关于信贷高增长的四个问题

葛兆强

理论上，银行业具有明显的顺经济周期特征，即经济上升期，贷款需求旺盛，银行放贷也就较多；经济下行期，贷款需求减弱，银行贷款减少。最近连续三个多月银行信贷的超常增长，是发生在宏观经济持续深幅下滑，微观经济步履维艰的经济背景下，这种信贷反周期现象，值得深思。

问题一：信贷总量超常增长勿需担忧

对于近期银行信贷持续高增长，尤其是2009年1月份人民币贷款“井喷”式的超常扩张（新增贷款达到1.62万亿元），人们心态不一。乐观者认为，当前的信贷扩张有助于中国经济在2009年下半年出现反弹，中国经济很可能走出一条漂亮的V型运行轨迹。在“信心比黄金珍贵”的现实下，贷款规模的快速扩张带来了希望和生机。经验表明，银行贷款通常领先投资5～7个月，这意味着大约在2009年第三季度实体经济会开始复苏。但是，大多数人心存忧虑：在实体经济如此不景气的情形下，信贷的超常增长何以发生？这一现象正常吗？笔者认为，对于近期信贷增量的超常扩张，不必过于忧虑。就其成因来看，有规律性、历史性和政策性原因，也有一些特殊性原因，其中多数原因是合理的。

首先，从商业银行经营管理的实际角度看，信贷投放每年都具有“早放贷、早收益”从而使信贷投放呈现“前高后低”的一般规律。即银行贷款通常是上半年多，下半年少，大致“上七下三”，即上半年投放70%，下半年投放30%。从历史情况来看，每年的第一季度都是银行放贷的高峰时段。统计数据表明，1月份贷款投放量大致占全年总投放量的20%。从整个国家经济管理的安排来说，也是年初有更多的项目和信贷储备安排。这是一般性规律，没有必要担忧。鉴于对2009年世界经济和中国经济的普遍担忧，国内商业银行都预计2009年的经营环境不比往年，为了保持盈利增长，只有早投放，才能占据主动和先机。

其次，近期银行信贷超常增长与前期“紧货币”政策下的贷款限额控制有关。从2007年6月起，央行为防止经济过热和通货膨胀，运用“窗口指导”向商业银行下达新增贷款限额，同时支持商业银行开展金融创新，引导社会直接融资。由此，商业银行纷纷创新推出了与信托公司的贷款掉期交易，即银行将表内的若干信贷资产打包后卖给信托公司，并约定到期日回购；同时，代理信托公司将打包的信贷（或票据）资产包装成理财产品销售给零售客户。尽管各家银行对此的会计处理有所不同，或转为表内其他资产，或作表外处理，但共同点是都从贷款科目中予以剔除。与此相对应，信托公司的信托资产大幅上升。据银监会公布，全国54家信托公司管理的信托资产总额，2006年末仅为652亿元，到2008年6月末，却激增到12583亿元。2008年10月，央行取消了对商业银行贷款的限额控制，同时连续5次下调了存贷款利率，一年期贷款利率累计下降了28.9%。受此影响，各家商业银行不再推出信贷资产理财产品，同时，贷款客户纷纷提前还贷，这就使得相应的理财产品提前终止。据《普益财富》周刊不完全统计，2009年1月份有659款银行理财产品到期，90款信贷资产类理财产品因企业提前还贷而被提前终止。在这种情况下，所有还贷后续作的贷款全部被列入各家商业银行的贷款科目。由此，商业银行表内不同科目的对冲和商业银行与信托公司交易的账面结转，导致了银行贷款规模迅速扩大。

第三，从政策方面看，政府积极的财政政策激发了商业银行贷款的积极性。继中央政府出台了4万亿的投资计划后，各地政府也纷纷出台了总额约为18万亿的经济刺激计划，从2008年12月到2009年一季度是政府投资计划重点落实时期。无论是中央政府还是地方政府的经济刺激计划，落实计划的资金主要来自于财政资金、银行信贷资金和民间资本。从计划安排的情况看，财政资金大约为三分之一，其他需要依靠民间资本和银行信贷资金的支持。目前，财政资金基本到位，但民间资金却处于观望状态，“国进民退”已经成为投资的基本现象。在这种情况下，银行信贷资金的加速介入具有非常重要的意义。从实际情况看，目前信贷资金抢占政府优势项目的动力较足，不少贷款流入政府资助的大项目、大工程上，由此带来了新增贷款的爆发性增长，直接促成了1月份信贷特别是中长期贷款的高增长。事实上，国内商业银行加快放贷节奏既可规避央行继续降息风险，亦可在优质项目上“先下手为强”。

第四，从信贷的实际投向观察，中长期贷款主要投向了基础设施建设项目，票据融资主要是为实体经济提供流动性。对于整体经济而言，这是一个积极的信号，有助于我国经济企稳并在2009年下半年出现反弹。当然，预期的复苏还有赖于美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度复苏。如果外部需求不能见底并有所恢复，仅靠银行贷款增长尚无法按预期有效推动投资增长。需要指出的是，由于新增贷款中很大一部分都是以票据融资的形式出现，并且我们目前尚未有足够的证据表明新增贷款被用以支持困难行业的产能扩张，因此，对于银行而言，新增贷款的风险是有限的。笔者认为，商业银行目前面临的最大风险是，贷款的高速增长难以抵补资产收益率的下降。

问题二：信贷结构性问题值得关注

尽管近期银行信贷总量急剧扩张不足为虑，但这并不意味着我们对银行信贷的快速增长可以等闲视之。事实上，与天量信贷增量相伴随的是出现了许多结构性问题，这些问题及其背后隐藏的深层次原因值得我们思考。近期信贷运行中的结构性问题主要有：一是M2与M1之间的剪刀差越来越大；二是贷款派生存款的效应失灵；三是企业存款与储蓄存款在增量结构上失衡；四是中长期贷款与短期贷款出现结构不对称。

货币供应结构：M2与M1形成巨大“剪刀差”

央行数据显示，1月末，广义货币供应量（M2）余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅较上年末高0.97个百分点；狭义货币供应量（M1）同比增长6.68%，增幅比上年末低2.38个百分点，跌入了1997年有货币量统计数据发布以来的历史最低。在M2与M1增速之间，出现了超过12个百分点的“剪刀差”。从理论上讲，M1反映流通中的现金和单位活期存款，它应与人民币贷款增减呈同步变化，但事实恰恰相反，这个问题值得关注。

从M1和M2的统计结构来看，造成这一反常现象可能有以下几方面原因：第一，储蓄存款增多。1月份人民币各项存款增加1.51万亿，其中储蓄存款增加了1.53万亿元，几乎相当于对公贷款的增长额。其原因主要在于，1月份正值春节，职工工资奖金集中发放，这样就使得M1（企业活期存款）迅速减少，同时使M2（储蓄存款）迅速增加。第二，存款定期化。企业存款和居民存款以定期存款等形式转化为M2，这表明当前居民消费意愿下降、企业投资需求萎缩和利润减少等问题。第三，M1与M2的逆向走势与贷款票据化效应显现有关。1月份票据融资大幅增长带动了承兑保证金快速增加，而保证金存款属于M2，不属于M1。据统计，金融机构承兑汇票保证金1月末余额为1.92万亿元，比年初增加3498亿元，占当月定期企业存款增量的49.2%，这足以构成企业存款中活期降、定期增的主要因素。第四，按照央行统计口径，通知存款属于M2范畴，企业通常在长假期间将活期存款转存通知存款以提高收益。一月末正值春节长假期间，据央行上海总部统计，一月份上海中资金融机构定期存款增量中近一半为通知存款，因此，会产生M1下降与M2增长的反向变化。

信贷结构：票据融资增长异常

1月份，在银行贷款投放速度加快的同时，银行信贷行为与信贷结构发生了重大变化。其一，银行信贷资产占比不断下滑，证券投资占生息资产的占比上升。其二，贷款集中度提高。首先是贷款行业集中度在提高。贷款投放主要集中在政府支持、政府保障型、垄断型的行业。如电力、燃气以及水的生产和供应等基础建设领域，交通运输、水利环境、公共设施等也都在增加，制造业、房地产的贷款下降较多。其三，贷款客户结构集中。贷款主要投向了大企业，小企业的融资环境实际上在恶化。从实际情况看，不仅中长期贷款主要投向大企业，而且在票据融资中，也是以大企业为主体。其四，票据融资占比急剧上升。1月份银行票据融资规模接近2008年全年总量，达到6239亿元，约占新增贷款量的38.5%，规模之大和增速之快创造了历史记录。在信贷结构变化中，票据融资是最为瞩目的一个问题。

笔者认为，票据融资的大规模增长在当前经济形势下具有一定的合理性。第一，对于企业而言，当前适度宽松的货币政策使得票据市场利率远远低于同期贷款基准利率，在经济下行期，风险较大的企业特别是中小企业贷款利率的上浮比例通常会扩大，票据融资对企业可能更为便利低廉，这使得签发、贴现银行承兑汇票的需求大幅增加。数据显示，1月份部分票据贴现利率低于1.5%，有时甚至达到1.2%，而目前半年期存款利率为1.98%。这意味着以票据方式结算，企业在理论上有0.48～0.78个百分点的套利空间。第二，这表明银行在经济不景气情况下对待信贷放松的态度仍有所保留。面对经济下行及其内含的风险，商业银行既要保持快速信贷扩张，又要“慎贷”而降低风险。因此，在流动性充裕的背景下，在银行间市场进行流动性好、风险低的票据融资，是快速增加贷款规模的一种较好选择。第三，在银行的报表中，承兑汇票业务既可以计入负债项下（企业存入保证金），又可以计入资产项下（企业贴现出来的金额）。目前，大多数银行考核的标准仍然以存款规模和贷款规模为主，这样，票据融资业务对于商业银行的分支机构来讲具有非常大的吸引力。

不过，票据融资快速扩张的背后仍有一些隐忧值得关注：首先，票据融资规模是否有“虚增”现象。票据资产具有乘数效应，银行签发汇票的保证金比例在10％～100％之间，如果企业以30％的保证金拿到100％金额的票据，收款企业贴现后再去银行以100％的保证金比例申请更大金额的票据额度，如此循环，票据融资的规模就很容易“虚增”，从而难以真实反映宏观经济的回暖情况。第二，套利空间可能形成票据融资的空转。央行实施适度宽松的货币政策后，市场流动性趋多，引导银票贴现的市场利率下行，并低于银行存款利率，形成套利空间。从实际情况看，部分企业确实在利用票据贴现进行套利，有的银行为了做大贷款规模也“下意识”地帮助企业来完成这种套利行为。第三，票据贴现未能惠及“三农”和中小企业，获益者更多是银行的大客户。虽然央行曾经给各地分支行系统下发了对“三农”和中小企业贷款的再贴现额度任务，但事实上商业银行票据融资的项目主要是与政府投资相关的贷款以及向银行的战略客户发放，涉农和中小企业贷款的占比很小。第四，可能隐含着操作风险。从签发银行看，如果银行对企业提供的商品交易合同或增值税发票未严格审查就为其签发银行承兑汇票，或超规定限额签发银行承兑汇票，甚至擅自放宽保证金的收取比例或放松抵押担保的条件，为一些资信度不符合规定的企业签发汇票，就会造成极大的操作风险。不过，以上只是一些猜想或历史的教训。从银行目前检查的情况看，票据融资业务比较正常，未发现操作风险积聚的情况。

存款结构：企业存款减少与居民存款剧增反向变动

与历史数据相比，2009年1月存款异常变动特点突出，主要表现为：第一，1月份居民贷款仅增加1214亿元，而居民存款却高增1.53万亿元，远大于同期；第二，企业定期存款增量远大于活期，1月企业定期存款增量为7105亿元，活期存款减少6346亿元，月末企业存款中定期占比为49.0%，较年初上升3.8个百分点；第三，企业存款增量远小于贷款，贷款派生存款的效应失灵。据央行数据显示，1月份非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿，但同期的企业存款仅增加759亿元。

存款结构的变化，即定期存款与活期存款增速一增一减的趋势，反映了居民消费意愿下降、企业投资需求下降、利润减少等问题。这一方面造成货币大量沉淀于银行体系，货币流通速度放慢，货币乘数降低；另一方面宽松的资金供应不能有效向实体经济领域传递，因而流向虚拟经济，短期内资产价格可能出现虚高的风险。对于银行来讲，存款定期化一方面让银行有了更大的资金运用压力，另一方面使银行的贷存款利差收窄，利润受压。对企业来说，存款的定期化倾向说明了企业在减少支出、缩减投资和压缩生产。现实中，这一倾向非常明显，不少企业尤其是外向型或加工制造类企业都开始暂缓、暂停投资，进入观望。

问题三：信贷高增长的持续性有待观察

连续三个月信贷的超常增长，对我国潜在经济反弹的时机和力度发挥着深远的影响。但是，目前大多数人认为这种“井喷”式的超常增长不具有持续性。其理由主要有：其一，外部需求的消失，深受产能过剩之苦的制造业投资者对投资缺乏兴趣，企业会削减投资计划，这些行业的贷款需求可能也会降低。其二，当已获批的储备项目以及与财政刺激政策相关的基础设施建设项目用完后，银行能否继续找到有价值的项目和投资来维持年内的贷款增长，存在很大不确定性。其三，在2008年上半年紧缩政策中积压的票据融资需求，会在2009年一季度得到充分释放。商业银行难以一直承受贴现利率与存款利率的倒挂，在完成了阶段性放贷目标后，不会再放纵企业的票据套利行为。一些企业在集中进行过往票据贴现后，也可能出现“无票可贴”的情况。其四，贷款的快速增长面临着银行资本充足性约束。2008年下半年，兴业、招行、深发展、华夏等银行，通过发行次级债和金融债提高了资本充足率，为贷款的扩张奠定了基础。但是，目前仍有浦发、深发展以及大量城商行徘徊在资本监管红线附近。在资本补充迟缓的情况下，如果信贷投放缺乏自我约束，一些银行就会突破资本监管标准，各银行为保证资本充足率达标，将可能主动控制贷款的节奏。

笔者认为，以上观点是有一定道理的。但是，就此而得出信贷增长不可持续的结论为时尚早，趋势如何有待于进一步观察。就2月份的情况看，受春节因素的影响，第一周部分银行出现了贷款增速放缓的情况，但从第二周开始，信贷增速又开始快速增加。江苏、浙江、山东、河北、广东、上海等经济大省的信贷增长较快，增速远远快于其他地区；一些银行的分支行2月份的放贷规模甚至有可能赶超1月份，通过“以量补价”来减缓利差大幅收窄带来的利润减损，已成为各银行的一致选择。笔者认为，未来一段时间，尽管信贷增量的数额会下降，但贷款同比增速仍将维持较高水平，贷款余额增速的明显下降要到第四季度才能看到。原因在于：

第一，在积极的财政政策和宽松的货币政策下，中央政府4万亿和地方政府18万亿经济刺激计划的落实和实施，从根本上依赖于信贷资金的支撑。如果中央政府的4万亿刺激计划不能使我国经济率先复苏，不排除再次出台新一轮的刺激计划。到时，银行就会拥有新的投资机会。

第二，从历史经验看，银行信贷的高增长一般会持续三个季度左右。亚洲金融危机爆发后，为应对金融危机对我国经济的影响，中央银行于1998年初开始放松银根，信贷增长从1998年1月开始加速，并一直延续到同年10月。2000年3月互联网泡沫破灭后，银行信贷增长连续9个月持续加速。在这两次危机过程中，信贷高速增长都是在经历三个季度左右才逐步减缓的。基于此，笔者预计到第四季度前，信贷依然会持续增长，增长的主要动力为财政刺激计划下对基础设施投资的需求。尤其是，目前大多数人估计美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度温和复苏。如果这一预测被证实，第四季度以后银行贷款也会继续增长。

第三，从监管层面的态度看，过去，一旦信贷扩张过快，监管当局就会“相机抉择”地出台各种措施抑制信贷过热势头。这次中央银行和银监会对信贷的超常增长尽管也很重视，纷纷派出人员赴各地进行调研，但初步的调研结果似乎没有发现违规和问题，对信贷的超常增长没有表示异议。因此，近期出台控制信贷增长措施的概率较小。事实上，如果没有大的金融风险发生，监管当局的调控措施必须服从“保增长”这一政治性要务。

此外，笔者认为，对于信贷的可持续性，不能着眼于季度甚至月度等短期数据的环比比较，不能认为月度或季度信贷增量或环比增速下降就是不可持续。所谓持续性，应着眼于一个较长时段，譬如半年、三个季度、四个季度，应着眼于与历史同期的数据比较，若以短期环比数据来判断可持续性，可能会误导判断和决策。

问题四：信贷高增长的风险主要在于中长期

对于信贷高增长能否伴生出高风险，不少人士表现出较大担忧。对此，是完全可以理解的，而且，历史上也的确有过这方面的教训。笔者认为，对于近期银行信贷的超常增长，短期风险是不大的，风险可能在于中长期。

短期银行信贷风险不会太大

首先，目前新增贷款重点投向了政府主导的基建项目，这些项目贷款一般都有财政担保，安全性和收益性都有较好的保障。此外，目前中央政府已经出台了允许地方政府发行地方债券的政策，这在一定程度上能缓解地方财政的缺口，从而为银行贷款的安全奠定基础。其次，对于融资票据，许多人担心是否有真实的商品交易背景，担心是否有大量资金流进股市。从过往经验看，票据融资爆炸式增长的背后，银行面临金融诈骗、资金违规使用的风险的确会增加，加之一些企业目的性极强的套利行为，使得票据融资很难完全反映企业贸易活动和融资行为的真实性。但正如前文所说，票据贴现是商业银行与不同企业一单单做出来的，任何一笔交易都遵循规范的流程和严格的审查。尤其在当前，大部分银行更趋稳健和保守，对操作风险与合规风险的防控更加严谨。根据已有的调研情况看，目前票据融资中的问题较少，没有发现明显的风险。第三，如果从短期或静态的报表来看，不少银行一二季度的资产质量还会上升。因为，贷款余额的大幅增加，分母基数提高较快，短期内银行不良率很可能出现不

升反降的局面。

中长期风险主要来自“资产负债表衰退”

尽管笔者认为目前的信贷超常增长并不会伴生大量新增风险，但来自宏观面的中长期风险值得担忧，这与当前经济衰退的性质有关。从理论上讲，经济衰退有两种：一是周期性衰退，走出这种衰退的有效政策选择是实施积极的货币政策；一是资产负债表衰退，走出这种衰退的有效政策选择是实施积极的财政政策。一般而言，对于前者，人们更熟悉，应对的措施和经验也比较娴熟。但是，对于后者，人们比较陌生，应对的措施和经验较少。尤其是，人们往往把第二种衰退等同于第一种衰退，以至于药不对症。“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明提出的概念。他认为，资产价格的暴跌使得企业资产负债表变得非常难看，此时企业的首要任务不是追求利润最大化，而是修复资产负债表，追求负债最小化。在这种情况下，即使零利率也无法激起企业借贷的欲望。对于资产负债表衰退，只能靠财政政策来解决，货币政策基本无效，实施货币政策只能导致“流动性陷阱”。

笔者认为，2008年以来，我国陷入的经济衰退是一种典型的资产负债表衰退，股票、房地产和大宗商品价格的暴跌使得企业和个人的资产大大缩水，而企业和个人的债务却没有任何减少。在这种情况下，企业和个人的首要选择是偿还债务，使债务最小化，而不是通过借贷扩大生产，实现盈利最大化。从现实观察，目前国内不少优质企业也大大减少了银行资金的续贷。尽管银行主动给予了大额授信，这些企业也很少提款，难以形成有效的需求。但事实上，仅靠负债最小化，对资产负债表的修复也很难达到实质性效果，因为这在客观上延缓了整体信心的恢复，或者说把风险缓释期拉得更长。企业的库存可能继续增加，被迫暂停的生产线会增多，举债意愿和能力最终同步下降。

政府部门的公共投资短期内创造了大量的信贷需求，银行体系内的票据周转也带来了流动性的繁荣，但如果这些不能有效拉动私人部门的投资，就难以阻止企业资产负债表的持续衰退。对于银行来说，信贷供给缺乏企业实体的长期支撑，盈利能力最终会遭遇较大的打击。不仅如此，企业资产负债表的持续衰退，一定是与企业偿债能力的持续弱化相伴相生的，这将大大增加银行体系的坏账。据此判断，如果国内经济恢复太缓慢，前几年经济高速增长期投放的大量贷款，产生坏账的风险会远远大于当前新增贷款的风险。破解这一困局，仍需要主要依靠财政政策。不仅要加大财政政策的实施力度，关键要进一步找准财政政策的着力点，努力克服“国进民退”问题，赋予私人部门更多参与公共领域投资和建设的机会，让更多企业在4万亿投资中直接受益。只有这样，才能最有效地提升社会信心，进而改善商业银行的信贷结构，有效避免信贷投放的大起大落，确保整个金融体系健康稳定地运行。

(作者系招商银行战略发展部副总经理)