防御为主 把握阶段性投资机会

刘　斌

在2009年这个经济调整年中，防御仍是主要的基调，其中因为政策或者经济小幅复苏带来的阶段性投资机会也应适当把握。因此，建议持续关注以医药、零售、食品饮料、电力设备、机械设备以及与铁路相关的上市公司；而电力、房地产、运输以及银行等板块中的一些优质公司可以阶段性关注。

2008年以来，大陆股市出现了罕见的暴跌走势，上证综指年内下跌了65.39%，而距2007年10月创出的历史高点最大调整幅度更是达到了72.83%。从全年跌幅来看，仅低于冰岛、越南、俄罗斯等国，高于平均水平11个百分点，位列全球跌幅前列。

群益认为，下列5个主要因素导致了2008年A股崩盘式的暴跌，它们分别是：泡沫破裂、银根收紧、 「大小非」减持、经济减速以及百年一遇的全球性金融危机。

「大小非」解禁压力制约A股

从表面数据看，未来待解禁的限售股包括IPO产生的8000亿股和股改时产生的3400亿股，共计1.14万亿股，为目前流通股数的150%。

但除去国资委、汇金公司或者地方国资委持有的，以及中小企业被控股股东所持有的这部分卖压，未来A市场存在较为明确减持压力的股份为2150亿股，按照目前的股本加权平均价计算，总市值约为1.5万亿元（人民币，下同），约为目前流通市值的32.6%。

这1.5万亿元的规模也要在市场停止融资的情况下花费2年时间来消化，而如果按照近3年融资均额计算则要花费超过3年。从这个角度来看，这些「大小非」将在今后相当长的时间内对市场造成持续的压力。

大陆经济减速将成必然

由于大陆经济的对外依存度逐步增加，世界经济的减速势必将对大陆经济产生巨大影响。

大陆进出口占GDP的比重2000年之前都在35%左右波动，但此后这个比例出现了快速的增长，至2007年已经达到了66.27%，外贸依存度迅速提高。这一加速阶段也恰巧与美国透支消费启动时间不谋而合。从2008年11月出口增速为-2.2%就可以看出，大陆经济的三驾马车之一的出口在美国疲弱的消费需求下将会举步维艰。

此外，从大陆一些主要工业品产量来看，2000年以后也进入了一个超常规发展阶段，尤其是钢铁、布、原煤、发电量，其2000~2007年产量的CAGR分别是1978~2000年的CAGR的3.2倍、3.1倍、2.9倍和1.7倍。虽然这阶段大陆经济也相应进入了重工业化阶段，但是短短7年间如此高的增速，相信相当多都是靠出口得以消化的。在世界经济增速下滑阶段，这些「相对过剩」的产能也势必将通过经济减速来消化，这个进程的快慢将取决于世界经济复苏的时间以及大陆内需启动的时间，但无论如何，这个过程将是痛苦且漫长的。

根据群益的宏观研究预计，2009年中国GDP增速将减缓到8%，其中固定资产投资、消费、出口增速将分别为15%、10%和3%，减速态势十分明显。

2009年A股市场以区间震荡为主

根据以上分析，大陆经济将在2009年进入减速调整年，在这样的大背景下，A股市场产生趋势性上涨是不太现实的。但是另一方面，大陆A股市场经过2008年的暴跌之后，已经没有了明显的泡沫，且在政府一系列保增长的政策措施下产生趋势性下跌的概率也相对较小。因此总体而言，在有利因素与不利因素交错的2009年，A股将难以形成趋势性的上涨或者趋势性下跌，全年基本上都将以震荡整理为主基调，也就是进入通常所说的「U」型底部区域。同时我们认为，在2009年上半年产生阶段性反弹的概率较大。

从股息率来看，短期内上证综指将很难再创1664的新低。从股息率来看，目前5年期国债到期收益率已经下滑至2.2552%，短期内仍有向下的趋势。就此而言，按照30%的分红率计算，虽然目前A股市场的股息率为1.778%，仍低于5年期国债到期收益率。但是如果上证综指下滑至1640点，那么投资A股获得的收益将要大于5年期国债，从这个角度上来看，短期上证综指也就很难再创之前1664点的新低了。

从上市公司盈利预测来看，2009年上证综指高点将为2620点，极限高点为3140点。群益上海预计2009年上市公司整体盈利将较2008年衰退15%左右，且在经济下行周期里，PE值将很难超过25倍，对应点位为2620点；而如果超过30倍将处于绝对高估，对应点位为3140点。

综上所述，群益认为2009年上证综指的主要运行区间将在1650~2650点之间，极限区间为1450点~3100点之间。