次贷危楼倒塌后的刺猬们

当一个经济趋势走向狂热的时候，一定不要参与；如果参与了，一定要退出。

从微观一点的投资组合管理来说，风险管理非常重要，这其中包括投资分散化、尽量不要使用太大的杠杆率等。

2008年美国次级房屋贷款这座在两年前还看起来富丽堂皇的豆腐渣危楼已经轰然倒下了。其杀伤力之大，看看前一段日子发生的几件事就知道了:两房国有化，雷曼倒闭，美林改嫁，美国国际集团国有化，大摩和高盛的股票被狂轰乱炸得差点趴下。

在参与次贷危机的动物世界里，如果我们把美林等撑饱了次贷毒品，人人喊打，近乎绝迹(高盛和大摩也变成商业银行了)的投行比做硕鼠的话，那么业内人尊称为刺猬(hedgehog)的对冲基金们命运如何呢？ 答案是普遍都受到了冲击。作为其中一只刺猬身上的一个细胞，我在此谨和大家分享一下个人的一些观察和体会。

刺猬们的阵亡原因

2007年5月，瑞银关闭了旗下一个对冲基金Dillon Read Capital Mana-gement，成为第一个被次贷放倒的大刺猬，其损失为1.5亿美元。一个月后，贝尔斯登后来居上，告诉公众其旗下两个对冲基金基本上亏光了截至2006年底还拥有的15亿美元。接着，连锁反应开始，澳大利亚一只管理10亿美元的大刺猬Basis Capital Fund Management也不幸倒下，再接着是Sowood Capital Management的30亿美元投资组合被拦腰斩断。

据《商业周刊》2008年6月13日的一篇文章披露，大约80只刺猬在次贷危机中壮烈牺牲。前几天据说著名的索罗斯也在雷曼身上亏了好几亿，希望他老人家能挺住。但总的说来，相对于现有大约4000只(有说更多)刺猬的总数， 阵亡比例并不太大，尤其是和硕鼠们的惨烈命运相比。

从刺猬们的伤亡情况看，炒作房贷CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押债务凭证)的伤亡最多最大。上面阵亡的几个都属于这一类，此CDO是个什么怪物？

举个简单例子。假如您是成千上万个贷款买房者的一员，您和其他买房者的贷款被贷款银行转到硕鼠那里，硕鼠们然后将成千上万份贷款按风险程度分成几个部分，然后再用这几部分贷款做抵押，发行几批新的债券，每一批根据抵押贷款的不同风险付不同的利息，这几批新的债券就组成了一个CDO。CDO通常卖给机构投资者，包括刺猬们。

一开始，CDO是个益国益民的东西。它帮商业银行转移了风险，又满足了机构投资者对高回报的追求。后来，美国房地产价格在IT泡沫破灭后美联储大幅减息的肥沃土壤上茁壮成长。

长期上升的房价麻痹了参与CDO的所有人。商业银行贷款给信用很差的购房者并发明了所谓的前几年只付利息不付本金的贷款，硕鼠们开始用垃圾贷款作抵押发行CDO，并且自己通常留下最垃圾的那部分以谋求厚利，刺猬们踊跃认购垃圾CDO。

一时间，CDO成了华尔街上最荣耀的词汇。

我记得在2006年，在纽约的某次聚会上，您很有可能遇见一个很年轻的中国女孩告诉您她在做CDO（就算她只是抄抄文件、接接电话），并矜持地等着您仰慕的眼光和话语。

但是，世上没有只升不跌的东西，就像咱们国家的A股，美国房地产价格从2006年开始下跌，次年跌幅加剧。信用很差的购房者，以及那些付了几年利息现在付不起本金的个人开始赖账。没有了抵押债券利息的CDO开始贬值，接着持有者踊跃抛售，至贝尔斯登的两只刺猬趴下时，CDO 的价值跌到每元只剩下两三毛。

您也许会问，既然他们是对冲基金，为什么不对冲呢？

他们的确对冲了，通常是卖空一个叫ABX的房贷指数。

问题是当CDO下跌时，所有的投资者都想甩掉烫手的山芋，结果CDO跌，ABX涨，整个两面打耳光。再加上通常刺猬们都用杠杆，即用一元钱的本金向经纪借数元至数十元来赌，例如贝尔斯登的基金杠杆率曾为1∶20。这样，如果持有的证券反方向波动百分之几，就足以毁掉一个基金。如果您在过去两年没有炒作房贷CDO，是不是就不会受到影响呢？ 答案是否定的。原因有很多，这里只列几个：

其一， 一般来讲当被认为有风险的证券例如CDO、股票、公司债券下跌时，被认为无风险的美国国债反而上涨，因为人们要躲进避风港。这个原因害苦了炒作市政债券(Municipal Bond)和公司债券的刺猬们。

炒作市政债券一般做法是买进市政债券同时卖空国债来对冲利率风险。市政债券利率高过国债。

如果整个金融市场很平稳，这种做法可以带来很稳定的收入，尤其是如果使用较高的杠杆率。但是在金融危机下，人人抢购国债，这样即使您手中的市政债券不下跌，您同样要亏钱。

其二，金融市场的连锁反应。例如2007年8月初，一连串刺猬以及美国房贷公司(American Home Mortgage)倒下的消息令美国股票市场大幅下跌，标准普尔500指数在6个交易日内从1500跌到1370。这种急速下跌令我一直推崇的量化基金巨头Renaissance Technologies旗下的300亿股票多空基金都在一个星期内亏了8.7%（到8月底他们补回了全部损失，这是后话），还有一只高盛的股票基金亏了近30%，后来再也回天乏力。

其三，机构经纪提高保证金。比如说，如果您卖空的股票在走得平稳时，经纪可能只收您20%～30%的保证金。但如果该股票大幅波动，保证金可能被提高到50%甚至禁止卖空。如果您的杠杆率非常高，后果就不言而喻了。

其四，经纪对家风险。如果一家经纪商倒下了，那么跟它做对家的客户的利润甚至保证金多半拿不回来了。例如雷曼在2008年9月22日告诉它的客户退还客户的证券和资金将需要相当长的时间。与此同时，大刺猬客户GLG Partners向法院控告雷曼不正当地使用了该基金放在雷曼的资产。国内QDII华安国际配置基金也是一个受害者。总的来说，这几个因素都是息息相关的，所谓牵一发而动全身。

次贷浩劫的启示

作为一只刺猬的一个细胞，我通过母体的眼睛目睹了次贷浩劫的全过程，感触颇多。其实大部分体会都是经典金融教科书上讲的。只是自己经历过了，印象更深。

第一，当一个经济趋势走向狂热的时候，一定不要参与；如果参与了，一定要退出。

次贷是个例子，我国的A股2007年10月平均60倍市盈率的时候也是个例子。还有一点不是教科书上讲的，如果您觉得太狂热了而想卖空，一定要等到开始转势后再做，否则，如果狂热继续下去您将会饱尝可观的账面损失，如果客户挤提那就会变成实际损失。

同样的道理，一个大经济泡沫的破灭是要持续相当长时间的，在基本面没有扭转之前，千万不要轻言抄底。我个人认为还需要起码一两年才能恢复元气。

第二，从微观一点的投资组合管理来说，风险管理非常重要，这其中包括投资分散化、尽量不要使用太大的杠杆率等。

所有人都知道投资分散化，但真正做到的人可能并不多。大部分量化基金每一笔投资所占总资本金的比例都不会超过2%，但周转率会相对较高。其依赖的原理是如果自己的交易模型很好，那么尽量多做但每笔投入很少，这样从长期来讲赢利的概率会很高。如果每笔投入比例很大，其中某一笔巨亏，必将影响整个投资组合的表现。

量化基金第二个好处是可以同时管理非常多的证券。一个人脑看100个证券的投资组合一定会头晕，但一个电脑绝对没问题。

量化基金还有一个好处是所交易的证券流通性都非常好，这样危机来时想跑也跑得快，不会像CDO，危机来了很难找到买家。

在次贷危机冲击下，很多小刺猬们都把自己给对冲倒了或者活得很艰辛，这给大刺猬们提供了扩张的好机会。有消息称，超级刺猬 Citadel Investments 和SAC Capital正在大张旗鼓招兵买马。在大硕鼠们纷纷减肥的环境下，这真是一道振奋人心的亮点。

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傅伟国，现就职于美国华盛顿特区的奥尔布赖特资本管理公司(Albright Capital Management LLC)，担任量化策略副总裁。之前曾先后就职于旧金山的穆迪KMV(Moodys KMV)和纽约的瑞士信贷投资银行(Credit Suisse)。傅先生拥有密歇根大学安娜堡分校(University of Michigan, Ann Arbor)金融工程硕士学位。