试论对汇率超调理论的修正

方 兴

【摘要】通过分析后危机时代人民币汇率的压力,揭示汇率问题的实质,阐述了国际汇率理论中的三元悖论。同时指出汇率超调理论中存在的问题,以及修正方法。在此基础上,对国际货币基金组织向人民币汇率施加压力的理论基础提出质疑,并提出全球金融危机后我国应对美国金融霸权的策略建议。

【关键词】汇率滞后超调 动态模型 实证检验

后危机时代人民币汇率面临的问题

金融危机后,欧美又开始新一轮对人民币升值施加压力,其真实目的在于让人民币与美元脱钩,以便美元贬值,同时迫使人民币升值,从而减轻美国面对的巨大财政赤字和不断借债的压力。美元贬值一方面可以缓解其金融体系内部逐步累积的大量债务,缓解美国财政赤字压力。同时,作为美国债券的最大持有国,中国外汇储备的国际购买力将会显著缩水,中国国民财富将大量流逝,中国被迫为美国人买单。另一方面,美元贬值可以推动美国出口。奥巴马执政以来一直试图通过美元贬值来促进出口,美元兑一篮子货币已经下跌11.9%。据测算,人民币兑美元每升值10个百分点,中国出口企业增长速度受其影响放慢3到4个百分点。

从中国的出口表现来看,尽管出口额连续多个月出现同比负增长,但中国出口在海外市场上的份额却持续上升。国际上以此为借口迫使人民币汇率升值。近来,欧美、俄罗斯、印度等国家针对中国发起的反倾销调查有加剧之势。继“轮胎特保案”之后,10月6日,欧盟部长理事会发布公告,对中国输欧的无缝钢管征收反倾销税。西方国家一方面采取贸易保护主义,另一方面又重新要求人民币升值,以便一次性大幅削弱中国出口优势。

汇率问题的实质

从某种意义上说,全球货币均为美元的衍生物。因为美元是由美国发行的,其他国家在国际贸易中出售的是实物财富,而得到的是结算货币(即美元)。自从1971年8月15日美元与黄金脱钩以后,只要国际贸易以美元结算,其实质就是由美国操控这些被交易的资源。美国政府只需加速印发美元,就能将大量美元注入其他货币区来迫使其他国家提高本国货币兑美元的汇率,从而促进美国的对外投资和出口。所以大量国际收支赤字不利于世界经济的平衡发展,但是对美国却是有利的。美国可以放任其国际收支赤字无限扩大,并通过美国国债吸收其他各国央行的盈余美元为其预算赤字融资,从而奠定美元的霸权地位。

自从中国2005年7月启动人民币汇改,实行“有管理的浮动汇率机制”至今,可划分为两个阶段:2005年7月至2008年7月为第一阶段,期间人民币以爬行盯住美元的方式逐步升值21%。2008年7月至今为第二阶段,人民币汇率事实上重新回归到盯住美元的刚性水平。在2008年下半年,人民币有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。然而,从2009年3月起,由于在应对美国金融危机过程中,美联储开动印钞机致使美元大幅贬值,美元指数持续走弱,累计下跌近14%至14个月低位;同期人民币兑美元保持稳定,导致人民币兑一篮子货币的有效汇率贬值。

国际汇率理论中的三元悖论

蒙代尔对20世纪50年代后的国际经济形势进行研究并提出支持固定汇率制度的理论。蒙代尔和马库斯·弗莱明在20世纪60年代提出了蒙代尔-弗莱明模型,对开放经济下的ISLM模型进行分析,由此得出著名的“蒙代尔三角”,即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定这三种政策目标,不能同时实现。保罗·克鲁格曼1999年根据这个原则画出一个三角形,被称为“永恒的三角形”,也被称为三元悖论。根据这一理论,要保持本国货币政策的独立性和汇率稳定,必须牺牲资本的完全流动性,实行资本管制。在金融危机的严重冲击下,在汇率贬值无效的情况下,唯一的选择是实行资本管制,实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家,如中国,就是实行的这种政策组合。这一方面是由于我国需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定,另一方面是由于目前我国的监管能力较弱,无法对自由流动的资本进行有效的管理。所以,对于尚不发达且热钱流动无常极易影响金融体系稳定的中国而言,应该继续让人民币盯住美元。事实上,在上世纪90年代末亚洲金融危机期间,这种政策使我国受益。然而,关键的问题在于,人民币的目标价是否合理。

目前全球主要货币均在贬值,只是贬值的幅度不等。如何确定人民币均衡汇率?国外汇率理论对人民币汇率是否适用?值得注意的是,在金融市场高度发达的西方国家能够成立的汇率理论(如购买力平价理论、利率平价理论以及资产平衡理论等),在金融市场尚不发达的中国并不完全实用,不能简单地套用于人民币汇率决定理论。因为均衡市场利率和货币的完全可兑换这两个前提条件在中国不成立,所以利率平价在中国的解释能力不强,无法形成均衡汇率,汇率较难发挥经济杠杆的调节作用。人民币汇率的变动也不符合卡塞尔的购买力平价理论。在资本管制情况下,实行盯住汇率有其客观必然性。

可见,虽然均衡汇率理论是西方国际金融理论的传统范式,但因这些理论都有相对严格的假定条件,不能简单地将其套用于人民币的均衡汇率,需要进行实证分析加以修正。

汇率超调理论

汇率超调理论的核心。汇率超调又称为汇率决定的粘性价格货币分析法。所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过其长期稳定均衡值,并因此跟随一个相反的调节。导致这种现象出现的起因在于商品市场上的价格存在“粘性”的特点。所谓粘性价格是指短期内商品价格调整是渐进的,但随着时间的推移,价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。

汇率超调理论基本假设。汇率超调理论的基本假设是:在短期内购买力平价不成立,即由于商品市场和资产市场的调整速度不同,商品市场上的价格水平具有粘性,调整是渐进的,而资产市场反应却极其灵敏,利息率将迅速发生调整,使货币市场恢复均衡;从长期来看,购买力平价能够成立;无抛补利率平价始终成立;以对外开放的小国为考察对象,外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。

汇率超调理论的评价。正面评价有:多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来;采用价格粘性这一说法,更切合实际。其具有鲜明的政策含义:表明货币扩张(或紧缩)效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升(或下降)。但在短期内,货币扩张(或紧缩)的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时,就需要警惕汇率是否会超调,以及超调多少这样的问题,以避免经济的不必要波动。汇率超调理论存在的问题是:第一,汇率超调理论的货币需求不变的假设在高通胀情况下不成立;第二,汇率超调理论因建模困难未进行建模实证检验。

人民币兑美元汇率动态模型

对汇率超调理论做了以下修正:指出汇率超调理论的货币需求不变的假设在高通胀情况下不成立。引入高通胀的滞后反应,且实证表明滞后期为两年。加入反映汇率预期的变量,而不是将其视为随机扰动项。当初的汇率超调理论因为历史条件的限制建模困难未实证检验,本人构建带有预期的汇率滞后超调动态模型如下:

LREERF=4.30+0.61LPRODHP+0.63LTOTHP-1.42LOPENHP+0.09LSDPHP-0.107LCPI(-2)HP

本模型采用上世纪八十年代以来的数据实证检验,测算结果符合实际情况。

本文构建的带预期的人民币汇率滞后超调动态模型表明,存在两年的汇率超调滞后期。也就是说,长期购买力平价在一年内是不成立的。然而,国际上用以向人民币升值施加压力的购买力平价,无论是短期购买力平价,还是一年期的长期购买力平价,都是不成立的。因此我们完全有理由顶住来自国际上的人民币升值压力。因为人民币汇率存在为期两年的滞后超调,即,人民币汇率滞后两年才能调整到长期均衡状态,所以,向尚在滞后超调过程中的当年的人民币汇率施加压力,未免为时过早。

后危机时代我国应对美国金融霸权的策略建议

维持人民币汇率稳定,抑制国际游资涌入我国市场。国际游资具有流动性强、逐利性强、期限短的特点。当资本项目管制疏松时,其大量涌入容易冲击我国的资本市场;而当我国国际收支恶化时,大量内流的短期资本极易发生剧烈的逆转。这种大量无序的流动无疑会加剧金融市场的波动,危及我国的经济和金融稳定,甚至可能引发政治和社会动荡。因此,我国应保持人民币汇率相对稳定,在人民币改制进程中我国应采取稳健谨慎的措施,以避免因汇率安排不当给社会经济带来消极影响。

逐渐改变中国出口结算方式,限制美元霸权。尽量避免在国际贸易中使用美元结算,改用本国货币或者采取商品互换的方式,和其他各国建立货币互换协议。

我国应该用外汇储备购买有利于我国经济发展的资源和在中国境内的优质外资公司的股份。美元泛滥使我国持有的美元资产贬值,但不宜将巨额美元借给美国。应该用外汇储备购买有价值的资源,以便必要时用其平抑国内物价。另外,可以收购在中国境内的优质外资公司的股份。将我国的主权财富用于发展中国经济,不宜过度引进外资,以便实现充分就业。(作者单位:首都经济贸易大学金融学院)