美元。当然，中国长期的双顺差也是净储蓄持续增长的原因之一，这也是中国自身经济发展不平衡的表现。实际上，因为美元贬值，中国的净储蓄是会受损失的。对中国这样的大量持有美元资产的债权国家而言，随着美元贬值，中国对美国的实际债权在下降，出口企业辛苦换来的美元，随着美元币值下降，购买力也在下降。也就是说，中国净储蓄供给增长越多，中国自己的损失也就越大的。

结点二：全球长期低利率

说起全球长期低利率环境的原因，首先也要提到美国。美国处于世界经济的中心，为释放互联网络泡沫，缓解经济下行压力，美国联邦基金利率从2000年5月的6.5%经过13次降息，下调到2003年6月的1%，并维持了一年之久，是1958年以来的最低水平。由于美元是国际货币，美联储有部分全球央行的功能，因此美国的货币政策就会传导到其他国家。这些国家，包括中国在内，需要紧缩的货币政策，但迫于美元的国际地位，又不得不接受它的扩张政策。所以说中国是在被动接受全球长期低利率的大环境。其次，美元过度发行导致全球流动性过剩，也是低利率的原因之一。美国通过大量注入流动性，可以起到稀释其债务的作用。从这一点来说，美国的债权国中国是受损失的。第三，全球长期低利率是与经济周期相匹配的。美国经济1995-2001出现网泡沫，并导致全球经济在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多种，美国也难推其责，把中国净储蓄货币流压力作为低利率的原因并没有多少说服力。实际上，低利率会最终会引起美元贬值，中国出口等方面会因此受损。正如中国央行行长周小川所说，中国支持强势美元。

结点三：资产价格高、房地产繁荣

首先，美国本身的低利率政策是其资产价格升高的直接原因。数据显示，美国30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可调利息抵押贷款利率从2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美国房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000-2004年，美国中位房价上升了33%，但购房者每月所需偿付贷款额却从846美元升至876美元，上升幅度不过3.5%，所以说低利率是支撑美国高房价、高销售量的主要因素。其次，资产价格高也源于美国鼓励房地产发展。网络泡沫后，美国把房地产作为新的经济增长点，推出多项鼓励房地产政策。第三，美国自己的次贷业繁荣推高了房地产价格。次贷业的发展使原本没有购买能力的人以抵押贷款的方式购买住房，于是房地产需求增多，房价走高。如以下表格所示，2001-2006年，美国次级抵押贷款标准不断降低，房价也随着购房者非理性需求的增加而上涨。

资料来源：IMF，转引自《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年4月出版。

结点四：美国资本账户赤字

美国资本账户赤字首先也是美国借债消费导致的。美国本身太倚重于消费，从全世界，包括中国借钱消费——这又回到了以上逻辑的第一个结点——中国净储蓄的增长。实际上，美国借债后高消费也会带来美国经济的整体增长，导致全球资本愿意流向美国。美国货币经济学界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美国经济失衡的一个重要原因是美国国内储蓄率太低，消费支出太高，这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加，而庞大的赤字又需要大量外国资本的弥补，结果是美国的资本账户顺差大幅度增长，加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动，美国就难免陷入一场金融危机。

从以上分析中我们可以的出这样的结论：首先，伯南克“次贷危机责任在中国”的逻辑中的四个结点，即“中国净储蓄供给增长压力”、“全球长期低利率”、“资产价格高”、“美国资本账户赤字”之间具有循环的因果关系，最后一个结点——“美国资本账户赤字”也是导致第一个结点——“中国净储蓄供给增长”的原因之一。所以，断开以上逻辑线条，把中国的储蓄解释成美国危机的源头是不合理的、不具有说服力的。其次，四个结点中的每个结点都由多个原因促成，单纯把前一个结点解释为后一个结点的原因也太过偏颇。如果一定要给这个循环找到一个起点，那就是美元本位的国际货币体系。目前全球货币体系仍以美元为中心，在这样的体系下，美元有不断贬值的倾向。如果美国仍然不断制造逆差，不断印刷多余的美元发行到全球，“全球不平衡”就无法得到解决。

当前，中国是世界上经济增长最快、人口最多的国家，而美国是世界第一大经济体。在这样的世界经济格局下，由于美国出现的次贷危机、美元贬值等现象，中国的崛起就很容易被解释成美国衰退的原因。为寻求政治上的主动，像伯南克这样将次贷危机责任转嫁给中国，拿中国作借口，也就不让人感到意外了。

在全球化的今天，中美之间是你中有我，我中有你，只有中美双方都得到发展，才能最终出现双赢的局面。作为美联储主席，面对世界性的金融危机，一些言论需要为自己或自己的国家利益服务是可以理解的，但没有必要把责任完全推给另一方。

（作者单位：北京大学经济学院）