从管理层收购信托看信托制度发展

张炼周

摘要：由于信托制度的特有功能，信托公司的参与为我国MBO(管理层收购)市场提供了便利。尽管MBO信托存在四种可选模式，但政策与法律制度的约束使其并不能得到快速发展。通过对我国MBO信托的分析，认为随着我国法律制度的健全和金融市场的发展，MBO信托会在发展中成为市场常规手段。

关键词：管理层收购；管理层收购信托；发展模式，法律障碍

一、我国信托业制度存在的问题

2001年4月28日九届全国人大常委会第二十一次会议表决通过《信托法》，并于2001年10月1日正式实施。中国人民银行于2002年6月5日实施的《信托投资公司管理办法》和2002年7月18日实施的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》相继出台，尽管许多配套法规尚未出台，但这已为中国信托业的发展奠定了坚实的基础。

信托机构作为金融职能的非银行金融机构，随着市场经济体系的确立和金融体制改革的不断深化，对国民经济的独特作用日益显现。但由于制度原因，中国信托业在其发展过程中的价值取向、业务空间、市场定位、法律规范等问题一直未能有效解决。自1982年以来，由于中国信托业的法规体系、制度安排以及信托公司治理的严重缺失与不足，信托业始终处于混乱状况之中，信托公司高息揽存、乱拆借、盲目投资，形成了大量的不良资产，最终导致严重的支付危机。这导致了政府先后五次对信托业进行清理整顿。但由于信托是商品经济发展的产物，是市场经济发展内生的需求，许多可行的信托形式已经得以重生，比如MBO信托。

二、MBO与MBO信托的产生

从1998年北京四通公司最早试行MBO开始，到广东粤美的率先成功实行MBO；从轰轰烈烈的“郎顾之争”，到国资委严令叫停MBO；从最初的银行抵押贷款到信托机构提供融资，经历了不到10年的中国MBO并没有因为政策的打压而销声匿迹，反而热度不减。信托制度的参与掩映其中——2002年11月，新华信托首创MBO资金信托计划，拉开了运用信托进行MBO的序幕；2003年1月，衡平信托全兴集团MBO股权收购信托计划的成功发行，使得MBO的信托模式引起了社会的极大关注。

中国MBO催生于国退民进、明晰产权的国企改革过程中，从实践上来看，不失为一种既降低了企业的代理成本、充分挖掘人力资源价值，又解决国有企业一股独大的局面和国有经济战略性重组问题的有效手段。我国的MBO信托是在矛盾重重的MBO过程中和特殊的法律制度背景下应运而生的。通过引入信托机制实施管理层收购计划，既可以解决管理层收购中诸如收购资金不足、收购主体不明、收购效率不高等难题，真正发挥管理层收购所具有的“杠杆收购”特性，更重要的是，在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，可以实现人们最关心的MBO的透明性和竞争性。

三、目前MBO信托存在的四种发展模式分析

1信托公司作为目标公司的收购主体，管理层作为背后操纵者

这一模式突破了《公司法》有限责任公司的股东人数为50人以下的限制。成功的模式如康辉旅行。它的困局在于股权改造中，MBO方案中规定的持股人员总数超出了有限责任公司股东不超过50人的限制。解决问题的关键在于：康辉旅行的管理层和华宝信托签订资金信托合同，将收购资金委托给华宝信托，用于目标公司的收购，而华宝信托为MBO提供收购主体。管理层作为受益人享有信托财产的所有权，即他们运用信托手段成功间接持股。在这一过程中，信托机构并不提供融资。

2信托公司向管理者提供必要的杠杆贷款

由于信托投资公司作为金融中介的介入，保障了融资来源的合法性。苏州精细化工集团就是通过信托贷款得以顺利实现MBO的典型案例。在这个案例中，苏州信托为筹集收购款发行了“苏州精细集团MBO融资项目资金信托计划”，并以受让股权作为抵押贷款给精细集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人，用于收购精细集团。

3信托公司直接对目标公司股份收购

这种模式实际上是第一和第二种模式的结合与发展，通过信托投资公司直接成为目标公司股东，有利于企业经营的监督与控制，从而降低了投资风险。庆泰信托为上海上影数码传播股份有限公司设计的MBO就是采取这种模式。2004年庆泰信托发行资金信托计划融资2500万元，购买了上影数码拟增发的2500万股份。而在此之前，庆泰信托曾和上影董事长朱永德达成协议，规定两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上影数码38.46％的股权，从而完成MBO。

4与战略投资者合作，实施混合型MBO

引入战略投资者类似于风险投资，它的好处在于它不但为我国MBO提供了多元化的融资机制，还有利于MBO后稳定健康的发展。在这种模式中，战略投资者通过与信托公司签订资金信托合同，提供收购资金；信托公司将资金以贷款方式给管理层用于MBO。管理层成为目标公司股东，同时通过信托合同和贷款合同，战略投资者、信托公司和管理层之间形成一个三方约定：管理层将目标公司股权作为抵押，如果到期无法还款，则公司股份转为战略投资者所有。美罗药业管理层通过引入西域投资、海洋药业、哈药集团作为战略投资者，并通过美罗集团控制美罗药业，从而成功实施MBO，属于典型的引入战略投资者的混合型MBO。

四、当前我国MBO信托发展中的制度障碍

虽然MBO在我国已存在将近10年的时间，但从国家政策法规来看大有“扼杀在摇篮”的倾向。而具有规避法律功能的信托制度在MBO中的应用更是小心和谨慎地“摸着石头过河”，与现行法律展开博弈。在众多阻碍MBO信托发展的因素中，相关配套法律的严重滞后表现得尤为突出，具体表现为：

1《金融违法行为处罚办法》第28条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”从这条规定来看，上述四种模式中的信托公司贷款行为就有违规嫌疑。然而，这条规定现在看来又是极不合理的：不能吸收公众存款，又不能发放贷款，这几乎相当于禁止信托公司开展基础业务，给信托业务的开展设置了极大的障碍。

2中国人民银行发布的《贷款通则》第20条规定：“对借款人的限制：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”显然这条规定限制了目标公司的管理层从包括信托公司在内的金融机构取得贷款用于MBO的可能。如果不能通过贷款完成MBO，那么管理层仅依靠自身积累来筹集上亿元巨资是难以想象的。

32002年中国人民银行颁布的信托投资公司《资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”而对银行的委托贷款业务却并没有同等限制。信托显然被另眼相看，相关政策法规对银行业倾斜，却对信托业刻意限制，如此低额的投资规模，大部分MBO操作都不可能完成。

五、制度完善与MBO信托形式发展

1对信托公司要进行合理规范与监管

信托公司推出MBO信托产品参与我国MBO市场同样是出于对自身生存与发展的考虑，也是和商业银行竞争，争夺市场份额的表现。丰厚的回报与高额的利润催生了MBO与信托的结合。因此，有可能导致利用MBO政策的缺失或自身行业优势，违反“公平、公正、公开”的原则来侵吞国家财产。所以，虽然政府对信托业的发展采取限制倾向不可取，但合理的监管和引导还是必要的。

2加快MBO信托产品的创新步伐

信托的魅力在于创新，MBO信托不能仅仅依赖和满足于某些法律规避功能而停止前进步伐。要在法律和市场的空隙中游刃有余，要与银行业、证券业并驾齐驱，不断地创新才是未来信托业发展的希望。由于MBO信托强大的资本流通功能，以及资本操作与资本权属的结合功能，即使受到政策限制，其发展趋势仍将会在市场的需求主导下，逐步成为资本市场的常规手段之一。

3因势利导实现信托制度的跟进

政策制定者必须考虑MBO在企业激活上的效果，充分给予合规的MBO以信托支持，保障资本市场的活跃程度，因此，在信托品种的控制上，完全可以在对MBO信托形式严格监管的同时，对其网开一面。