投资界争议巴菲特 人还是神？

刘欣然

国内大部分人对巴菲特的崇拜，其实都没崇拜到点上

走进任何一家书店，在证券投资书架前，总有这个大脑门、粗边黑眼镜的人冲你咧嘴微笑。巴菲特是有史以来最著名的投资者，在他的名字前面不用加任何修饰词，如果要加，用得最多的一个词是“股神”。

多年以来，巴菲特在中国拥有数不清的拥趸，甚至多位著名的投资界人士干脆被冠以“中国巴菲特”之称。

但目前的情况是，巴菲特在眼下这场席卷全世界的经济危机中的投资失误，是否会造成这位股神的倒掉？

创纪录的亏损

去年10月初的一期《福布斯》公布了“美国富豪400强榜”，“股神”沃伦•巴菲特个人净资产在33天内增加80亿美元，击败微软公司创始人比尔•盖茨，重新登上首富宝座。

巴菲特的名言之一是：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

2008年9月份，“金手指”巴菲特逆市而动，在市场信心崩溃、华尔街摇摇欲坠之时，大手笔砸出280亿美元，高调出手购买高盛、比亚迪、通用电气、美国银行、美国富国银行等公司股票，摆出一副抄底世界的架势。

但是就在9月中下旬，次贷危机全面升级恶化，演变成为百年难遇的经济危机，并且像病毒一样蔓延全世界。

11月份中，巴菲特旗下的伯克希尔•哈撒韦公司发布三季报，利润缩水77%。巴菲特抄底的两只最受瞩目的股票股价惨遭“腰斩”：高盛股价跌至55.18美元，相比巴菲特注资时的115美元，暴跌近55%；通用电气股价跌至14.45美元，创下11年新低，相比巴菲特注资时的22.25美元也损失了超过35%。

国内舆论和投资界首次对巴菲特公开怀疑。此时经济危机才开始不久，巴菲特的厄运远没有结束。

2009年2月底，按照伯克希尔向美国证券交易委员会呈交的文件，去年第四季度，该公司所持资产价值从2008年9月末的698.9亿美元，下滑至 518.7亿美元，跌幅达25%。

2008年全年，伯克希尔•哈撒韦公司业绩较上年下跌62%，创6年来新低；公司亏损了115亿美元，公司账面价值比上年下跌9.6%。这是自巴菲特1965年接手该公司以来，账面价值第二次下跌，而且创了纪录。

综合来看，巴菲特的大部分亏损缘于去年大幅加仓全美最大炼油企业康菲石油，以及固执地保持对金融股的高仓位。目前美国基本面距离转势尚远，伯克希尔的业绩恐怕还将继续恶化下去。

国内对巴菲特的质疑达到又一个高峰，百亿亏损、泥足深陷、44年业绩最差等等不绝于耳。

偶像的终结？

但是巴菲特仍然不乏支持者。

首先，这究竟是什么样的“44年最差”？在过去44年中，巴菲特只亏损过两年，2001年亏损6.2%，加上这次2008年亏损9.6%，其余42年全部盈利。“对这样的投资业绩记录，你如果是持有人，应该会满意吧？”

其次，这是在什么样的市场环境中取得的成绩？2008年美国标准普尔500指数下跌37%，是过去44年中最严重的一年，巴菲特亏损近9.6％，实际上是超越指数27.4%！顺便提一句，巴菲特给自己定下的任务是每年超越指数10％。

但是不能忽视的是，伯克希尔•哈撒韦股价的狂跌，已经从2007年12月底峰值的15000多美元，跌至目前的7000多美元。“不论如何，只要股价跌去50％，就是股东的恶梦。”

关于抄底，巴菲特的又一名言是：不问买入时机，只问买入的价格。

《超级金钱》一书中提到：“20世纪60年代，美国运通公司被卷入一起后来被证实纯属子虚乌有的色拉油集资案件，运通公司股票从1963年的62.375美元高位跌至35美元，很多机构损失惨重。

“‘美国运通——仅仅是这个名号就意味着一笔很大的特许权。巴菲特走进奥马哈的罗斯牛排屋，坐在收银员后面观察晚饭后有多少美国运通的账单。他走遍奥马哈的各家银行，以弄清那桩丑闻是否影响到美国运通旅行支票的发售。‘美国运通占据了全国旅行支票市场超过80％的份额，这样的地位是不可撼动的。随后巴菲特在运通灰暗的时候买下了它，并且一度拥有这家公司5％的股份，在接下来的5年里，美国运通股价从35美元攀升到189美元。”

在巴菲特的投资生涯中，这样的例子比比皆是。比如他在1973年投资《华盛顿邮报》，买入后不久便跌2成左右；1987年买入所罗门兄弟公司优先股，买入两年后几乎因公司丑闻全部亏光；1988年股灾后买入可口可乐，在买入之后不久就下滑了30%；即便是为中国投资者津津乐道的中国石油H股，其初期的账面亏损也达3年之久。

可也正是上述几只被“套牢”的股票，在多年后带给了巴菲特令人艳羡的丰厚回报，成为其成功投资的经典案例。

但现在的问题是，这一切在这场百年难遇的经济危机中，能否再次上演？巴菲特取得巨大成功的过去50年里，美国没有经历过一次经济危机，这次经济危机对巴菲特来说，究竟是偶像的终结，还是过去成功的再次复制？

在1950-2000年，美国有33年是稳定向上的牛市。细数巴菲特历经的两次危机，1987年股灾时的美国实体经济根本就没有出现危机，道琼斯股指在1988年就已经恢复到股灾以前水平，并开始了90年代的一段黄金岁月。

2000年网络科技股泡沫破裂，但在格林斯潘持续降息的调控下，美国实体经济反而是迎来了繁荣。

加拿大TD资产管理公司副总裁吴雅楠说：“巴菲特自1965年开始所投资的价值股票在这次50年难遇的全面经济滑坡中不能幸免，特别是金融和消费品行业，如美国运通、富国银行和可口可乐。”

而国内一家大型券商主管投资的高管邓先生（国内一位2008年业绩顶尖的机构投资者）则不承认巴菲特是“股神”，他的理由很简单：如果巴菲特是个股神，就不应该看不出这是一场经济危机。

究竟在经济危机过去的数年之后，巴菲特持有的这些股票会否给他重拾光荣？每个人都等待着时间和事实做出的回答。

伯克希爾•哈撒韦神话

上个世纪六七十年代，巴菲特并不像现在这样家喻户晓。

巴菲特的合伙企业于1956年开张，注册资本为10.5美元，大多数来自于他的叔叔、婶婶和其他亲戚。这家企业于1969年停业，当时的资产已经达到了1.05亿美元。

师从于“投资教父”格雷厄姆的巴菲特严格按照他老师的教导，购买“平淡无奇、简明易懂”的股票。

但20世纪60年代是投资的黄金时期，具有增长潜力的股票逐渐为人们所发现，这些股票暴涨，巴菲特逐渐感觉到来自合伙人的压力。但他不肯改变以前的做法，认为这种疯狂的行为很可能导致“资金的永久性重大损失”，因此解散了合伙企业。

1965年，巴菲特收购濒临破产的伯克希尔•哈撒韦纺织公司，在经营纺织品失败后，他不得不将纺织品业务廉价卖给了别人。由此开始了一段人们可能永远无法复制的真正传奇投资经历。

1967年3月，伯克希尔出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股，其合计拥有2470万美元的债券和720万美元的股票组合，开始了保险帝国的营造。整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。

1968年，国民赔偿公司保费浮存金收入2000万美元，税后利润达到220万美元。浮存金是一项保险公司持有但不属于保险公司的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于，保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。巴菲特利用保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。

今天，伯克希尔•哈撒韦公司生意名目繁多，从经营保险到制鞋，从生产飞行模拟设施到生产吸尘器等等，其中包括投资上市公司。

自伯克希尔1967年全力投资保险业以来，伯克希尔的浮存金每年以20％多的复合成长率增加。从1968年底的2000万美元，到2006年底的509亿美元，这些浮存金大部分时间的成本为零，甚至是负的，2002年伯克希尔的浮存金成本只有1%。如此低的资金成本成就了巴菲特的投资梦想。

在2009年2月底公布的2008年年报以及致股东的信中，巴菲特说：“正如去年年报预期的，我们的保险业务在2007年实现的非同寻常的承保盈利在2008年是不可复制的。不过，保险集团实现了连续第6年的盈利。这表明我们的585亿美金保险‘浮存金（这部分钱不属于我们，但是由我们来持有和投资，并获益）对我们的成本是0。”

数额庞大且成本为零的保险浮存金是理解巴菲特投资风格的关键因素。

在迄今为止的44年中，伯克希尔•哈撒韦公司的年复合增长率达到了20.3%，公司的每股账面价值从当年的19美金上升到70530美金。

很难想象时间跨度如此长的复合增长率是怎样的结果，简单地说，如果1965年投资1万美元在伯克希尔•哈撒韦公司，那么这个人现在拥有3400万美元！

有趣的是，对那些幻想将5000美元一夜之间变成25万美元的人来说，格雷厄姆的理论并没有为他们做出多少贡献。巴菲特牢记老师的教导：不必为了非凡的结果去做什么非凡的事。伯克希尔•哈撒韦的神话建立在业绩稳定和复利的基础上。

就像当年格雷厄姆坚持不选择IBM股票一样，巴菲特坚持不投资高科技公司，他也不喜欢高成长公司。“对于微软和英特尔这样的公司来说，我们不知道10年后的世界会变成什么样子……”因此巴菲特错过了上个世纪90年代的网络热潮。

其实，作为比尔•盖茨的密友，他当然可以从微软的股票上赚钱，但是巴菲特认为，“危险不一定存在于他可能误买一两只股票上，相反，它是存在于他可能由于买对了一两只股票而随后越买越多所产生的风险上。”“世界上再没有什么可以像大笔的飞来横财一样可以令理智麻痹的了。”

“大约99％的美国经纪机构认为，如果他们做一件事时获得了巨大的成功，那么他们做其他事时也会获得巨大的成功。他们就像下雨时池塘里的鸭子——他们在这片世界里随水的上涨而上升，他们开始以为自己是使得自己上升的原因。于是他们来到一个并没有下雨的地方，他们只是坐在地上，但什么也没有发生。”

麦当劳的CEO？

投资界顶礼膜拜的天才有两个，一个是巴菲特，一个是索罗斯。巴菲特的特点是长期持有不动，索罗斯则是多次进出。

香港一家对冲基金的合伙人林杰认为，国内大部分人对巴菲特的崇拜，其实都没崇拜到点上。

“米其林三星餐厅的厨子和麦当劳餐厅的厨子你会佩服谁，米其林餐厅每年收入1000万美元，麦当劳每年收入100亿美元？很多人认为敬佩巴菲特，是把他当成麦当劳的厨子看，其实他的角色是麦当劳的CEO。”

“国内很多人把巴菲特当作投资经理看，认为他二级市场水平比其他人高很多，这就是把他当成麦当劳的厨子了。索罗斯才是米其林三星餐厅的大厨。”

这位去年业绩在香港名列前三的人士认为，CEO的工作不是管理，而是决定公司的投资，把资金用在什么地方收益最好。巴菲特把实业投资即股权投资与二级市场投资相结合，其实二级市场投资只占伯克希尔•哈撒韦公司投资的一小部分，他更该是个成功的股权投资家，即实业投资者。

林杰认为，巴菲特的投资收益不是很高，但是绝对值很大，这是因为巴菲特公司经营着非常特别的业务，就是保险。“100元购买了保险公司，保险公司给他提供了1000元资金，如果索罗斯的投资回报率为50％，巴菲特为10％，但是索罗斯只有100元成本，因此，索罗斯得到了50元回报，而巴菲特得到了100元回报。”

林杰认为，巴菲特的资金量如此庞大，必须放长时间，“以时间换空间”，获取较低的稳定收益。巴菲特的过人之处在于，将安全收益与所能控制的资产量之间的平衡掌握得非常完美和精妙，“多大规模的资产、多长时间里获得多少收益，巴菲特是心里有数的”。

詹姆斯•奥洛克林（James O'Loughlin）所著的《沃伦•巴菲特传》中写道，就伯克希尔•哈撒韦公司的经营模式而言，这是一种完全不可能的经营方式。“保险业只是在理论上很有吸引力，但是公司并不具有产生低成本浮动所需要的承保规则；高度多元化的公司是极其没有效率的……”

但是巴菲特的公司像不可能飞行的大黄蜂一样飞起来了，詹姆斯•奥洛克林认为，真正的沃伦•巴菲特绝不仅仅是个简单的投资者，伯克希尔•哈撒韦公司的成功也绝不仅仅是巴菲特本人的股票魔术的成功。

需要回答的问题不是“巴菲特投资成功的秘诀是什么？”而是“沃伦•巴菲特是如何把这么一种本该失败的模式变为成功的模式？”

资产放大、长期持有、稳定收益造就了巴菲特。但这一模式是否更适用于让巴菲特取得成功的美国经济50年稳定向上的环境中？去年巴菲特的投资成绩是亏损将近10％，而索罗斯的成绩则是正收益8％。

也许，对于投资界来说，能否赚钱是衡量一切的标准，对天才来说，衡量他们的额标准则是能否长时间地赚钱。

中国能否复制巴菲特？

在2001年開始的历时4年的大熊市之前，中国股市盛行坐庄、内幕消息、炒作等等，艰难的大熊市促使投资界反省，巴菲特的价值投资之风在这段时间里逐渐深入人心并且盛行。

他们将巴菲特的理念概括为几个简单的要点：第一，在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有；

第二，集中投资，“巴菲特也曾经投了近百个股票，但他最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就这六七个公司为他赚了近300亿美元；”

第三，在没有合适的令人惊喜的目标出现之前，完全可以按兵不动，一年两年都可以。他们认为这是 “睡得着觉的投资”，是一条快乐而富有的路。

尤其以一些阳光私募为代表，他们的业绩在05-07年的这轮大牛市中非常令人瞩目，似乎也证明了学习巴菲特和复制巴菲特是一条康庄大道。

但在2008年股市残酷下跌70％的情况下，这些曾经对价值投资侃侃而谈的人士遭遇了前所未有的挫败。

国内被冠以“中国巴菲特”之称的最有名的有两位，一位是但斌，一位是李驰。但斌管理的“东方港湾马拉松”集合资金信托计划在2007年最高时净值已经翻倍，但2008不但跌掉了原来的涨幅，而且大幅跌破净值，更传说有客户到办公室闹事，老拳相向。李驰在2008年8月8日才成立的同威1号，11月20日公布的净值竟然也跌去26.22%。

“中国巴菲特”08年业绩的滑铁卢使得投资界深刻反思：中国能否复制巴菲特？

但斌虽然不愿意对记者多说，但他还是坚持自己的理念，他反问记者，“为什么现在价值投资就不行了？”在自己的博客上，但斌坚定地说：现在才是考验谁是真正坚持价值投资的时刻。

上海鑫狮资产管理公司总裁迈克•吴认为，巴菲特的发展和美国20世纪后50年的高速经济发展，特别是金融市场的稳定发展密不可分。这50年里，美国股市有33年牛市。

“但再看美国1900-1950年，期间的经济也是全球发展最快的市场，此时巴老若买进不动，结果很可能是头破血流，因为在这头50年中，大牛市只有7年，猴市断续有13年，而熊市贯通长达30年。”

中国股市的发展阶段，相当于美国20世纪初期的市场，波动非常剧烈。

谢国忠认为，美国股市现在拥有10000多家上市公司，监管透明严格，巴菲特有很大的挑选余地。中国股市只有1400多家公司，股市运行形态是齐涨齐跌，现在还不是巴菲特理念在中国实施的时候。

巴菲特经常用棒球术语为自己的投资理念打比方：“在股票市场上，你就是击球手，市场就好比是投手，市场不停地掷出各式各样的球，但是除非其中有一个是好球，否则你没必要挥棒。你可以两年都不挥棒。”

这个理念深入中国巴菲特们的心里，他们认为，只要抓住一个像沃尔玛那样的公司，就可以把亏损完全都补回来。

“但如果你是客户，你是希望不断上垒，还是等一个不知道何时发生的全垒打？”林杰质问，“巴菲特的资金来源是零成本的保险资金，可是如果你有100万，交给别人打理，你能忍受50％不见了吗？”“在私募基金行业，客户是你的上帝。”

在2008年收益大幅下跌的情况下，有人对中国巴菲特们质疑——其实不过是在合适的时间入市，然后赶上了大牛市而已——他们根本无法证明巴菲特的价值投资理念适合在中国展开。

不管怎样，和中国年轻的市场一样，中国的投资界也还有很长的摸索道路要走，巴菲特也许只是他们选择的信仰之一。