我国企业融资结构分析

罗希佳

提要本文以制造业上市公司为例，简要分析了融资结构与经营绩效之间的关系，提出了优化融资结构的政策措施。

关键词：优序融资；融资结构；绩效；制造业

中图分类号：F83文献标识码：A

一、我国企业融资结构现状

（一）内部融资。1990～2003年部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例。（图1）

从平均水平看，内部融资比例高达55.71%，外部融资比例为44.29%；而在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内部融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法三国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美国、法国次之，均为13%，英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%；从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。企业不仅具有最高的内部融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多。

我国企业融资行为发生在资本市场发育尚未完善的背景之下，虽然根据现有统计数据无法确知企业的内部资金与外部资金的确切比例，但我国企业特别是国有大中型企业目前倚重银行贷款提供大量运营资金是不可否认的事实。我国企业融资结构中内部融资比重相比发达国家则偏低，有研究表明，内部融资比例不到25%，远远低于西方发达国家内部融资所占的比例。而且我国上市公司有着强烈的股权融资偏好，在外部融资中，股权融资所占比例高于债券融资。

（二）外部融资。我国企业2000～2007年外部融资情况如表1所示。（表1）可以看出，我国企业外部融资存在如下三个问题：

1、银行信贷是企业外部融资的主要来源，占比平均高达85%以上。在我国经济转轨过程中，银行负担了传统计划经济体制下应由财政承担的职能，造成国有企业基本上依靠银行贷款而生存的局面。另外，我国金融市场发展较晚，且很不发达，所以其他所有制企业缺少直接融资渠道，从而也形成了高负债的局面。随着国有银行向商业化转变，逐步淡出政策性业务，国有企业的外部信贷约束逐步增强。商业银行从自身资金安全的角度考虑，开始对资产负债率过高的企业进行信贷限制，因此我国企业的资产负债率近几年逐步下降。

2、股权融资比重逐渐上升，发展很快。2001年以来，随着我国资本市场的快速发展，尤其是股权分置改革等的推进提升了资本市场的融资效率，通过资本市场来进行直接融资的企业不断增多。但是，由于我国资本市场运行机制仍不健全，导致股票市场成为筹资的场所，缺少资源配置的作用。各企业把发行股票当成圈钱的工具，红利发放较少。

3、企业债券融资发展比较慢。对于股权融资的偏好，使得我国企业债券市场发展相对滞后。政府在证券市场上采取倾斜政策，对企业债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面都有严格规定。这是因为在1990年初出现了许多企业以发债券为名进行“非法集资”的现象，引起社会动荡，另外也是防止企业债发行冲击国债发行融资计划。

（三）小结。以上分析可以看出，我国企业的融资次序与优序融资理论并不一致，其次序为：银行贷款、股权融资、内部融资和企业债券融资。这与我国转型经济下不成熟的政策环境有很大关系。银行贷款占比最高，而内部融资偏低，股票市场和企业债券市场的发展存在结构性失衡现象。

二、我国企业融资结构绩效分析（以制造业上市公司为例）

本文以制造业上市公司为例，分析制造业融资结构对公司绩效的影响。

（一）样本选取及变量设计。本文选取2005年前上市的沪深两市证监会行业分类标准下的制造业上市公司，并剔除表现异常的ST公司及缺乏数据的少数公司，最终得到844家公司；选取了2005年、2006年和2007年中的数据。数据均根据Wind资讯数据库整理得到。度量公司经营绩效的指标选取了两个：净资产收益率ROE，即公司息税前利润与平均资产总额之比；主营业务利润率CPM，即主营业务利润与主营业务收入之比。度量公司融资结构的指标选取了总资产负债率DAR，即总负债与总资产之比。

（二）对资产负债率DAR的描述性统计分析。对上述884家公司的统计结果如表2、表3所示。（表2、表3）

从表2和表3中可以看出，2005～2007年制造业上市公司的平均资产负债率在50%左右，中值和均值相差不大，标准差在17%左右。为了进一步分析资产负债率在各百分比区间的分布情况，下面做一区间统计。（表4）

从表4中可以看出，我国制造业上市公司资产负债率在区间50%～60%范围内分布的公司数最多，接近1/4。绝大多数制造业上市公司的资产负债率在40%～70%之间。

（三）资产负债率与公司绩效相关关系分析。为了分析资产负债率与公司绩效之间的关系，本文主要以简单的线性回归模型作一实证分析。但由于变量间可能不只存在线性关系，单纯采用线性模型难以充分说明相关关系，因此辅之以二次模型。主要模型如下：

1、净资产收益率对资产负债率回归。表5是净资产收益率对资产负债率的回归分析结果。（表5）

可以看出，这三年中只有2006年通过显著性水平为10%的联合统计检验，DAR系数也通过10%的显著性水平t检验。这表明净资产收益率与公司的资产负债率间存在负相关。由于显著性水平不高，对这三年数据加入资产负债率的二次项后回归，结果如表6所示。（表6）可见，2005年通过显著性水平为5%的联合统计检验，2006年和2007年中通过1%的联合统计检验。此三年的各年系数（除常数项）均通过显著性水平为1%的t检验。ROE与DAR的一次方正相关，与二次方负相关。另外，通过对此二次方程的计算可以得到，2005～2007年中使ROE最大的资产负债率水平分别为47.2%，44.37%和40%，与50%左右的资产负债率均值相比较偏小，即制造业上市公司的资产负债率水平偏高。

2、主营业务利润率对资产负债率回归。线性回归结果如表7所示。（表7）

2006年F统计量在1%水平下显著，2007年中F统计量在5%水平下显著，并且系数均显著。DAR系数为负值，意味着主营业务利润率与资产负债率呈负相关。对2005年数据加入DAR二次方后回归，结果如表8。（表8）可见，2005年F统计量在加入DAR的二次方项后仍不显著，可能存在更复杂的关系，这里不再讨论。

（四）小结。可以看出，制造业上市公司的资产负债率在50%～60%的区间内分布最多；制造业上市公司的绩效与其资产负债率呈现显著的负相关关系，可能盈利高的公司内部产生现金流，即外部融资需求较少，因而资产负债率低；但是，也可能是公司偏好股权融资导致首先考虑的不是债务融资。考虑到我国市场现状，后一种可能性更大。

三、结论

国际经验表明，在一个国家经济转轨发展过程中，企业融资结构存在超越模式，即以外部融资为主，内部融资为辅。原因是市场存在激烈的竞争，因而企业规模只有超常规发展才有可能在市场中生存下去，这迫使企业不断扩大规模，产生巨大的融资需求，仅靠内部融资是不够的。在我国特殊的金融市场环境下，这表现在企业会首先考虑银行贷款等外部资金，这可能是我国企业融资偏好形成的原因之一。

长期来看，我国应完善公司融资的外部市场环境，这表现为国有银行要进一步形成独立的市场主体意识，对于各种贷款要形成风险定价能力，并改变倾向对国有企业提供贷款的现状，向民营企业开放更大的信贷市场；股票市场要进一步深化改革，形成良好的运转机制，政府不应再过多地行政干预，发挥股票市场的资源配置功能；要完善债券市场的相关法律法规，发展企业债券市场，为企业尤其是民营企业提供更多的融资渠道。

（作者单位：中南大学资源加工与生物工程学院）

“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”