雷曼破产案之法律分析

周　慧

风雨飘摇，辉煌不再，拥有158年历史的美国第四大投行——雷曼兄弟控股公司(以下简称“雷曼”)，最终没能避免被次贷危机击溃的厄运，于2008年9月15日向美国纽约南区破产法庭申请破产保护。雷曼申请破产保护对该公司、股东、债权人和其他利益关系方而言，意味着什么？在跨国破产中，我国债权人是否能获得最大限度的和公正的受偿，应如何维护自身的利益？如果雷曼得到重整，公司以前的债券还具有什么价值？在冗长繁杂、前景难料的破产案审理中，人们对以上问题颇为关注。

雷曼破产与中国各大商业银行涉及资产

雷曼是由遍布世界的几百个法律实体组成的金融帝国，在许多国家设有分支机构和子公司，客户和资产分布于全球各地。其规模加上金融业务的复杂使得破产处理难上加难，该案的复杂性和索赔数额也远远超过历史上任何其他破产案件。由于关系到各国债权人的巨大利益，雷曼破产案必将引起全世界范围内的一场激烈争斗。

雷曼申请破产保护的文件显示，该公司总债务为6130亿美元。其中，前十大无担保债权分别以债券、银行贷款（同业拆借）和信用证三种形式存在，金额超出1570亿美元。花旗集团、纽约梅隆银行、日本青空银行和瑞穗金融集团位列雷曼最大的无担保债权人之列。花旗集团持有雷曼约1380亿美元的债券资产，花旗香港关联公司向雷曼发放2.75亿美元的银行贷款。巴黎银行对雷曼的贷款敞口达2.5亿美元，为雷曼最大的欧洲银行贷款债权人。摩根大通拥有230亿美元雷曼担保债权，是其最大的担保债权人。同样，我国不少银行也因持有雷曼债券而深陷泥潭，具体涉及资产状况可见表1。

消息传出，雷曼债券价格应声大跌。时至今日，多数雷曼相关债券价值几乎为零，雷曼次级债和优先股已被连降15档至C等级，低于“可投资”等级11档。债权人在雷曼破产案中的巨额损失难以避免。

雷曼破产保护申请之法律分析

破产保护并不意味着立即倒闭清算

申请破产保护给了雷曼一段“缓刑”时间，公司有可能起死回生。根据美国《破产法》第11章的规定，雷曼作为破产保护申请人拥有120天的保护期。在此期间，为充分发挥公司管理层的效率、实现债务人财产的价值最大化，适用“占有中的债务人”制度。即雷曼可以继续营业，现有的董事会和管理层将继续留任，在法院和股东的监督下运营业务，公司的股票和债券还可在证券市场上买卖，同时进行资产和债务结构重整，调整经营策略。所有重大经营决策无须取得多数债权人的同意，但是必须得到破产法庭的批准。但债权人有权，而且在实际上经常反对出售负债公司的资产。一般而言，除非市场上存有出价更高之买家，法官将倾向接受雷曼兄弟处分资产之判断及决定。

按照美国《破产法》第11章申请破产的公司必须公开其全部资产并列出其寻求破产保护的全部债务。我国的商业银行作为债权人，有权向雷曼查询这些内容，这是美国《破产法》的重要规定。对于像雷曼这样涉及几千亿美元的破产案件，光是这一质询过程就可能极其复杂。

债权人索债进入自动冻结程序

雷曼申请破产保护，其实是向债权人启动了自动冻结的程序。该程序是美国《破产法》中最强有力的规定之一，其目的是给债务人一个喘息的空间，让债务人找出一条重整或清算的途径；同时，阻止债权人蜂拥至法院哄抢债务人所剩的财产。

根据美国《破产法》第362（a）节规定，破产保护申请一经提起，即构成对下列行为的冻结：（1）之前对债务人实施的任何行政或司法程序；（2） 任何催讨、征收或实现破产保护申请前产生的债权的行为; （3） 根据法院之前作出的付款判决、针对债务人或债务人的特定财产实施的任何强制执行行为; （4） 任何旨在占有或者控制债务人全部财产或者部分财产的行为; （5）任何对产生于破产保护申请前的债务追加创设、完成或执行担保权的行为;（6） 债权人将其在破产保护申请前对债务人的负债与其债权进行抵消的行为。但是自动冻结并不禁止法庭内的有关程序和行为，也不排除法院针对特定的情况发布其他相关的禁令。

如果债权人欲向雷曼索债，则必须申请破产法庭解除自动冻结程序。一般而言，达此目的的只能是有担保的债权人。如果债权人能够向法庭证明担保品的价值正在大幅度减损，且债务人并未采取措施保护债权人的担保权益，法庭可解除自动冻结程序，准许债权人重新占有担保品。而无担保债权人因为没有需要保护的担保财产利益，很少能够获得免于自动冻结的救济。

金融衍生品合约豁免条款增大案件不确定性

美国《破产法》第9章对于涉及金融衍生品交易的“金融合约”特别给予安全港保护，像破产约定条款无效、自动冻结程序等制度豁免适用于金融合约，也就是说，美国破产法对金融合约网开一面。在公司破产期内，这些金融衍生品之间行使冲抵、终止或加速到期等权利的协议仍然有效。美国金融合约安全港的主体范围非常广泛，在衍生产品领域涵盖了所有合约相对方。法律的设计主要是考虑到，金融合约尤其是金融衍生品合约几乎是大型机构投资者和中介机构的专属领地，高金额、高杠杆、高风险，同一主体往往是多份合约的相对方，牵一发而动全身。在此情况下，如因某个当事方的破产导致金融衍生品合约无法顺利履行，将会导致合约相对方受到冲击，进而影响相对方之相对方，造成多米诺骨牌效应，危及金融衍生产品市场乃至整个金融市场的稳定和安全。

事实上，远期、信贷违约互换和回购协议这样的衍生品合约恰恰是这次金融风暴漩涡的中心，把衍生品排除在自动冻结程序之外实际上提高了金融体系的系统性风险。由于衍生品合约不受自动冻结程序的约束，即使在其他合约被冻结的情况下，衍生品合约持有人也可以取消与交易方的合约并拿回抵押品，从而导致金融系统中其他方面的债权人无法获得清偿。

雷曼是互换市场的主要玩家之一，它的崩溃让其所提供的信用保险在一夜之间化为乌有，还触发了针对该公司数十亿美元信贷违约互换的巨额清算。雷曼所涉及的衍生品合约条款极大地增加了破产案件的不确定因素。人们在纷纷终止同雷曼之间的衍生品合约，都想赶紧先拿回自己的那一份。这使得我国债权人追踪调查雷曼兄弟资产的过程更加坎坷，并需要在破产案外另行追讨有关债务。

美国法院的判决在国内得到承认和执行存在一定可能

当像雷曼这样的跨国投行在美国法院申请破产保护时，我国是否要承认美国法院的判决和裁定的效力？如果雷曼在我国境内存有资产，应该由美国还是我国对这部分资产行使管辖权？这些问题都是跨国破产中的核心问题。

对于外国破产在我国的效力问题，我国《企业破产法》第5条规定，对外国法院作出的发生法律效力的破产案件的判决、裁定，涉及债务人在中华人民共和国领域内的财产，申请或者请求人民法院承认和执行的，人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害中华人民共和国领域内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。这也就意味着，雷曼在美国的破产判决和裁定并不当然在我国生效。在我国的司法实践中，法院是否承认外国破产在我国的效力，在我国境内的债务人财产是否列入破产财产当中，一个重要的出发点就是要维护我国经济利益和我国债权人利益。但是需要仔细考量的因素并不仅限于此，如果缺乏对目前国际破产实践的了解和合作，随着各国经济相互依存度越来越高，完全采用地域性原则恐怕是越来越难。

早在1992年，深圳市中级人民法院就曾受理过中国银行深圳分行申请宣告国际商业信贷银行深圳分行破产案。尽管在该案中存在全球清算程序，但我国债权人没有参加。在处理跨国破产问题上，该案可以作为中国法院采取地域性原则的一个典型例证。国际商业信贷银行对我国的负债达8000万美元，其深圳分行的总资产在2000万美元左右。深圳中院应我中国债权人的申请，迅速冻结了该行在深圳的资产。法院最后组成破产清算组对该深圳分行在我国的债权债务进行清算，我国债权人的受偿比例大概在25％左右。不难看出，我国债权人受偿比例较大，一方面得益于我国的独立破产程序，更重要的是因为国际商业银行深圳分行的财产相对较多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我国若完全不承认外国破产，一方面会招致国外报复性措施，另一方面也会使我国的企业孤立于世界经济发展之外。

雷曼的命运

对于陷入财务困境的雷曼而言，破产法可能是直升机，让它扭转乾坤、重整旗鼓；也可能是降落伞，让它慢慢“软着陆”。依据美国《破产法》的规定，雷曼的破产保护申请面临着两种不同的情形：重整或清算。

重整

重整是指不对债务人的财产立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重整方案，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以继续经营其业务。美国的一个破产重整程序短则一年，长则两三年。

重整方案的提出。一旦得到美国破产法院批准，雷曼将在破产法庭监督下走上重整之路。它将在120天内提出重整方案，如届时未能提交重整与还债方案，则债权人可提交自己的方案。美国司法部下属的专门负责破产事务的“美国托管财产管理会”已经指定了债权人委员会作为债权人利益的代表，与雷曼谈判并制定重整方案。他们被授权调查申请雷曼的资产、负债等财务状况和运营情况，核实是否有必要继续允许雷曼维持运营，并考察和参与其重整计划的制定。

虽然在目前指定的雷曼债权人委员会当中没有我国的商业银行，但是根据美国《破产法》的规定，债权人委员会对非成员债权人承担如下义务：第一，委员会应当向持有该委员会所代表的债权而没有被任命为委员会成员的债权人提供其有权获得的信息；第二，委员会应当征求并获得来自这些债权人的意见；第三，委员会应当服从法院关于强制对这些非成员债权人作出补充报告或进一步披露的裁定。经利益相关人请求，法院可以命令另行组建债权人委员会，以确保债权人的利益得到充分保护。换句话说，上述规定也强化了作为非委员会成员债权人的我国商业银行的权利。

重整方案的内容。重整方案必须足够详细以使债权人和股东在对重整计划进行表决时能够合理地作出判断。一般说来，重整方案应包括以下事项：（1）债权人及股东权利的变更；（2）经营方法的改变；（3）财产的处置；（4）债务的清偿方法及资金来源；（5）资产估价标准；（6）公司改组及章程变更；（7）职工的裁减与调整；（8）股票与公司债的发行。

重整方案当然不能百分之百地清偿债权人，而是往往提出解除公司部分债务，为公司重新站稳脚跟创造条件。美国《破产法》规定，重整方案可以削减任何种类的债权和股权。如果是雷曼债券持有人，也许会得到新的股票以交换原来的债券，或是新的债券，或是股票加债券。如果是雷曼股东，往往会被要求交还旧股票，换取重整后的公司股票，新股总是量少而价低。

根据美国《破产法》，雷曼可在重整中进行新的借贷，以满足支付企业工资和维持经营等所需，而此时贷款的债权人都是有一定的优先权的。在这种情况下，雷曼甚至可以为新的债权人提供担保，这就意味着原来债权人对新债权人作出了一定的让步。

重整方案的表决和认可。上述重整方案必须得到债权人的认可，并得到法院的批准。债权人可以通过向法庭提出动议的方式对重组方案的确认提出异议。重整方案将不同的债权人分为不同类别，由每一类别的债权人对重整方案进行表决。如果多数类别的债权人表决接受重整方案，破产法庭就会批准该重整方案，该方案对所有债权人均有约束力。雷曼对债权人的所负债务将按照法庭批准的重整方案予以重新调整，确定新的债务清偿数额、方式、期限等。这个方案肯定将造成债权人的亏损，而到底亏损多少，还要看雷曼自身的情况。像世通申请破产保护时，公司总债务为410亿美元，在重整中高达350亿美元的债务清偿得到免除。

一旦重整方案通过，债权人委员会需要向美国证券交易委员会提交一份更为详尽的报告。证券交易委员会将审核公开文件，确信公司将所有重要信息告知债权人和股东。尽管证交会并不参与重整方案的制定，但它在影响投资人利益的重要法律问题上起着作用。例如，如果证交会相信公司的管理层和董事企图利用破产逃避官司或搞证券欺诈，证交会就会介入。

在某些特殊的情况下，即使债权人表决反对雷曼提出的重整方案，破产法庭仍可将重整方案强加于债权人，此举称之为“填塞”，前提是法庭必须确认该方案对所有债权人来说均为公平和公正的。

重整中的我国债权人。我国债权人是否参与雷曼重整，是否享有公正的听审机会，是否投票赞成重整协议，这些无疑都是必须重视的问题。如果我国债权人未被给予合理通知，根本未参与雷曼重整，则我国法院不应承认该重整在我国的效力。如果中国债权人参与了雷曼重整，但未投票赞成重整协议，也未接受根据重整协议进行的分配，则应认为我国债权人并未丧失就雷曼在我国的资产寻求偿付的权利。

清算

如果美国破产法院认为雷曼不符合破产重整条件，公司全部业务则必须立即完全停止，由破产财产托管人来清算（拍卖或作价）公司资产，所得资金用来偿还公司债务，包括对债权人和投资人的债务，然后雷曼将就此走到生命的尽头，悲剧无可挽回。

按照美国《破产法》，清偿的原则是：谁承担的风险最小，谁最先得到偿还。因此，雷曼先偿还的将是有担保债权人；然后是无担保债权人，如贷款银行和债券持有人；最后才是股东。

在破产案件未彻底了结之前，由于自动冻结程序的存在，具有担保权益的债权人不得对担保品擅自行使处分权，但担保品终究要移交给有担保权益的债权人，或被出售用以清偿有担保权益的债权人。如果担保品的价值大于所担保的债务，则该债权人为过度担保，其债权可获得百分之百的满足。如担保品的价值小于债权人的债权，债权人的债权则为担保不足的债权，担保品不足以清偿的债务部分则转化为未受担保的普通债务。

普通的无担保债权人在参与破产财产分配时，一般排在破产清算费用、税金、破产公司职员工资、有担保债权和其他具有优先权的无担保债权之后，一般得到全额清偿的可能性微乎其微。有担保债权人对破产程序和相关决议的投票权和决定权往往优于单个的无担保债权人，加之有担保债权的金额往往高于单个无担保债权，从而更不利于无担保债权人权益的保障。因此，作为在破产程序中处于相对劣势的我国无担保债权人，更需要积极保障自己的权益。

法院的选择

理论上对于债权人而言，重整要比破产清算的损失少一些。按照过往的经验，如果公司进入破产清算程序，最终债权人拿回10%的投资就已经万幸了。而重整环境下，结果会乐观一些，但一般的，债权人想要拿回50%以上投资的机率也不高。重整后的雷曼是否会重新焕发生命力和更具有竞争力，还要拭目以待。

显然，站在美国的立场上，雷曼的重整比清算更为有利，公司可以继续经营，雇员不至于大规模失业，债权人受偿状况也可能因债务的重整而得到改善，因而美国破产法院也更倾向于重整。实际上，美国就打着“更好地保护债权人利益”的《破产法》大旗，通过法院的批准，按照本国利益诉求对雷曼不断做出新的安排：2008年9月20日，在美国纽约南区破产法院批准的收购中，巴克莱银行吞下雷曼有限的部分北美业务以外，还收购了雷曼加拿大、雷曼乌拉圭、雷曼Sudamerica公司，以及雷曼旗下针对高净资产个人客户的“私人投资管理”业务；9月21日，日本野村证券买下雷曼在亚洲的业务；9月23日，野村证券收购了雷曼的欧洲业务；10月16日，美国法院批准了对纽伯格伯曼公司在内的雷曼兄弟投资管理部门的破产拍卖竞标程序。

对中国商业银行维护债权的建议

城门失火殃及池鱼。目前雷曼的破产程序刚刚开始，在冗长繁杂、前景难料的破产案中，我国的商业银行作为外国债权人更需要积极维护自己的权益。

全面评估雷曼的资产。雷曼帝国“盘根错节”远远超过一般人的想象，其业务包括投资银行、资产管理、证券交易等等，许多子公司又在包括中国在内的市场开设分支机构，组织架构异常复杂。雷曼的资产构成也是多元化的，其财产、债权人及债务人位于多个国家，处理该案必然涉及不同法律，在分析或判断债权是否能收回或者能收回多少时，一定要明确针对的是雷曼在哪个国家的哪个法律实体。

及时获取破产信息。对于债权人而言，时间就是金钱，破产公司的资产会在分秒中流逝，如果想追回更多的投资，就必须行动迅速。因此，我国的商业银行有必要积极地提出调查申请，特别是雷曼各单位间资产的转移，寻找信息以在破产案件中提出有利于自身的索赔要求。像摩根大通就持有雷曼兄弟控股公司170多亿美元现金和证券资产，但在2008年9月12日，即雷曼宣布破产前3天，摩根大通拒绝雷曼使用其资产的请求并冻结了雷曼的账户，给了雷曼最后一击，使后者顿时陷入流动性枯竭。摩根大通此举显然是为了在雷曼宣布破产时，利用手中持有的这部分资产来弥补公司损失。雷曼债权人委员会已经就此向美国破产法院对摩根大通提起诉讼，要求摩根大通向破产法院提交公司账目，以配合交易记录的调查。

依法申报债权。我国商业银行应于美国破产法院指定之债权申报截止日前，通过律师去法院办理相关债权申报事宜。逾期申报债权的，将视为自动放弃债权。因为对破产申请人的债权主张只有在经过核定后才能够成为受保护的债权，破产债权登记和权利主张就尤为重要。我国商业银行在有证据文件的情况下，应送交相关证据文件的复印件，并列明债权的性质，债权产生和到期的时间，是否享有优先权、担保物权或所有权保留，以及哪些资产被包括在担保范围之内，等等。

积极参加债权人会议。破产债权核定后，美国破产法院有义务通知债权人关于债权人会议的日期和地点。债权人会议的目的是由所有的债权人和破产申请人一起，详细地了解债务人的财务状况、现有资产以及其他与破产程序有关的法律问题。因此，我国商业银行应积极参加债权人会议，积极进行表决和行使投票权，选择对自己更有利的重整计划或最优的清算方案，联合无担保债权人共同在破产过程中行使权利，特别要关注我国债权人是否取得了与美国债权人同等的待遇。

审慎采取债权保全。为担保将来债权实现的需要，我国债权人可考虑就雷曼在我国境内的资产进行保全并提起诉讼。但是，在目前经济全球化的发展趋势下，我国商业银行作为外国债权人应注意的是，对于采取债权保全等措施要慎重考虑，因为美国《破产法》具有深度的域外效力。即在美国宣告的破产，其效力可及于破产人在他国的财产。如果外国债权人违反有关自动冻结程序的规定，美国法院将向这些违规的债权人发出禁令；如果债权人违反禁令，可能会被处以罚款，甚至可能被指控犯有藐视法庭罪；即使债权人以某种方式取得债务清偿，法院也会宣布该清偿无效。

（作者单位：中国工商银行博士后工作站）