汇率传递的不完全性

郑　平

[摘 要]本文分析了不同环节的汇率传递系数，从多个角度探讨汇率传递不完全的原因，并具体分析了开放经济条件下不完全传递对支出转换效应、货币政策有效性等的影响。

[关键词]汇率传递 贸易 货币政策

作者简介：郑平（1972-），男，四川南充人，西南财经大学金融学院讲师，经济学博士，研究方向为国际金融。

一、不同环节的汇率传递系数

商品价格的决定分为三个层次，狭义上指进口商品价格的决定，这包括特定产业的进口价格，以及总进口价格；中间层次是对国内生产的进口替代品价格的决定；广义上指一般物价水平如消费者物价指数CPI或批发物价指数WPI的决定。研究对进口价格的汇率传递是受到产业组织理论和战略贸易理论的推动，汇率传递到总物价水平则是与开放条件下的宏观经济模型同时发展起来的。一般来讲，汇率变动先影响进出口价格，然后影响国内生产价格，最后才影响到国内消费价格 [1]。正常情况下，汇率的进出口价格传递速度要远远大于汇率的国内消费价格传递速度。由于价格刚性，汇率变动后，这一系列价格调整需要一定时间才能完成，这一系列价格调整过程中就伴随着进出口数量的调整，直到再次回到均衡，一价定律成立，汇率变动对进出口的影响才逐渐消失。大量的数据表明，进口商品在进口的早期阶段的价格表现不同于消费品物价指数，汇率的传递表现非常明显(Obstfeld， 2002)。在开放经济中，实际汇率变动传递到由CPI计算的通胀率的程度由四个因素决定(Yelena F， Takhamanova， 2003)，即实际汇率传递到单个企业价格的程度，这又取决于单个企业面临的需求弹性和成本函数；在CPI篮子中进口商品所占比重；实施弹性价格的企业在经济中所占比重；以及货币当局的可信度。从汇率的变动到国内价格的变化存在一定的时滞，汇率对进口价格、进口替代品价格及总物价水平的影响逐渐减少。Dornbusch(1987)分析，国内厂商与进口品的生产者之间的战略性相互影响会导致进口价格对汇率变动做出弱化的反应。消费者价格CPI比进口价格对汇率变动反应要慢的原因之一是名义工资粘性，工资是生产的一个主要成本，产出价格呈现出迟缓的反应。出口商为了保证利润，会面临相应的压力来保持他们的出口商品的国内价格不变[2]。

二、不完全汇率传递的决定因素

（一）一价定律失效

不完全汇率传递研究的起点总是从一价定律为什么失效，即套利障碍开始。套利障碍分为两大类：在出口国离港码头到进口国到港码头之间存在的运输成本、关税以及其它贸易障碍；在进口国卸货港口和销售柜台之间存在的配送及零售成本，这两类因素都很重要。McCallum和 Nelson(2000)分析，汇率的变动不会影响CPI中非贸易服务价格，非贸易服务所占的比例决定了支出转换效应的大小。Burstein et al(2001， 2002)、Corsetti和Dedola(2002)等强调在由非贸易品组成的本地配送成本在不完全汇率传递中的重要性，非贸易品在CPI物价指数中的比重通常被低估，这降低了汇率变动对消费者价格的影响。有一些理论考虑到套利障碍的长期影响小于短期，把本地价格在一定时期设定为完全粘性，但会缓慢地随时间而改变。Kasa(1992)显示了短期内调整成本如何产生不完全的汇率传递。Ghosh和Wolf(1995)研究了英国《经济学家》杂志在不同国家的当地货币价格对汇率变动的反应，认为从菜单成本产生的粘性价格观点更加受到支持。

（二）市场结构与产业组织

Krugman(1987)从不完全竞争和产业组织的角度分析，认为汇率传递之所以不完全，是由于市场结构的变化和产业组织行为影响的结果。完全的汇率传递是以世界市场的完全竞争为前提，而汇率传递不完全则是由于世界市场不完全竞争的结果，同时一些产业组织因素也影响汇率传递[3]。据Menon(1996)分析，不完全汇率传递主要是由于市场结构和产品区别。Yushi Yoshida(2003)在局部均衡的分析框架内，指出跨国公司通过新建或收购的方式在国外建立分销或生产分支机构会显著地改变汇率传递的程度。当出口公司的市场影响力较大时，汇率传递的程度较高(Feenstra， Gagnon and Knetter， 1996)，Gron和Swenson(1996)也把当地生产的程度作为解释下降的原因之一。Dornbush(1987)分析古诺寡头模型中的汇率和价格，指出传递的范围由在国内市场中外国公司与本国公司的相对比例所决定。在既定的汇率变动下，如果出口国所面临的外国公司更多，则用进口商货币表示的价格会更加稳定。外国公司在数量上超过国内公司越多，传递程度就越高。小国的长期传递系数会比大国高，完全竞争下的小国会有完全的传递。

（三）沉没成本与汇率传递

在经济全球化中竞争日益激烈，厂商要发展新的国外市场和扩大现存的市场，并不是一件容易的事。现在大部分贸易商品都是差别产品，出口商不仅要提供高质量的产品和合理的价格，而且要投入巨大的资源，使它们的产品满足国外市场的需要，这些投资包括产品设备的投资，建立营销和分配网络的投资，提供满足国外消费者特殊需要的耗费等等。这些成本在中短期内一般不会通过全部停产来撤转，一旦投资便沉淀下来，不再构成厂商的机会成本，这种成本就是厂商的沉淀成本。Baldwin和Krugman(1989)、以及Dixit(1989) 从供给角度提出沉没成本理论，认为一个大的汇率传递效果不会仅仅由于汇率的变动而逆转。企业在进入市场时，由于广告、建立分销网络或培养消费者忠诚度产生的沉没成本，会给予企业一定程度的垄断力量(Baldwin， 1988； Froot and Klemerer， 1989)。正因为沉淀成本的不可撤转性，厂商只有预期价格能补偿他的沉淀成本时，才会进入一个新的市场，一旦他的成本沉淀下来，只要产品价格能补偿其可变成本，他就不会退出，因此每个厂商都会在一定的价格范围内保持现有的状况，不会轻易地进入和退出某一市场。当汇率变动不大时，生产差别产品的厂商的生产成本的变动不足以导致厂商进入一个新的市场，或者从现有的市场位置退出，厂商对汇率的变动不敏感，汇率传递不完全[3]。动态地看，在存在沉淀成本的情况下，厂商决策时必须比较将来利润的贴现值和现在利润的大小。如果将来利润的贴现值低于扩展市场的沉淀成本，当国内货币升值时，国外的出口商将不愿意降低价格，提高销售量，一般会维持现有的价格和销售量；同样，当国内货币贬值时，国外厂商也不愿意提高价格，使得汇率传递更加不完全。

（四）市场份额与汇率传递

过去少数的工业化国家通常出口资本密集型的高技术产品，而大多数发展中国家则出口劳动密集型的原材料和初级产品。工业化国家通过购进价格低廉的原材料和初级产品，出售价格昂贵的高技术产品，获得高额的垄断利润。由于技术传播速度的加快，发展中国家的出口结构不断升级，工业化国家的垄断优势逐渐削弱，世界市场上的竞争程度更高。Krugman(1989)、Froot和Klemperer(1989)提出，在变化经常发生但都很短暂的经济环境中，汇率变化不大可能传递到进口价格中。因为公司害怕失去市场份额，在调整价格之前会观望汇率变化是否是长期的。如果垄断厂商把市场份额作为经营目标，那么可以假定厂商将来的需求取决于现在的市场份额，预期将来的汇率影响现在的市场份额；因此，预期汇率的变动会影响厂商现在的定价策略，在这种情况下，汇率传递的程度和方向取决于预期的汇率变动是暂时的，还是持久的。如果厂商越认为汇率变动是暂时的，他们对汇率变动的反应越不敏感。过去的汇率变动越频繁，现在的汇率变动越有可能被认为是暂时的，厂商对汇率变动的反应越不敏感。汇率变动与进出口价格的变动并不完全一致，这解释了浮动汇率制度下进出口价格对汇率变动的反应不敏感的原因。在固定汇率制度下，贬值是政府对国内经济状况和国际收支状况进行综合评估后做出的一种决策，汇率变动一般认为是持久的。而在浮动汇率制度下，汇率变动一般认为是资本流动和投机泡沫带来的暂时结果，因此厂商的反应越来越不敏感。

（五）不完全传递的其它解释

1．运输成本的影响。Obstfeld和Rogoff(2000b)假设运输成本在出口产品价格中占一定比例，即使进口品是国内产品的完全替代品，但由于运输成本造成进口品价格偏高，消费者仍偏向国内产品，运输成本的存在降低了支出转换效应。但运输成本不能单独解释汇率的不完全传递，还要结合其它因素考虑。

2．临界值问题。汇率的变动在一定的区间内不改变消费者的选择，汇率的小幅变化使进口商品的本币价格不受影响，但超过一个临界值的汇率波动会引发一个调整过程。经济主体认为冲击是短暂的，所以对冲击不敏感。但在某些时候，当一个持续的冲击被错误地辨认为暂时现象，经济主体行为会调整很大。

3．Parsley(1995)在分析美国机械产品进口中发现，汇率预期是传递的一个决定因素，当预期的未来汇率变化时，汇率传递会相应变动。

4．McCarthy(1999)认为汇率传递与开放程度相关。在宏观上，经济体的规模与开放程度会影响到汇率传递的程度，汇率传递系数随人均收入而改变。

5．经济周期因素也会影响汇率传递，汇率传递一般与经济周期是同步的，当经济陷于衰退时，企业会减低利润而不是将汇率传递到价格

三、不完全传递的影响

（一）支出转换效应

在开放经济的条件下，汇率的变动会传递至消费者价格，进而通过改变相对价格影响支出模式，这就是汇率变动的支出转换效应，这一效应的大小和作用机制直接关系到汇率制度的选择、货币政策的效用、宏观货币政策的制定、国际贸易政策的制定等重要问题，是近年来国际金融研究的重点[4]。在其它条件不变时，汇率传对国内物价的迅速的传递将降低支出转换效应。在购买力平价模型中，汇率变化完全传递到CPI中包含的所有商品会使汇率潜在的支出转换效应无效。在蒙代尔-弗莱明模型里，汇率变动的支出转换效应是完全的，也是导致浮动汇率制度下货币政策有效的前提条件，但该模型缺乏微观分析基础。新开放经济宏观经济学运用微观经济学中的经济主体最优化模型来研究汇率与消费者物价之间的传递关系，重视价格以及与价格相关的微观经济因素，指出不同的微观机制将直接导致不同的支出转换效应以及政策效果。实际工资粘性导致汇率变动失效，厂商的行为也可以决定汇率变化的支出转换效应，市场定价原则影响支出转换效应。

（二）不完全传递对贸易平衡的影响

汇率变化是影响出口贸易的重要因素，国际收支弹性理论认为，如果马歇尔一勒纳条件成立，一国货币贬值就能改善该国的贸易收支。从汇率传递来看，汇率变动对竞争性商品进出口的短期影响较大，长期影响较小；对垄断性商品进出口的短期影响较小，长期影响较大[5]。假定进出口商品与国内商品可以完全替代，均衡时汇率的进出口价格传递弹性等于汇率的国内消费价格传递弹性，汇率变动因而不能影响该类进口商品的实际价格，因此在长期，汇率变动对完全竞争性商品的进出口影响不大。但在短期，由于进出口商品与国内商品可完全替代，只要汇率传递给国内消费价格的速度慢于汇率传递给进出口价格的速度，该类商品进出口对汇率变动引起的价格差异就极其敏感，故汇率变动的影响较大。对于垄断性商品，其进出口不能由国内商品完全替代，其进出口价格传递弹性与汇率的国内消费价格传递弹性就不一样，汇率变动就会引起该类商品实际价格变动，因而在长期，汇率变动对垄断性商品进出口的影响就较大。但在短期，即使汇率传递给国内消费价格的速度慢于汇率传递给进出口价格的速度，当进出口商品与国内商品替代弹性不大时，该类商品对汇率变动引起的价格差异仍不敏感，故在短期的价格调整过程中，汇率变动影响不大。汇率传递的不完全性说明浮动汇率制度下需要更大的汇率变动才能消除贸易差额的不平衡。在其他条件一定时，汇率传递程度越低，同样的贸易改善就需要更大的汇率贬值幅度。政府如果想通过汇率变动来调整贸易差额，汇率变动必须是大而持久的变动（原小能，2003）[6]。

（三）汇率传递程度可以成为货币政策的操作目标

Devereux、Engel和Storgaard(2003)发现，货币政策的相对稳定性对均衡汇率传递有极强的含义，如果以汇率传递程度作为既定条件，货币政策分析就遗漏了货币政策发挥作用的重要渠道之一：改变汇率传递程度。更一般地讲，汇率传递的内生性会影响经济冲击的国际传递、最优货币政策以及货币政策国际协调的收益[7]。国内价格与汇率变化之间并不存在一一对应关系，汇率传递程度，特别是在短期内，就是设计货币政策时必须考虑的一个非常重要的变量。汇率传递程度对反通胀的货币政策设计有重要的意义，并且会影响贸易流量对汇率冲出做出如何反应。最近的实证研究表明，汇率传递自身能够内生地由货币政策所决定。在现实中，粘性价格、定价策略和货币政策共同决定汇率传递的程度，但在不完全传递中的货币政策的最优性没有完全解释这种内生性质。汇率是政策目标的范围在各国并不相同，这反映出经济开放的程度高低。Williamson (1985) 和McKinnon (1984) 建议把汇率作为货币政策的指标，因为汇率确实包含对关于未来货币政策的市场预期的有用信息。市场参与者利用货币当局的公告来修正其关于未来货币政策的预期。当汇率固定且资本流动性低时，货币政策主要反映在利率上。但在现代浮动汇率和高资本流动性条件下，货币政策的变化应主要反映在汇率上，汇率是货币政策松或紧的一个很好的指标。

参考文献

[1] McCarthy， J，2000， Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies， Federal Reserve Bank of New York， Staff Report No，111

[2] Dornbusch， R，1987， “Exchange Rates and Prices”， American Economic Review， 77 (1)， pp，93-106

[3]傅建设， 汇率变动对进出口价格的影响 [J] 国际金融研究，1997(9)

[4]向东， 汇率变动的支出转换效应 [J] 国际金融研究，2004(1)

[5]赵大平， 汇率传递及其对贸易平衡的影响 [J] 世界经济研究，2005(9)

[6]原小能， 市场结构、汇率转嫁与出口 [J] 产业经济研究，2003(6)

[7] Devereux， M， Engel， C， and Storgaard， P， 2003， “Endogenous Exchange Rate Pass-through When Nominal Prices are Set in Advance”， NBER Working Paper， No， 9543