从雷曼破产透视美国金融市场缺陷

刘明彦

打破了“太大不能倒下”传统的雷曼破产事件只有在当前金融危机背景下才能理解，这起自大危机以来最大的金融机构破产案使陷入金融危机的国际市场雪上加霜。雷曼破产引发的高达6374亿美元债券违约给金融市场造成了巨大的冲击，使美国政府7000亿美元的救市资金显得杯水车薪，国际金融危机恶化为侵蚀实体经济的经济危机。拥有158年历史的雷曼可谓久经考验，经受了上世纪三十年代的大萧条和两次世界大战战火的洗礼，想不到在美国金融安全网日益健全、宏观经济政策日瑧完善的今天轰然倒下，其中原因值得人们深思。

雷曼的财务策略

雷曼破产由两大因素引发：一是极高的投资杠杆倍数（资产与股权之比），二是过度依赖短期债券融资。由于美国商业银行受到监管，其杠杆倍数不能超过15倍，而2007年8月底雷曼的杠杆比率高达30.4倍，意味着每100美元借款只有3.3美元股本覆盖风险。30倍的杠杆预示着雷曼总资产只要下跌3.3%，公司所有股本将消耗殆尽，陷入破产困境。

雷曼过度依赖短期债券融资进一步恶化了高杠杆比例造成的不稳定性，金融危机前，雷曼短期债券占总资产的比例高达50%。在低利率背景下，依赖短期债券融资可降低融资成本，但同时增加了银行遭受挤兑的风险，即使是破产的流言也会导致银行破产。任何关于借款人破产的疑虑都会导致其短期融资遭遇挫败。破产的疑虑有自我实现功能，如果短期贷款人纷纷收回资金，债务人就会陷入流动性困难，在金融危机背景下将迫使其破产。

次贷危机爆发后，雷曼试图降低杠杆比例，减少对短期债券的依赖，但为时已晚。

雷曼CEO可能会说公司破产是因为挤兑，这显然是可能的。但事实是，没有人知道雷曼真实的情况。雷曼的财务报表显示，当它申请破产保护时，其净资产为217亿美元，但高杠杆比例和对资产价值的疑虑使其净资产数量变得极不确定，可能值400亿美元，也可能一文不值。雷曼并没意识到自己身陷绝境，最终为拥有大量“金融大规模杀伤性武器”（金融衍生品）付出了惨重代价。

雷曼破产的后果

就像帝王死亡需要殉葬者一样，巨人雷曼注定不会孤身离去。2008年9月15日雷曼宣布破产，其高达6374亿美元的债券当天缩水82%，投资者损失惨重，就连一向稳健的货币基金也未能幸免。一家规模高达620亿美元的货币基金Primary

Fund因持有雷曼7.85亿美元债券而遭受重创，2008年9月16日宣布7日内冻结赎回，因为其单位净值已跌破1美元。此举摧毁了长期以来货币基金不可能跌破面值的信仰，引起了货币市场的震动，加快了金融市场流动性的枯竭。

雷曼破产迫使市场对所面临风险进行重新审视。就像洪水过后人们开始购买洪水保险一样，雷曼破产后市场开始对以前忽视的各种风险进行重新评估。重新定量评估风险的方法之一是调整信用违约互换的价格。数据显示，在2007年4月本轮金融危机之前，面值100美元的垃圾债券的信用风险保险费，即信用违约互换的价格仅为2.5美元。到2007年4月上述信用违约互换价格暴涨至4美元，而到雷曼破产的2008年9月信用违约互换价格飙升至6美元以上，即一篮子垃圾债券面值的6%。尽管美国政府对贝尔斯登施以援手，而放任规模更大的雷曼破产，前后判若两人，但是市场对极端事件的反应是相同的——重新评估风险，尤其是交易对手风险。雷曼破产案远未终结，但其折射出美国金融市场的缺陷值得深思。

美国金融市场的不完善

金融危机之前，美国金融市场在世界上遥遥领先，虽然它距经济学教课书所描述的完美市场相差甚远。资料显示，美国金融市场存在诸多缺陷，这些缺陷最终导致了本轮金融危机的爆发。

过度承担风险

承担风险行为具有负外部性，不仅会对交易对手造成不利影响，甚至会影响到未参与市场交易的主体。市场可以通过产权安排约束内部风险管理和平衡风险收益关系，从而使承担风险行为的外部性内部化。

但市场无法解决破产和违约对利害相关人的损害。当风险的外部性和破产的连锁反应对金融机构造成冲击时，不仅会损害个人投资者利益，而且会损害实体经济。衍生品，尤其是OTC交易的衍生品，因其缺乏透明度而加大了风险的负外部性。国际清算银行的数据显示，2008年7月全球OTC衍生品名义值高达684万亿美元，而同期期货交易所的衍生品名义值约为77万亿美元，前者是后者的9倍，整个衍生品名义值大约是全球GDP的12倍。OTC衍生品中美国金融机构持有量占绝大多数。由于主要金融机构破产已经损害到美国经济的支付和结算系统，金融机构破产的成本远远超过了股东和债权人所遭受的损失。

信息外部性

金融市场不完善的另一表现是由价格形成过程产生的信息外部性。价格是金融市场信息之一，它具有三方面外部性：所有权外部性、技术外部性和公共产品外部性。即使是市场中的非价格信息（交易量、波动幅度等）对经济体各方都具有重要的外部性。

信息的所有权外部性。所有权外部性起源于蜜蜂和花的寓言，就像没有人对花粉享有所有权一样，也没有人对市场信息拥有所有权。市场参与者在价格发现过程中通过价格信息获取了个人收益，但社会收益比个人收益更大。价格和市场信息就像苹果花免费供蜜蜂采蜜一样，在经济中具有正外部性。定价信息在金融市场中广泛运用，目的在于为其他资产和衍生品定价，从而为预测、投资和实体经济决策提供参考。当一个市场中形成的价格成为其他市场的参照价时，即形成了基准价格。比如，原油期货的价格已作为现货市场交易价的重要参照。信息的所有权外部性会导致竞争性均衡无法实现帕累托最优，因为市场上投资者并没有获得有效的激励来提供充分的市场信息。

信息的技术外部性。一个市场中产品创新、流动性和风险转移交易将影响其他市场定价和交易的效率。美国国债的利率衍生品、欧元的利率期货对维持利率互换市场流动性和降低交易风险至关重要。

信息的公共产品外部性。金融市场的价格信息就像消费活动中的公共产品一样，信息产品的消费不具有排他性。

信息外部性的存在意味着市场并不能自动约束市场欺诈和操纵行为，后者涉及到公众利益，而不仅仅是被欺诈或因价格操纵而受损失的投资者，欺诈和操纵威胁到市场的整体性——价格发现过程。想象一下通过操纵将新一期国债拍卖利率抬高3个基点。如果拍卖的是120亿美元、期限为30年的国债，则政府每年需要多付出360万美元。克服信息的外部性需要政府对金融市场进行有效监管，而事实是美国政府对金融市场，尤其是OTC衍生品市场的监管几乎是空白。

失控的监管

金融风险和市场信息的外部性对金融市场监管提出了更高的要求，而美国监管当局对举足轻重的金融衍生品市场监管却显得苍白无力。

监管当局过度依赖信用评级机构的评级导致信用风险被低估

首先，巴塞尔协议的信用风险资本要求计量方法导致银行投资于高风险资产，出现所谓的监管套利。比如，大多数非OECD国家的银行将本国政府债券的风险权重设为0，结果导致即使在阿根廷经济危机期间，虽然阿根廷政府债券已经违约，但国内银行仍重仓本国政府债券，因为借此可以实现监管套利：既能实现高收益又不增加资本要求。

监管套利的现象在美国也普遍存在。由于美国监管当局允许银行对采用信用违约互换（CDS）对冲的贷款不计提资本，因此，美国银行业通过大量持有信用违约互换来节省资本，提高资本收益。但购买信用违约互换并不能完全对冲银行的风险，因为保险公司仍有违约的可能，这就是所谓的交易对手风险，最可怕的是信用违约互换合约并没有任何抵押物担保。

其次，美国监管当局赋予信用评级机构的责任超出了后者的承受范围。数据显示，穆迪来自结构性金融产品（主要是CDS、CDO、ABS）的评级收入1998年约为1亿美元，而到2006年则高达8亿美元，结构性金融产品评级收入占到穆迪总收入的80%。标准普尔尽管未披露其结构性金融产品评级的收入情况，但估计与穆迪大致相同。由于结构性金融产品高度集中于少数几家投资银行，不难发现收入来源的变化将改变信用评级机构与顾客之间的力量平衡，即信用评级机构可能为获得评级业务而迎合客户的评级要求。

第三，美国监管当局不当放松投资杠杆比例的限制。2004年4月美国证券交易会对投资杠杆比例进行放松，即只要证券经纪交易商资金雄厚（如持有50亿美元以上净资本）、风险控制措施得当，可以选择采用其内部的数学模型来计算其市场和衍生品相关的信用风险，而不需要再按常规方法计算，也无需再遵循负债与净资本的比例限制要求。也就是说，美国投资银行的投资不再受15倍杠杆倍数的限制，这最终给五大投行带来了灾难。

顺周期的公允会计准则

公允会计准则，也称盯市会计准则，旨在对财务会计报表中的金融产品价值进行准确反映。公允会计准则规定，证券持有人可以选择把证券分为可供出售或持有到期两类进行估值。对于可供出售证券以其市场交易价格（公允价值）进行会计估值，而对于持有到期证券则以分摊成本来估值。发起人通常以公允价值会计原则来对抵押贷款估值。

美国财务会计报表157条将金融资产分成三个等级，分别采用相应方法来决定其公允价值。一级资产，是指完全同质的金融资产，这类资产根据市场交易价格对其估值。在抵押支持证券（MBS）中一级资产极其罕见，因为前者基本是量身定做。二级资产根据相似条款资产的市场数据或相同条款资产的非流动市场数据来估值，金融危机之前大多数MBS都以这种方式来估值。但随着金融危机的加剧，市场流动性的枯竭，投资机构采用第三种方法对MBS估值，即采用由公司提供的、不可观察的盯模型估值法对金融资产估值。

本来制定公允会计准则旨在提高金融机构财务报表的透明度，但在实践中出现了意想不到的问题，在金融危机时期尤其如此。

第一个问题，当市场流动性枯竭时，越来越多的公司被迫采用盯模型方法对资产估值。由于盯模型方法过于新奇，实践中金融机构并没有成熟的方法可循。因此，金融机构处于外部审计机构的控制之下，后者有各种盯模型方法。于是，关于模型的各种假定并没有充分披露，结果导致旨在提高透明度的会计准则在市场最需要透明度的时候变得更加不透明。

第二个问题，根据盯模型方法计算的损失记减直接降低了金融机构的信用评级，结果对它们的生存造成了巨大威胁。在不同情形下，信用评级机构会运用金融机构资产负债表的规则减少记减对保守会计结论的影响。不幸的是，由于信用评级机构的可信性有限，它们通常无法抵消记减对金融机构的负面影响。

透明度的严重缺乏

不受监管的信用违约互换市场引发了系统性风险

本轮金融危机爆发的重要原因之一是金融市场透明度的缺乏。数据显示，过去十年间，不受监管的信用违约互换（CDS）从零迅速膨胀到60万亿美元。更严重的是，这些信用违约互换合约的担保品很少，甚至没有，从而为金融市场系统性风险爆发埋下了种子。就像在飓风季节中佛罗里达的所有房主突然发现他们的房屋保单一夜之间消失得无影无踪，于是他们都需要买新的房屋保险。假定短期内保险公司的承保能力有限，保费将会大幅飙升。如果部分房主买不起保险，那么他们的抵押房贷将自动违约，从而触发房屋被银行收回，房地产危机爆发。这正是保险市场受到监管，保费受到限制的原因。

对于CDS的大玩家来说，像AIG，它们违约也会引发上述灾难。资料显示，大型商业银行持有巨额CDS头寸，但绝大多数头寸已实施对冲，CDS的净头寸相对较小。像美国银行，2008年6月CDS总额高达2.6万亿，其中买入CDS为1.326万亿美元，卖出CDS为1.344万亿，对冲之后，美国银行的CDS卖出净头寸约为180亿美元。然而，一旦出现一家主要的出售CDS的金融机构违约，那么其他CDS持有机构会发现它们持有的巨额CDS头寸已面临巨大风险敞口，买入和卖出的CDS会可能同时受损，所谓的对冲不仅未能减少风险反而放大了风险。于是，金融机构需要购买巨额新的CDS来对冲所出售的CDS面临的风险，结果CDS价格暴涨，一些金融机构无力购买巨额CDS，甚至买不到所需要的CDS，大量记减发生，甚至陷入破产。尽管CDS市场具有系统性风险和巨大的外部性，但它们仍处于完全放任之中。

抵押支持证券（MBS）市场也是如此。据统计，2007年美国MBS余额约6万亿美元，这些债券大多是根据144A规则（即发行人可以发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券，但这些证券只能在私募市场向合格的机构认购者（QIBs）发行，并只能在QIBs之间交易）发行，仅有有限的信息披露。发行过程透明度的缺乏使投资者无法判断所购买MBS所包含的内容。而且，这些重新打包抵押贷款的复杂性使不同类别MBS违约率即使有很小的差异即会导致它们价格之间巨大的差别。银行资产质量信息披露的不足加大了它们从市场融资的难度，通常用隔夜互借利率与LIBOR之间的利差对此衡量。金融危机前这一利差多年平均水平为11基点，到2007年8月暴涨至50基点，而2008年9月则飚升至90基点。

展望

全球金融危机始作俑者是吹大房地产泡沫的次级贷及相关金融衍生品，美国实体经济目前并没有严重恶化。但不受监管的“金融大规模杀伤性武器”——OTC金融衍生品的泛滥和严重的市场操纵破坏了金融市场的价格发现功能，从而使金融资源配置效率大幅降低，即金融市场流动性严重不足而银行内部流动性却出现过剩，表现为美国银行业超额存款准备金的大幅上升。金融资源配置效率的降低直接影响到实体经济生产要素的配置效率，经济陷入衰退。

财政和货币政策被凯恩斯主义视为逆风挥舞的魔杖，具体表现为以扩张性财政政策和宽松的货币政策应对经济危机，但增加总需求的宏观扩张政策针对的是总供给大于总需求的严重过剩危机，但本轮金融危机的根源不仅不是严重过剩，相反是过度需求，是对房地产和金融衍生品的过度投机需求。美国房地产泡沫破灭无情地刺破了高深莫测的金融衍生品泡沫，主要金融机构遭受重创，金融资产价格严重缩水，金融机构为实体经济提供金融服务的能力和意愿空前受挫。长期高度依赖银行信贷的美国消费受到抑制，经济增长70%依赖消费的美国经济失去了引擎。因此，坚定救助遭受重创的金融机构，防止金融机构资产规模的持续缩小和危机的扩散；限制OTC衍生品的规模，控制OTC市场的欺诈和操纵，提振市场投资者信心，逐步恢复金融市场价格发现和配置资源的基本功能，实现金融业的稳定和复苏，将是美国政府克服金融危机的明智选择。

对于中国，由于虚拟经济的规模已远远大于实体经济（股市市值曾超过GDP总额），因此，中国应对金融危机的对策应转向维持金融机构的稳健经营和金融市场的有效运转，同时加快调整产业结构和过度依赖出口的增长模式，如果以损害银行业发展为代价增加有效需求，以利率打折来维护房价泡沫，仅追求短期的经济增长，结果将欲速不达，甚至南辕北辙。