机构投资者的羊群行为与中国股票市场动向相关性研究

熊　剑　李　胜

[摘 要]投资者的羊群行为一直被认为是导致股票市场剧烈波动和引发市场系统风险的一个重要原因。我国股票市场机构投资者也存在较严重的羊群行为，并且给我国股市带来很大的负面影响。

[关键词]股票市场 机构投资者 羊群行为

作者简介：熊剑(1984-)，男，湖南桃江人，西南财经大学2007级金融学硕士研究生；李胜(1983-)，男，广西玉林人，经济学学士，现供职于中国人民银行玉林中心支行。

一、有关概念的界定

所谓机构投资者，指的是券商、证券投资基金等投资行为主体。机构投资者和一般投资者到底有什么本质的不同呢？笔者认为，使两者区分开来的最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力。

羊群行为指的是股票市场这样一种现象，一个投资者原本计划实施某项投资决策，但由于观察到其他投资者没有进行此项投资，因而也取消计划中的投资。当投资者相互学习与模仿，从而在某段时间内买卖相似的股票或同时进出股市，就出现群体意义上的羊群行为。

二、羊群行为产生及存在原因分析

羊群行为的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。他认为在选美时竞争者会尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，从而产生了羊群效应。那么，羊群行为产生及存在的原因或机理是什么呢？

（一）信息不完全。在信息不完全的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，另一方面，与该股票的有关的公共信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察别人的买卖行为来推断其私有信息，此时就容易产生羊群行为。

（二）基于声誉角度的考虑。Scharfste in和Stein在1990年提出了关于羊群行为的另一种理论，其基本思想是，如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。

（三）报酬结构的缺陷。在与基准挂钩的报酬结构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压力。谨慎的策略是舍弃自己的信念，尽量避免使用过于独特的投资决策，以免业绩落后于指数或同行。在这一情况下，当某类股份或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时，不少基金经理也会因此而加入。

（四）有限理性与投资行为的同质性。席勒认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策。

三、我国股票市场羊群行为分析

我国股票市场的羊群行为具有特殊性。首先，因为我国股票市场还处于初级发展阶段，新兴市场往往由于监管的低效、扭曲的信息披露、不合理的会计规则等原因，对新信息的吸收缓慢，羊群行为有较大的生存空间。其次，我国的文化与西方文化存在显著差异，我国几千年以来的正统文化一直强调集群性，我国文化中的集体主义倾向可能会对于群体水平、组织水平的投资决策行为产生深刻的影响。

四、机构投资者的羊群行为对我国股票市场的影响

机构投资者的羊群行为对股票市场是有利还是有害一直是经济学家争论不休的问题。持否定观点的人认为羊群行为具有的学习与模仿特征使众多机构投资者的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。持肯定观点的人认为机构投资者的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消的效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。

我国股市由于自身不够规范以及市场结构存在缺陷等特殊原因，使得我国机构投资者的羊群行为朝着不利于股市的方向发展，对股票市场造成了严重的负面影响：

首先，机构投资者羊群行为的存在是我国股市不稳定的主要因素之一。我国股票市场不是一个有效吸纳、配置资本的成熟市场。一方面我国上市公司的平均市盈率相对较高，而分红派息率又很低，以至于股票的投资价值很低；另一方面我国股市的系统风险很大，政策面对股票价格的冲击很大，这使得机构投资者无法以理性的投资理念来获得收益。在政策面好的情况下，机构投资者纷纷涌入股市，在政策面不利的时候，机构投资者又争先恐后的抛售手中的股票，群体的羊群行为导致股市暴涨暴跌。

其次，机构投资者羊群行为的存在是造成我国股市板块效应的重要原因。股市中存在各种各样的板块，比如本地股板块、房地产板块等等，板块内的股票具有联动效应，常常齐涨齐跌。机构投资者手中掌握大量的资金，彼此相互模仿、学习、买卖相同或者相似的股票是导致板块效应的直接原因，而板块效应又体现了我国股市的非有效性。

五、针对机构投资者羊群行为负面影响的政策建议

（一）引入具有不同投资偏好的机构投资者，让市场上的投资理念更加多元化，有效避免投资过度集中，减少羊群行为的发生。

（二）改善机构投资者的外部运作环境。需要从提高上市公司质量、设立风险对冲工具、建立基金评级体系等多方面来改善机构投资者的外部运作环境。

（三）长期持续地加强证券市场信息披露。加重对市场参与者各方违法行为的处罚力度，提高市场效率，降低人为因素所导致的信息不对称现象，抑制羊群行为的外部诱发因素的产生。

参考文献

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