和服炒手

王迩淞

似乎是宿命。二十年前，美国逼迫日本订立了汇率的城下之盟——《广场协议》，为了对抗由此产生的萧条，日本造出了大量的资金泡沫，这堆泡沫最终被“和服炒手”们在美国戳破。

如果说全球金融危机是一个巨大的炸弹，那么引爆它的导火索应该就是美国的次贷危机。可是，造成次贷危机的信用扩张、随意放贷这些问题其实早就存在，为何到2007年年中才开始引爆?显然是因为有人在那个时刻点燃了这根导火索，大概每个人都想知道那究竟是谁，可知道答案后就会觉得有点儿匪夷所思，因为点燃次贷导火索的是日本的家庭主妇。

女人一旦生了孩子，就得离开职场，回家做专职主妇，此一现象最严重的国家就是日本。因此，日本社会有着庞大的专职家庭主妇队伍，她们除了相夫教子、操持家务之外，通常还承担着另一个重要角色，那就是家庭理财。可以说，日本的巨额民间游资有相当数量是掌控在家庭主妇手中的。但她们以往的理财方式主要是储蓄。日本人向来以爱存钱而名扬海外，日本女性的储蓄意识更是冠绝天下。相比之下，投资意识就显得非常淡薄。但近年来此一状况已彻底翻转，这些存款娘子军摇身变为日元利差交易的主力军，她们不仅会把存款拿出来投资外币，甚至敢于借贷日元来进行套利，以致被投资界冠以“和服炒手”的名号。如今，在国际金融市场上，提起“和服炒手”的资金量和影响力，任谁都不敢小觑。日本家庭主妇的理财方式何以会有如此巨大的演变?她们又是怎样触发了美国的次贷危机?这一切的背后推手其实就是日本央行。

伴随上世纪90年代初日本的资产价格暴跌，泡沫经济破灭，《广场协议》和日元升值造就的战后最大一波荣景——“平成景气”宣告结束，日本经济迈入萧条。萧条初期的最大特征就是资金停止流动，银行不敢放贷，客户不敢贷款，有钱人不投资，普通人不消费。这景况与18世纪江户时代的那次经济危机简直如出一辙，投资减少导致失业剧增，富人消费难以提振经济。当年的日本用倡导勤俭和鼓励守本的道德建设对抗了萧条，这显然已不适用于现代社会。现在的日本央行很清楚，重振经济的最大敌人乃是日本人的保守心态和过度储蓄，只要钱还没从银行跑出来，经济就不会从低谷走出来。

解决这个问题的最有效途径就是宽松货币、降低利率。日本央行从1991年至1995年把贴现率从6％一直降到了0.5％，却没能把钱从银行赶出来，民众还是只想存钱、不想花钱，企业仍然只想还款、不想贷款。而此时央行手中的降息子弹已经打光，利率已降无可降，“定价宽松”的货币政策走到了终点(利息就是资金的价格，降息属于“定价宽松”)。为了“强制资金流动”，从2001年开始，日本央行采取了更加激进的“定量宽松”政策，以公开购买国债的方式，直接向市场投放基础货币，强行扩大货币发行量。此举显然是希望经由国债出售者，让增量货币进入实体经济领域。但这多少有点儿一相情愿，市场整体信心没有好转，只是一味地宽松并不能奏效，国债持有人变现之后，未必会去消费或投资。债券市场反而由于央行巨量资金的进入，导致国债价格上涨、收益下跌(债券价格与收益率成反比)，10年期国债的收益率最后低到只有1.5％，令日本国债基本丧失了吸引力，也让民间资金待在国内的最后一个理由彻底消失。这下钱倒是从银行给赶出来了，可直接就给赶国外去了，这在货币自由兑换、资金自由进出的日本，分分钟!

其实，从刚进入零利率时代到“定量宽松”之前的几年中，日本企业就已开始把现金汇到利率通常在5％以上的澳新等国去赚利差，但那时至少家庭储蓄还留在国内，因为还有国债可投。从《广场协议》后到“定量宽松”前的这16年中，日本10年期国债的收益率基本维持在4％～7％，1990年甚至一度超过8％，对于保守的家庭主妇来说，这不失为一种高收益的“储蓄替代”。谁成想，日本央行的“定量宽松”政策把她们的这点儿机会都给灭了，逼得她们只好也加入日元套利大军，变身为“和服炒手”。

可无论怎么变身，主妇还是主妇，心态就是保守，其炒作手法无论如何是凶悍不起来的，她们无非就是买一些投资海外资产的货币基金、债券基金、大宗商品基金以及境外存款之类。既然如此，这些手法温和的“和服炒手”又怎会点燃次贷危机呢?殊不知，其根本原因恰恰就是这种温和保守的投资心态，但要讲清楚这一点，还得再说回日本央行的货币政策。

经过6年的“定量宽松”，日本央行手中已经攥有大把的国债，这导致它购买国债的脚步根本停不下来。因为如果停止购买。就会导致国债价格下跌，那么央行已经持有的巨额国债就要遭受庞大的跌价损失。所以自2006年宣布终结“定量宽松”之后到现在，日本央行都还在继续大笔买入国债。而所有这些用来购买国债的资金，都应属于超量发行的货币，也就是说市场上流通的日元货币总量，远远超过了经济运转的需求。这使得日本已经成为全面性的资金过剩的国家(不同于中国的结构性资金过剩)，就连日本央行自己都承认，日本是全球资金“充盈度”最高的国家。我不知道这个“充盈度”究竟是用哪个指标来衡量的，我只知道日元岂止是“充盈”，简直就是“泛滥”，其程度甚至不亚于美元，毕竟美元还有着国际结算货币和国际储备货币的特殊地位。“定量宽松”造出的这满坑满谷的日元不愿在国内老实待着，总是跑到外面来赚点儿利差，所以日本又是全球资金外流最多的国家。再加上日本民族的保守性格，这种赚取利差的方式注定是以境外储蓄、购买基金、购买国债等形式为主的间接投资，因而，日本还是全球对外间接投资最多的国家。现在看来，正是这三个“全球之最”，使得外出套利的日元资金，大都投资于3％～5％的固定收益类产品，这些钱再通过投资机构间接进入高风险高收益的市场。而这种投资倾向恰以“和服炒手”最为典型，因此，每当日元升值幅度超过这个固定收益时，就意味着套利亏损，她们通常会立即赎回资金，换成日元，所以外汇市场上日元每有较明显波动，都会牵动其他市场的神经。至于为何会牵动美国神经、导致次贷发作，在一定意义上说，那是美国自找的。

如此大规模又低成本的资金，不可能不引起美国人的兴趣，日本现在的局面不就是美国人一手造成的嘛，他们最清楚该在何时下手，更何况他们还有一位老谋深算的格林斯潘。长期困扰美国的巨额“双赤”就压在这位“格老”的身上，他必须为国家找到一个真正的大金主，放眼寰球，那时还有哪个国家比日本更合适呢?日本泡沫经济破灭之后，美国的10年期国债收益率一直跟着日本国债下调，始终把利差控制在2％以内，就是为了让日元只升不降。但日本实行“定量宽松”两年之后，美国国债收益率却突然在2003年7月甩开日本，独自走高，此后便基本稳定在4.5％上下，保持与日本拉开3％的利差幅度。历经十年的“定价宽松”和两年的“定量宽松”，日元资金的超低成

本与超多数量此时都走到了极致，显然格林斯潘才是真正理解这一点的人。他精准地把调控利差的步调踩在了这个时间点。后来的事实表明，3％的长债利差足以吸引日本的民间资金来美国套利，这让他只需以4.5％国债收益率的微小代价，就能引来巨量资金。虽说国债不归美联储主席管，但其收益率高低与联邦基金利率的强相关性，令“格老”完全可以通过调整利率，让国债收益率朝着自己想要的方向走。尽管任何调控都会付出代价，但他这样才能使代价付到最少。由此看来，格林斯潘才是真正摸透了日本，他在《美丽新世界》中谈到日本时就评论说，对外的金融孤立与金融隔绝是导致萧条的根源。这话您反过来听就明白“格老”的意图了，只有不“孤立”、不“隔绝”，日本人的钱才有可能为他所用嘛。所以他接下来就继续激励日本，“只有接受了金融全球化，才能重回正常的经济俱乐部”。您看，这就是一位睿智的老人，为了国家利益向对手说出的“睿智”言语。然而，深刻理解日元的“格老”，却未必能理解“祸福相依”的东方哲学。

看上去，似乎一切皆如人愿，日本家庭储蓄应该就是在2003年开始大批流出，这一点从日本邮政储金系统的储蓄额当年锐减两成即可看出。这恐怕就是“和服炒手”们的首次大规模出动，按日本人的习惯。这一年大概可以称作“和服炒手元年”吧。但对美国人来说，这恐怕就是“次贷危机元年”了。因为“和服炒手”的资金，经由她们所购买的投资标的，除了流入商品期货市场之外，大都通过衍生性金融商品间接进入了美国的股市和房市，开始在美国制造资产泡沫。泡沫堆积了4年之后，2007年下半年日元突然有两波较大的升值，幅度都接近10％，“和服炒手”们为避免亏损开始大量赎回，导致巨量资金从美国股房市撤出，引发两市价格暴跌。这等于日本家庭主妇抽紧了美国市场的“银根”。由于房价跌幅太大，引爆房贷违约潮，次贷危机正式发作，最终点燃了全球金融危机这颗炸弹。

似乎一切都是宿命。二十年前，美国逼迫日本订立了汇率的城下之盟——《广场协议》，间接培育了战后日本最大的一场泡沫。泡沫破灭后，日本进入了最漫长的一波萧条，至今仍未结束。日本为了对抗萧条而造出了过量资金，却没能在国内起什么作用，反而被当年那场泡沫的始作俑者美国给相中。想尽办法吸引了去，用这些钱在自己国家也造了一堆资产泡沫，这堆泡沫反过来又被当年受立盟之辱的日本所戳破。日本还没走出萧条，就又把美国给送入了萧条，美国顺手儿把全世界也给拽了进来。这场萧条将持续多久?是否会像日本那么漫长?恐怕现在还没人知道。

其实，早在2007年初，瑞信的首席经济学家陶冬就曾预言，日本的家庭主妇很可能会成为全球股灾的最大推手，但那时有多少人能听进去他的警告呢?当时的全球市场正处于极度亢奋之中，沪指才走到3000点，道指的12000点尚无见顶迹象，而他提出警告所依据的仅仅是一次5％的下跌。那年2月22号到3月5号的两周之内，日元从121.5涨到115.8，涨幅4.7％。道指则从12686跌到了12050，跌幅5％。与后来继续“奔腾”的全球市场相比，这点儿跌幅实在是微不足道。但陶冬就是从如此微弱的市场变动中，看到了一个巨大的潜在风险，他认为“日元套利交易是世界金融市场的第一大定时炸弹，随时可能触发下一轮调整”，而且会各国联动，“一个出事、拉倒一片”，推倒第一块骨牌的将是日本的家庭主妇。看看今天的全球市场，陶冬的预言全部应验，但在当时那“人类有史以来最大一波繁荣”的市场氛围中，他发出的警语大概就像那短暂而又不起眼的跌幅，已经淹没在更大的亢奋之中……