指数化股票期权浅析

张祖敏

提要受金融危机的影响，股价的下跌导致众多公司股票期权的激励作用失效。本文在阐述传统股票期权局限性的基础上，提出了指数化股票期权，并分析了其相比于传统股票期权的优势，进而指出在我国试行指数化股票期权的必要性和可行性，旨在为新形势下的薪酬激励机制提供一条出路。

关键词：指数化股票期权；行权价

中图分类号：F830.91文献标识码：A

2008年12月2日，韬睿咨询发布了最新的中国上市公司高管薪酬、长期激励调研结果。调查发现，几乎所有红筹股公司都采用了长期激励计划，其中以股票期权为最多。截至2008年年中，约有超过一半以上的公司存在“潜水期权”（即股票市价低于行权价）的问题，有部分企业已公告终止了原激励计划。受金融危机的影响，股价的下跌使得众多公司的股价已经低于当初激励方案中的行权价，期权持有者无法通过股票期权获得收益，股票期权随之失效。

一、传统股票期权的局限性

（一）传统股票期权激励模式是一种单边激励。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。在股票价格上涨时，激励对象可以通过行使股票期权获得股价大于行权价部分的收益；但是，若是公司股票价格下跌，激励对象取得的股票期权无价值可言，随着激励对象放弃行权的权利，激励作用便不存在。根据薪酬服务机构Equilar公司的数据，受金融危机的影响，截至2008年10月24日，在硅谷排名前150位的上市公司中，超过80％的公司期权行权价格已经高于公司当前实际股价。这也意味着就目前市场情况而言，这部分期权已经完全没有价值。所以，传统股票期权激励模式是一种单边激励，在目前经济不景气的环境下已经失效。

（二）传统股票期权激励模式将市场的波动也看作与激励对象的业绩相关。导致公司股价波动的因素，我们大致可以分为两种：一种称为可控因素，是源于公司自身的经营和筹资结构安排而导致的；另一种我们称之为不可控因素，市场整体的波动对于激励对象而言是无法控制的因素。传统股票期权激励模式给予激励对象享受公司股票增值所带来的利益增长权，而不论这些利益增长是否是源于激励对象的努力。如果股票期权是基于股价的绝对变化，当股价上涨是由于行业和市场趋势，而和激励对象努力无关时，表现很差的激励对象也可能获得丰厚的报酬，这样不仅难以起到激励的作用，而且还减少了股东的价值。在20世纪九十年代美国股市景气时，便是如此。沃伦·巴菲特说道：“毫无疑问，业绩平平的公司高管获得了过度的报酬，而获得过度报酬的方式就是股票期权。”

（三）传统股票期权激励模式适用范围有限。由于传统股票期权激励模式是以股价作为考评指标来对激励对象进行考评的，其有效实施除了需要有相对完善、规范的股票市场、经理市场和相应的法律法规等条件做保证，还受行业差别性限制。实际上，股票期权并不适用于所有的企业，它一般仅对上市公司中激励对象主导作用明显、科技含量高、不确定程度大、成长性好、具有较大潜在管理效率提升空间的处于竞争性行业的公司才会产生

较强的激励作用；而对一般传统行业激励对象的激励效果并不明显，甚至可能造成严重的负面影响。

二、指数化股票期权的概念与优势

（一）指数化股票期权的概念。指数化股票期权的思想最早是Holmstrom（1979）针对传统期权的内在缺陷而提出的，是指行权价随着行业或市场指数而变化的股票期权。它和传统期权的不同之处就在于两者行权价的确定方式不同。指数化股票期权的行权价时刻随着某个特定的指数而动态变化，这个指数可以是整个市场的综合指数也可以是行业的综合指数，指数反映了激励对象无法控制的企业所处的外部环境的变动。随着指数的升降相应调整行权价，剔除了外部环境的影响，能更好地实现对激励对象业绩优劣的奖惩。

例如，假设期权赠与日公司股价为100美元，构建一个有着相同价格的同行业企业指数，10年间，指数平均每年涨10%，股价达到259美元。若该公司每年以20%的速度增长，其股价10年后为619美元。每股指数化股票期权利得为360美元（619-259），而每股传统期权的利得为519美元（619-100），两者的激励效果显著不同。

（二）指数化股票期权的优势

1、指数化股票期权采用动态的行权价取代传统股票期权的固定行权价，能够滤除外部环境对股价的影响，更客观地反映了激励对象的业绩。牛市时，行权价随指数上涨而上涨，消除了传统股票期权激励模式下激励对象一夜暴富的现象。指数化股票期权并不仅仅因为股票价格上涨就让激励对象获得利益，而是在股票价格和指数股票价格差值增长后才会使激励对象获得利益。激励对象必须努力工作，使公司业绩增长超过指数增长，这时公司股价高于行权价，激励对象执行期权，获得执行收益。由于剔除了市场上涨的因素，指数化股票期权的执行收益与传统股票期权激励模式下的执行收益相比大大缩水。相反，熊市时，行权价随指数下跌而下跌，避免了传统股票期权激励模式下行权价高于股票价格，激励对象无法行权的现象。只要激励对象创造的业绩增长优于指数的增长，行权价就会低于公司股价，此时激励对象可以行权，获得行权收益。因此，指数化股票期权更客观地反映了激励对象的业绩，具有较强的有效性。

2、指数化股票期权行权价随指数变动而调整，不易为人操纵，避免了传统股票期权激励模式下人为的财务造假及市场干预行为。与传统股票期权激励模式的固定行权价相比，指数化股票期权的显著优势在于其随指数变动而变动的行权价。传统股票期权激励模式下，行权价固定，激励对象只要使股价高于行权价就可以通过执行股票期权获得高额回报，这是激励对象财务造假的内在动力。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨在分析此次金融危机的根源时谈到经理层薪酬体制时提出“按股票期权计算收入的经理层对增加股票市场价值十分感兴趣，因此与其增加公司的真实利润，他们更热衷于增加报表上的收入。”显然，传统股票期权很可能导致激励对象产生道德风险。而指数化股票期权激励模式下，行权价随指数变动而不断调整，激励对象无法控制市场指数走向，有效地避免了传统股票期权激励模式下人为的财务造假及市场干预行为。

三、指数化股票期权在我国试行的必要性和可行性

（一）必要性

1、指数化股票期权适合于我国的市场环境。从资本市场方面来说，传统股票期权更适用于半强式、强式有效市场。在这类市场中，股票价格能够比较充分地反映所有公开的和内部的信息，这就意味着所有市场参与者都无法垄断信息而获取超额利润。股价作为股票期权中最重要的公司业绩评价手段显然能够发挥其应有作用。然而，对我国证券市场有效性进行的大量实证研究表明，我国股市有效性较低，波动性较大。股票市场存在“齐涨齐跌”现象，很大程度上股价的变动在公司高管的控制之外。在这种情况下，简单地推行传统股票期权激励很容易诱发管理层的道德风险。一方面管理层可能进行财务造假，炒高公司股价，然后行权获得执行收益。另一方面牛市时，管理层可能不努力工作，公司股价随市场上涨，管理层仍能获得高额回报，产生“搭便车”行为；熊市时，管理层可能借口市场环境恶劣而要求对期权进行重定价，以此推卸其不努力工作的责任。而指数化股票期权激励采用随指数变动的行权价，避免了管理层的道德风险，真正将管理层的业绩与收益联系在一起，更加科学合理。

2、指数化股票期权有利于健全我国经理人市场。我国经理人市场目前比较匮乏，指数化股票期权将经理人的薪酬和市场指数或行业指数挂钩，有利于横向、客观地评估经理人的业绩，从而更好地通过经理人市场来选择、评价、约束、淘汰经理人，发挥经理人市场的治理机制作用，逐步废除经营者由行政机关任命的制度，以保证具有企业家头脑的人能够成为企业的决策者，促使优秀经理人队伍的形成和健康成长。

（二）可行性

1、我国新会计准则中关于期权费用化处理的规定为指数化股票期权的试行创造了条件。配合证监会2005年发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》的实施，新会计准则中关于期权费用化处理的规定使得所有类型的激励期权的成本都是高昂的。在成本趋同的情况下，考虑到经理人对股价的非可控性及股市的周期性，选择指数化股票期权就成为可能。

2、各类市场指数、行业指数较齐全。我国股票市场经过多年的发展，上市公司数量不断壮大，各行业中的代表性企业基本都已上市，行业结构分布合理；上市公司及其行业、市场的信息披露在不断规范和完善；各类指数的编制、运行也日益成熟和规范，其导向性作用日益明显，如深圳证券交易所发布的各类指数有80多种，其中还包括20多种行业指数，还有系列的巨潮指数应用性也较强。

总之，指数化股票期权采用动态的行权价，剔除了外部环境的影响，相比于传统股票期权能更好地实现对激励对象业绩优劣的奖惩。通过分析指数化股票期权在我国试行的必要性和可行性，笔者认为，指数化股票期权在我国有良好的应用前景。因此，结合我国股票期权的应用实际，在理论上和实践中加深对指数化股票期权的研究与应用，对完善我国企业的激励机制有重大的意义。

（作者单位：安徽大学工商管理学院）

参考文献：

[1]证监会.上市公司股权激励管理办法（试行），2005.

[2]张维，陶桦.经营者激励机制中指数化期权的应用[J].现代财经，2002.6.

[3]谢德仁.经理人激励与股票期权[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[4]陈关聚，冯宗宪，慕继丰.基于激励机制的指数化股票期权模型及其应用[J].中国管理科学，2002.6.

[5]岳彩周.股票期权“致富梦”的惊醒[N].中国会计报，2008.