２００９年仍将是动荡的一年

陶　冬

自2007年8月次贷危机大规模爆发至今已有一年半，金融危机愈演愈烈，实体经济的收缩远大过预期。全球金融海啸的特征是突发性和高蔓延性。意外随时可能发生，不过经过一轮去杠杆化和价格调整，金融市场火烧连营的能量已大幅降低，同时各国政府严阵以待、通力配合。因此，出现雷曼兄弟倒闭后那种失控状况的可能性减小了，但是制造危机的温床依然存在。2009年，至少有5个风暴随时可能出现。

CDS市场银行同业拆借利率被央行的零利率政策打压下去了。不过，公司债市场利率仍然高企，银行惜贷情况依然严重。如果这种情况得不到迅速改善，一批企业会倒闭，大量公司债将无法偿还。公司债出事，势必牵连到它们担保的保险公司和投资银行。

新兴市场依赖外债的新兴经济体都陷入了流动性危机，汇率急剧贬值，俄罗斯和东欧国家是其代表。以为能源与商品价格只升不降的原材料输出国，也多出现财政困难，政府过高估计了税收水平，民间的投资活动和借贷比率也偏高。新兴市场的金融资产价格往往具有联动性，“一国出事、一片遭殃”，恶性循环曾在过去多次出现，目前东欧形势尤其高危。

欧洲银行金融海啸中，美欧银行同遭重创。由于本土借贷机会有限，欧洲银行一直在新兴市场十分进取，对东欧更是如此。东欧贷款随时可能演变成欧洲版的次贷陷阱，而月，欧洲多数贷款为“先借美元债再贷美元款”的资产负债表扩张，美元利率、欧元汇率、新兴国家资信、自身信用评级等，任何一环出问题便可能带来欧洲银行的大损失。

欧元疑惑欧元本身就有先天缺陷——在众多主权财政之上硬加统一的货币政策，金融危机和经济衰退，会将这个缺陷放大。西班牙、葡萄牙的主权评级已被调低，法国也有被降级的危险，再加上欧盟在东欧的伙伴所面临的苦境，欧洲银行目前已经处于高风险状态。另外欧洲的实体经济恶化远较预期严重，恢复前景可能遭市场质疑。

美国国债泡沫以目前的经济形势和金融网境来看，美国2009年举债甚至可能突破3万亿美元。山姆大叔的偿还能力其实很值得怀疑，起码国债的价格与其潜在的风险不成比例。当避险天堂成为最不安全的地方时，一旦资金撤离，美国国债市场的泡沫可能爆掉。美国国债既是许多金融资产的定价错，也是大量财富的聚集地，一旦有事，必然影响深远。

金融风暴其实也只是2009年节月表上的一部分，而且多是潜在风险。实体经济衰退程度估计会超出许多人的想象。经济恶化往往有前兆可寻，未必有金融危机那样的突然，但波及面将更广，所造成的损失可能更大。

失业是实体经济恶化的标志性指标。笔者估计，2009年底美国失业率将超过9％，欧洲12％，日本5.5％，新兴市场最大20个经济体平均为7％。这是20世纪70年代石油危机以来最严峻的就业形势。加上信贷收缩，全球消费失速难以避免，而此势必导致企业盈利倒退，投资停滞，再带来新一轮倒闭和裁员。失业同时引发消费信贷坏账上升。

与2008年初相比，今年金融市场的不确定性一样多，实体经济的恶化程度更甚。不同的是，金融资产价格下跌和杠杆的调整，释放出部分风险；政府和银行刺激经济，干预市场的决心更大。2009年，仍将是动荡的一年。