企业价值与负债结构的关系研究

闫华红 李晓芹

【摘 要】 随着我国资本市场的迅速发展,暴露出越来越多的问题,怎样的负债结构可以提升企业的价值?什么样的负债结构较为合理?负债结构对企业价值又有哪些影响?针对这些问题,文章以制造业上市公司为对象,利用国泰安数据库,选取了2005-2007年制造业数据,对企业的负债结构与企业价值的关系进行了相关的实证分析。

【关键词】 负债结构; 企业价值; 托宾Q

一、绪论

(一)问题提出

在学术界,中外学者一直对融资治理效应问题高度关注,最早的研究追溯到MM定理。当时,提出了一系列的假设,最后得出融资结构与企业价值没有相关关系。但是通过后来的假设,与这一结果截然相反。再后来,学者们进一步研究,放宽了假设条件,引入了企业所得税、个人所得税和破产成本等其他因素,进而也得到了一些新的理论。对企业来说,融资至关重要,融资合理可以降低企业融资成本,除此之外,也是增加企业价值的一种方法与策略。正因为如此,使企业价值最大化的最优资本结构是多少,如何调整融资结构,对企业来说,是个难以回避的战略问题,同样也是作出融资决策必须考虑的问题。

(二)相关概念界定

1.负债结构

本文中的负债结构,不仅包括总体负债比重,而且包括负债本身的期限结构和类型结构。

笔者认为,资产负债率这一指标能更好地反映企业的负债占总资本的比重,因此采取了资产负债率反映企业的总负债结构水平。

在负债的期限结构上,一般按时间来划分。在本文中,用期末一年以上的负债和负债总额的比例反映长期负债率,用流动负债和负债总额的比例反映短期负债率。

在我国,企业的负债一般来自于向银行的借款即银行借款;日常经营过程中形成的应付账款、预收账款等商业信用;另外就是企业发行的债券,即应付债券。但是由于我国债券市场的发展较慢,债券融资在企业中的比例较小,因此,本文主要考察了前两类负债。

2.企业价值及企业价值评估

在实际中,企业价值有内在价值和市场价值之分。一般来说,由公司股票的市场价值和企业债券的市场价值组成市场价值。而内在价值则指企业真实的经济价值,是企业本身的价值。信息不对称,根据市场规律,企业市场价值总是在内在价值上下波动。

企业价值评估,是指在充分考虑一个企业各方面影响因素的情况下,依据目前及未来的盈利能力,对其整体资产的价值进行的综合性评估。

由于评估时把企业看作一个整体,包括有形和无形的资产,因此又称为整体的资产评估。但是,评估过程并不是把各个单项资产的评估值累计相加,而是按一定的组织管理、科学抽象的逻辑关系,使企业形成一个抽象的有机组合体。随着技术的发展,评估方法也越来越多,当然,选用何种评估方法至关重要,因为不同的方法计算出的企业价值有较大的差异。目前的评估方法中,代表性的有历史成本法、收益现值法、期权估价法和市场法。方法体系如图1所示。

本文的企业价值衡量指标,选择了学术界常用的托宾Q。为了使其值更能真实地反映我国的上市公司情况,本文结合我国的实际进行了一些方面的调整。

由于我国上市公司的股权有两类:流通股和非流通股。其中非流通股又有两类:国有股和法人股。在2004年底,部分非流通股开始在一些条件下逐步转化为流通股,在转化过程中,非流通股的定价原则一般是以上市公司的每股净资产来计算的,所以本文在计算托宾Q时也用每股净资产代替了非流通股的市价。为了计算方便,流通股的股票价格取每年最后交易日的价格。

二、企业价值与融资结构关系的实证分析

(一)样本选择

本文以制造业上市公司为研究对象,选取2005-2007年的数据分析融资结构与企业价值的关系,这里的数据来自国泰安数据库。为了研究的严谨性,对数据进行了两方面的筛选:第一,排除了ST类和PT类公司。这些公司处于非正常状态,或者连续亏损,如果同时对它们研究,影响实证结论。第二,排除了上市不足两年的公司,因为刚上市公司的还没进入正常的经营轨道,有包装成分。

(二)变量定义(见表1)

由于企业规模有大有小,企业价值和不同的企业规模也有一定的相关性;此外企业成长机会也会影响企业价值,因此本文选取企业规模和企业成长机会作为控制变量,采用总资产对数来表示企业规模,用总资产的增长率来表示企业的成长机会。

(三)研究假设

假设1:企业价值先是随着资产负债率的增加而增加,然后经过某一点后,随着资产负债率的增加而减少,并且存在一个最优值。

从权衡理论看出,负债融资具有利弊双重性。一方面,利息抵税效用:与股权融资相比,负债主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠,即负债利息可以从税前利润中扣除,相应减少了净利润,企业少缴税,费用流出减少,增加了企业价值;财务杠杆效用,债权人一般只要求企业定期内支付一定的利息,不会对经营成果分红,当企业利用负债融入的资金经营获取的利润远远多于需要支付的利息时,那么剩余的部分就归属于股东,提高了企业业绩,即负债的财务杠杆效应;负债可以减少管理者和股东之间的冲突,随着外部股东的介入,经营管理者会发现,多了一个利益群体——股东,会引起利益冲突,但是负债的融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起,从而有效地减少了两者之间的代理冲突。另一方面,若是资产负债率过高,会导致财务危机。还本付息的压力给企业的经营带来一定的问题,特别是经营不善时,盈利不抵付利息,容易发生财务危机;过度债权融资,需要支付过多的利息,便引起了利益冲突。另外,在资金的用途上,债权人、股权人二者存在分歧,股东偏好于高风险高收入项目,而债权人一般喜欢稳健的投资项目。因此,企业经营中的负债融资与企业价值并不是单一的线性关系,过高过低都不利于企业的发展。企业价值先是随着资产负债率的增加而增加,然后经过某一点数值后,随着资产负债率的增加而减少,并且存在一个最优值。

假设2:企业的短期负债融资比例和企业价值有正相关关系;企业的长期负债融资比例和企业价值有一个负相关关系。

短期借款是企业向自身以外的金融机构或非金融机构借入的1年期以内的借款。在现代市场经济中,随着资金市场和各种融资工具的发展,短期债务资金相对有更多的优点,如可转换性、灵活性和多样性,这样更利于调整企业的资金结构。短期负债筹集的资金一方面可以弥补投资不足;另一方面也可以约束过度投资,更有利于企业的治理效应。长期负债,一般是指在时间上超过1年的借款,在一年内到期的借款一般归入短期借款。长期负债与短期负债相比,具有数额较大、偿还期限较长的特点。另外,长期借款相对于短期借款来说,由于其时间长、转化不灵活,很难对企业起到一定的约束治理作用。比如:由于还款时间较长,企业在遇到特殊情况时,会首先考虑挪用长期借款而不是短期借款。由此在监督企业资金使用用途上,短期借款就比长期借款起到更好的监督作用,因而提出:企业的短期负债融资比例和企业价值有正相关关系;企业的长期负债融资比例和企业价值有一个负相关关系。

假设3:企业中的商业信用和企业价值有负相关关系,企业的银行借款和企业价值有正相关关系。

商业信用是企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业常见的信贷关系。从其本质上而言,商业信用是以双方诚实信用为前提的,彼此承诺对各自的义务负责。主观上要诚信,是指在交易活动中,双方在理念上要诚实、守信,除了彼此之间的真诚、公平交易外,没有其他的恶意和叵测之心;客观上要实现承诺,履行自己的合同、协议义务。从商业信用的定义来看,优点是:正常的生产经营活动即可形成,筹集得迅速、及时,比如企业正要支付一笔原材料账款,但是企业其他方面又急需要这笔资金,那么延期支付原材料款,便形成了一笔商业信用。它的缺点是:商业信用是在信用的基础上自然形成的,没有特定的借款手续,如质押品等;其次是企业是真的资金周转不开,还是拿这笔信用款做其他用途也不清楚,最坏的打算是企业陷入困境,不履行责任,只能拿起法律的武器维护自身的利益,因而商业信用对企业的治理效应表现较差,在一定程度上对企业的价值表现为负效应。

银行借款,是指由企业根据借款合同从有关银行或非银行金融机构借入所需资金的一种筹资方式,又称银行借款筹资。银行有专门的贷款部门,有专门的专业人才,为了降低坏账率,对于每笔贷款程序较为复杂。首先是贷款前的信用调查,调查贷款人是否有还债能力;其次是审核通过后签署一系列的合同协议,要提供抵押、质押、担保等等。另外,贷款后银行一般也有能力介入企业的治理当中。相对来说,银行借款政策更为谨慎,企业压力更大,从而也促进企业更有效合理地使用各种来源的资金。因而提出企业中的商业信用和企业价值有负相关关系,企业的银行借款和企业价值有正相关关系的假设。

(四)研究模型

参照回归分析研究的方法体系,本文对融资结构和企业价值的关系分析时建立以下模型:

模型1:检验负债总体水平与企业价值的关系。

Q=α+β1Lev+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型2:检验负债期限结构与企业价值的关系。①

Q=α+β1SD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

Q=α+β1LD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型3:检验负债类型结构与企业价值的关系。

Q=α+β1BD+β2CD+β3SIZE+β4GROWTH+ε

注明:以上公式中的α、β、ε分别为常数项、相关变量的系数和误差项。

(五)实证研究结果分析

本文使用SPSS统计分析对融资结构与企业价值之间的关系进行了实证检验,并根据前述构建的模型对回归结果进行分析。

1.资产负债率与企业价值的回归结果分析

根据前面的假设,企业价值先是随着资产负债率的增加而增加,然后经过某一点后,随着资产负债率的增加而减少,并且存在一个最优值。为了进一步分析负债对企业价值的影响,本文采用区间检验法,依据资产负债率进行分组,按资产负债率从小到大将样本公司分为7个区间,依次为:0~20%,20%~30%,30%~40%,40%~50%,50%~60%,60%~80%,80%以上。以各个区间的样本为单位分7次进行了多元线性回归检验,进而考察和比较了自变量资产负债率的回归系数。检验结果如表2所示。

表2结果显示,在以企业价值托宾Q为被解释变量且0<资产负债率<40%时,自变量和因变量之间成正相关关系;当40%<资产负债率<100%时,自变量和因变量之间呈负相关关系,但有一些特殊值为正,在30%~40%这一区间时,通过了实证检验,而且在5%的范围内为明显,显著性为0.0032。

综合以上分析结果,实证分析结果与前面的假设基本一致,整体上通过了检验:即:

(1)企业价值先是随着资产负债率的增加而增加,然后经过某一点后,随着资产负债率的增加而减少,并且存在一个最优值。

(2)企业的负债率过高或者过低都不利于提高企业价值,当资产负债率小于40%时,资产负债率与企业价值正相关,负债融资能够起到提高企业价值的作用,体现出负债治理的有效性;当资产负债率大于40%时,资产负债率与企业价值负相关,负债融资的增加会降低企业价值,体现出负债治理的无效性。

(3)我国制造业债务融资的最优值为40%,但是这个值与西方研究成果相比是很低的,可见在我国负债治理并没有发挥理想的效果,总体上呈现出治理的无效性。这与西方负债有助于提高企业价值的观点不符。

2.负债期限结构与企业价值的回归结果分析(见表3)

从表3的实证结果可见,自变量长期负债率与短期负债率相关系数达到-0.9749,因此存在明显的相关性,如果两个变量同时放进一个模型,则影响结果的准确性。利用前述所建立的回归模型2,用SPSS检验出的短期负债、长期负债对公司价值的影响结果如表4和表5所示。

从表4和表5可以看出短期负债率与企业价值正相关,显著性为0.0339,说明短期负债率对企业价值有显著的正影响;长期负债率(LD)与企业价值负相关,显著性为0.0020,说明长期负债率对企业价值有显著的负影响。可以看出,相对于长期负债比例,短期负债的监督约束作用更有效,对企业价值有更为积极的影响。此外,回归结果显示,企业规模和企业价值负相关性,分析原因为中国股民大都是散户,对企业了解不够透彻,偏好于小规模的企业。以上实证研究验证了短期负债比长期负债更有利于提高企业价值的假设。

3.负债类型与企业价值的回归结果分析

企业的日常经营活动中,负债一般来自于商业信用、银行借款和其他类型负债等,根据前面的分析,在本文研究中,主要考虑两个研究变量:商业信用和银行借款。

依照前述所建立的回归模型3,用SPSS检验出的负债类型对企业价值的影响结果如表6所示。

从表6的回归结果可以看出,银行借款比率、商业信用率与企业价值偏相关系数分别为-1.5292、-1.2467,显著性分别为0.0000、0.0000,说明银行借款比例、商业信用比例与企业价值有强烈的负相关关系。验证了商业信用与企业价值负相关关系,银行借款与企业价值关系没有通过假设,分析原因为:虽然银行有合同、协议等一定的约束力,但当企业进入财务困境,特别是国有企业,国家会把一部分责任转移到银行那里,此时的银行已不再有监督约束作用;另外,信贷资产只是按自己的评估给出价格,没有市场,因而实际价格不会根据市场的变化而变化;其次是道德风险,道德是内在的,外界力量不可能时时刻刻进行监督,一旦企业抽机会转移资金用途,或者因特殊情况改变用途,转移资产,这也不是所能监督到的。其他控制变量,如公司成长性、公司规模与企业价值显著相关。

三、研究结论

本文结合企业的规模、成长性,研究了融资结构对企业价值的影响,得出以下相关的研究结论:

结论1:企业价值先是随着资产负债率的增加而增加,然后经过某一点后,随着资产负债率的增加而减少,并且存在一个最优值;企业的短期负债融资比例和企业价值有正相关关系;企业的长期负债融资比例和企业价值有一个负相关关系。

总体上来说,企业的短期借款数额较大,负债结构不是很合理,负债的治理约束作用不够理想,在企业经营过程中没有起到西方理论界的预期效果。这种情况下,企业的经营者和股东就会侵害债权人的利益。另外,还应进一步加强破产机制的建设。总之,制造业上市公司应通过调整长期负债率,使企业资本结构更为合理,从而有利于提高企业价值。

结论2:企业中的商业信用和企业价值有负相关关系。在我国,商业信用还是一个比较原始的状态,都是经营过程自发形成的,数额小,比较分散。由于缺乏统一的管理,企业之间的商业信用往往普遍偏高。有的企业的应收账款、应收票据在企业的资产当中占据了很大的比例。另外,当债务人到期未还、转移资金用途或者陷入困境时,往往也没有特殊的法律规定对债权人的利益进行保护。

结论3:企业的银行借款和企业价值有负相关关系。这一结论和假设恰恰相反,银行借款也没有起到应有的作用。在我国,只有具备一定实力的企业才有上市资格,因而我国的上市公司一般是由最初的国有企业转化而来,国家股占有很大比例。银行一般也是属于国家或者地方所有,这就出现了一个源头两个分支的现象。在上市公司出现财务困境时,国家会从另一个分支里面弥补。因此这个时候银行不会再为了自己的利益去向企业讨债。有时银行付出的代价也很大,对我国的上市企业没有监督力,对企业价值产生负面影响。●

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