流动性过剩、通货膨胀与货币政策

贺　铿

摘要：当前经济下滑的基本原因是人民币升值，而人民币升值的主要原因是对通货膨胀的预期和对流动性过剩的估计有偏差。当前宏观调控的主要任务是保持经济稳定增长。宏观调控政策应定位于平衡的财政政策和稳健的货币政策组合。财政应当量入为出，收支平衡，努力压减行政支出；货币应当稳定汇率，调整利息，以便引导和控制信贷规模，调整贷款结构。

关键词：流动性过剩；通货膨胀；宏观调控

中图分类号：F832.50文献标识码：A文章编号：1003-7217(2009)01-0009-03

通过对2008年1～7月的主要统计数据进行分析，可以发现我国经济凸显下滑趋势，尤其是规模以上工业企业增加值和全国税收总收入出现大幅下滑。7月份工业增加值同比增长14.7％，比上年同月回落3.3个百分点；税收总收入增长13.8％，比上年同月回落19.3个百分点。经济下滑的基本原因是人民币升值，因为人民币升值预期太强烈，导致“非正常资金”进入境内，扰乱了资本市场；同时，人民币实际升值的速度太快，幅度偏大，更助长了升值预期，打击了外贸出口。推动人民币升值的因素有很多，其中最主要的原因是对通货膨胀的预期和对流动性过剩的估计有偏差。以下从四个方面进行讨论。

一、外贸顺差不会引起流动性过剩

流动性过剩是指货币供应量超过了经济的需要，通常用广义货币供应量M2与国内生产总值GDP的比值来测度。这个比值并不是绝对的，经济中究竟需要多少货币，与经济规模有关，还与货币的流通速度等因素有关。当前我国存在一定程度的流动性过剩问题，但是并不严重，而且引起过剩的主要原因是“热钱”，而不是外贸顺差。因为任何外币都不能在国内市场上直接流通，企业出口产品赚回的外汇必须兑换成人民币流通，企业才能进行再生产和扩大再生产。所以，外贸顺差兑换成人民币不会额外增加流动性，是经济自身的需要。我们的政策导向应该是继续鼓励发展外贸出口，转变进出口贸易增长方式，而不是刻意防止顺差扩大。为了解决外汇占款过多和国家外汇储备增长过快的矛盾，应当尽快改革结售汇制度，而不应该打压外贸出口。对流动性过剩的过头估计，直接导致了对通货膨胀不切实际的预期，从而使央行的中介目标定位在货币总量和通货膨胀目标上。更为糟糕的是将流动性过剩的“罪过”记在外贸顺差上，于是，又加强了人民币升值的汇率目标。我始终认为，这样的货币政策定位，从理论到实际都值得认真考量。

二、初级产品涨价引起食品涨价和物价总水平上涨是市场现象而不是货币现象

管理层除了对“流动性过剩”估计过了头，对“通货膨胀”也估计过了头。在CPI还不到2个百分点时，有的部门就发出了强烈的通货膨胀预期，影响了宏观调控政策的正确定位。此轮物价上涨主要是农产品价格长期被扭曲，工农产品价格“剪刀差”越来越大，在国际初级产品大幅度涨价的“传递效应”下，市场自发作用的结果，不是货币现象。货币政策对控制物价上涨发挥不了多少作用。

“三农”问题的核心是农民收入，农民收入高低决定于农民生产的产品的价格高低。农产品不值钱，是形成城乡二元经济结构，扩大城乡差别的根本原因。下面来算两笔账：(1)1978年前，大学毕业生月工资50元左右，现在一般都高于1500元，30年中提高了30倍以上，而1市斤大米在30年中涨了不到10倍。如果农民的收入增长与大学生同步，大米的合理价格应该是4.5～5元1市斤。现在大米的实际价格只相当合理价格的30％。(2)1978年，城镇居民人均可支配收入343.4元／年，2007年为13 786元，30年增长了40倍。如果农村居民的收入与城镇居民同步，大米的合理价格应该是6元1市斤。现在，大米的实际价格只相当合理价格的25％。

上面的计算结果虽然不是绝对的，但可以充分说明大米的价格被严重扭曲了。初级产品价格扭曲弊多利少和限制高耗能产品出口，不利于农民增收，不利于保护环境和节能减排。被扭曲的物价由市场进行调整是必然的，也是合理的。同时，市场调整物价不会产生严重的通货膨胀。当价格调整到趋于相对合理时，价格水平会自动稳定下来。因为生产者只要看到自己生产的产品在市场上能有收益就会增加供给，当供给增加时，价格就会趋向平衡。也就是说，扭曲物价的调整会是一个渐进过程，不会暴发物价全面上涨，没有理由担心在近期会出现严重的通货膨胀。

货币供应量变动引起商品需求量变动，从而引起物价全面上涨，形成通货膨胀的必要条件是增加的货币量要形成实际购买力。在收入差距越来越大，中低收入者和农民的收入没有明显增加的情况下，货币总量的变化与通货膨胀关系不大。“热钱”进入增加了货币供应量，但它不会影响商品市场，只会冲击资本市场。

三、强烈的人民币升值预期和升值速度过快，幅度过大是引发经济问题的主要原因

人民币为什么要升值，从理论到实证都需要认真研究。主张升值的理由除了外贸顺差过大引起“流动性过剩”说之外，还有以下几种说法：

一是购买力平价(PPP)说。依据购买力平价方法测算，个别国际组织认为人民币币值被大大低估，认为人民币与美元的比价应该在2：1左右，甚至有人认为接近1：1。购买力平价方法不过是一个学术研究方法，目前根本不可能用来决定汇率，也没有任何国家考虑过用此方法来决定汇率。购买力平价方法只考虑了各国货币在本国市场上购买同质商品价值，而没有考虑不同国家的收入水平差别。比方说，美国市场上1市斤大米1美元，中国市场上l市斤大米2元人民币，我们不能依此简单认为，人民币与美元的比价为2：1。因为美国居民的月平均收入3000美元，而中国居民的月平均收入只有1000元人民币。换句话说，中国居民一个月的劳动收入只能换回700市斤大米，而美国居民一个月的劳动收入可以换回3000市斤大米。所以，购买力平价方法根本不能用作决定汇率的依据。

二是强势货币说。一个经济强盛的国家需要本币成为强势货币并无异议，但是，强势货币不等于要升值。真正的强势货币是币值长期稳定的国际结算货币。只有币值稳定，货币才有信誉，信用程度才会高，才有可能成为国际结算货币。

三是反通货膨胀说。我国是一个出口大于进口的国家，国内市场的商品尤其是消费品，基本上都是国内产品，提高人民币汇率对国内市场的价格水平不会产生影响。当前消费价格指数(CPI)上升的主要原因是食品涨价，食品涨价成分占CPI上升幅度的80％以上。如前所述，食品涨价是市场现象，不是货币现象，货币政策发挥不了反通胀作用。从全局看，人民币升值非但不能抑制通胀，反而会助长通胀，因为外贸用美元结算，每年出口赚回上千亿美元必须兑换成人民币才能流通。通胀的本质是货币贬值，在国内市场上流通的上千亿美元，要兑换上万亿

人民币，在兑换人民币过程中已经被贬值了。

强烈的人民币升值预期和升值速度过快、幅度过大必定对国民经济的健康发展产生消极影响。国际上有名的金融专家，包括1999年诺贝尔经济学奖获得者、“欧元之父”罗伯特·A·蒙代尔和美国斯坦福大学经济学教授，当代金融发展和金融压抑理论奠基人罗纳德·麦金农等学者都主张稳定人民币汇率，认为稳定人民币汇率有利于中国经济高增长，也有利于世界贸易。人民币升值预期不仅影响企业向海外投资，而且导致大量“热钱”涌入，形成流动性过剩和资产价格虚高，可能引发金融危机；人民币的实际升值会影响外贸企业发展，减少就业，有可能导致经济衰退。

四、宏观调控的任务、政策定位及数量目标

当前，我国经济中出现的主要问题，一是外贸出口下滑多；二是投机冲击隐患大；三是地方政府和企业贷款需求旺盛，贷款规模难于控制；四是国际初级产品价格高位运行，推动了国内生产价格(PPI)升高，可能会影响居民消费价格(CPI)自行稳定。在这种情况下，宏观调控的主要任务是保持经济稳定增长，货币政策的中介目标需要研究泰勒规则下的“组合式目标”。因此，人们在研究格林斯潘的“遗产”时认为：“仔细地研究所有数据，然后将利率设定在恰当的水平上”。但这一思想值得研究和思考。

保持经济稳定较快增长的前提条件是金融系统稳定，包括银行稳定和货币稳定。当前，我国金融稳定的基础条件比较好，一是连续几年财政收入大幅增长，财政赤字逐年减少；二是连续多年外贸出口增长强劲，外汇储备充足。这两条是保持金融稳定的坚实基础。

但是，影响金融不稳定的因素也在增多：第一，投机冲击有可能引发金融危机。经验证明，投机冲击是引发金融危机最主要的原因。1973年墨西哥货币危机，1978年的阿根廷货币危机以及1997年亚洲金融危机都是由投机冲击引发的。当前，我国投机冲击既来自国外，也来自国内。近两年来，由于人民币升值预期强烈，国际投机资本通过各种渠道进入境内，仅2008年上半年，外汇储备增长2806亿美元，扣除外贸顺差990亿美元，外商直接投资524亿美元，还有1292亿美元的来源及去向都不很清-楚。“热钱”的存在，会对资本市场的冲击很大。另外，由于存款利息率长期偏低，游离在金融体系之外的民间资本越积越多，形成的投机冲击力量也不小。投机冲击对股市和房市构成了严重威胁，产生了明显的“冲击”影响。第二，不良贷款有可能引发银行和货币“双重危机”。当前，由于中央政府和地方政府推行经济政策存在不一致性，同时在转型过程中银行内部管理制度尚不够健全，导致信贷扩张。政府担保的“打捆贷款”和房地产贷款中的不良贷款的数额很难预计，其严重性不可忽视。

要保持经济持续稳定增长，必须特别重视维护金融稳定。要认真研究社会主义市场经济条件下的货币理论和货币政策，以及宏观经济和微观经济数据，准确把握金融市场的变化动态和宏观调控的重点。建议央行当前的工作重点放在监管投机冲击和调控贷款的规模和结构上。要稳定人民币币值，在汇率和利率的形成机制研究上，应当更加重视社会主义市场经济条件下的银行利息率形成机制，促进人民币价格合理形成。

在经济出现下滑和通货膨胀压力同时存在的情况下，宏观调控尤其需要研究政策定位，确定财政政策与货币政策的合理组合。因此，应强调财政预算约束，适度放松货币政策，以抑制物价上涨和刺激经济增长，并逐步实行平衡的财政政策和稳健的货币政策组合。财政应当量人为出，收支平衡，努力压减行政支出；货币应当稳定汇率，调整利息，以便引导和控制信贷规模，调整贷款结构。

20世纪90年代，美国的经济政策和宏观调控经验值得我们借鉴。克林顿政府确定的财政政策被称为“积极的财政保守主义”政策，这种财政政策把温和的再分配(积极成分)与预算约束(保守主义成分)结合起来，既包括大规模削减开支，也包括适度增税，同时扩大劳动收入所得税抵免。美联储确定的货币政策也许可以被表述为以大约3％的“皈依通货膨胀目标”(Convert inflatbn target。ing)在通胀目标之前加“皈依”或改变信仰(convert)作修饰，包含了与传统货币政策的两个重要改变：一是不强调货币供应量目标。时任美联储主席格林斯潘说过：“总量似乎并不能可靠地显示经济发展和价格压力”，因此，美联储通过设定联邦基金利率的目标值来执行其货币政策；二是不追求低通胀率目标。时任财长萨默斯说过：“最优通货膨胀率肯定是正的，或许高达2％或3％”。美联储默认了这个主张。因此，在20世纪90年代，美国宏观调控政策目标的数量范围大体是：GDP、居民平均名义收入、CPl分别增长5％、4％、3％左右。由于有明确的宏观调控目标，在长期削减赤字的同时辅之以宽松的货币政策，美国经济在90年代保持了稳定增长。

在宏观调控中应当有明确、统一的数量目标。只有定性目标，没有数量目标，宏观管理部门既不好执行又不好检查落实。如果各部门理解有偏差，就有可能失之毫厘，相差千里，不利于形成协调一致的宏观调控行动。对我国1992～1996年经济过热、1998～2002年经济偏冷和2003～2007年平衡较快发展的统计数据进行统计研究，可以得出如下结论：为了保持经济活力，促进经济稳定快速发展，在现阶段条件下，我国宏观调控的终极目标GDP增长在9％～11％范围内，CPI在3％～5％范围内，城乡居民的名义收入增长(用城镇居民可支配收入和农村居民纯收入加权平均)在10％～12％范围内。固定资产投资增长虽非终极目标，但是它是宏观调控中的重要工具变量。固定资产投资增长除了决定于居民消费增长之外，还决定于外贸出口规模和基础设施、公共设施建设规模。依据我国目前的情况，我认为固定资产投资的实际增长控制在15％～20％比较适宜。

如果宏观调控政策适当，我国经济今年仍有可能保持9％以上的增长速度。如果低于9％，我国经济将会进入一个偏冷周期，甚至出现“滞胀”期。