对冲基金风险管理初探

温稚寅

摘要:长期以来,学术界更为关注对冲基金的收益问题而忽视了对冲基金的风险管理问题。文章探讨了对冲基金风险管理的重要性和未来研究方向,同时对对冲基金风险管理进行了初步的探索性研究。

关键词:对冲基金;动态风险管理;非线性

一、对冲基金风险管理的重要性

对冲基金诞生于20世纪50年代,在至今不到60年的发展历史中,有低谷也有高潮。曾经有过70年代股灾带来的灾难性打击,也有80年代后半期,随着金融管制放松和金融创新工具大量出现,没有恐惧来平衡贪婪,在对冲基金特有的薪酬激励机制下,经理人刀口舔血,高杠杆运作,复杂的金融工具又加大了管理风险难度,进而导致损失。对冲基金的高收益必然伴随着可能的高风险。一旦出现市场行情逆转,灾难就来了。对冲基金由于其复杂的资产门类和投资策略,是最需要进行风险管理,同时也是最难进行风险管理的。

对冲基金投资者都是有一定资产要求的富人阶层,因此相应的风险承受能力较高,他们大多希望通过承受高风险来获得高回报。他们可能认为对冲基金风险更大,而他们也愿意和可以承受高风险,因此投资者可能很少给予对冲基金风险管理以足够的重视,在他们的概念里,净值和业绩是主要目标。但是,风险和收益是并存的,我们永远无法在考虑其中之一的时候忽略另外一个。而且我们经常忽略的恰当的风险管理可以作为的一个来源。这也是所谓的风险管理可以创造价值。特别是在经济危机中,风险管理越发重要。

二、对冲基金风险管理重点和难点

市场状况瞬息万变,如果不及时做出反应改变投资策略,就可能错过投资机会或者蒙受损失。由于缺乏监管,对冲基金经理人可以充分发挥自己的聪明才智,通过动态交易策略,在某一天多做交易或者少做交易,通过变化的杠杆对证券做多或做空,在有噪声冲量的时候变换投资策略,享受最大的灵活性来追求高业绩。这也是为什么业内最有智慧的经理人会最先加盟对冲基金的原因,这是他们的舞台。由于经理人需要很高超的操作技术和投资技巧,对冲基金的佣金也比一般共同基金高很多。

灵活的投资策略带来的是风险管理的困难,这是考虑对冲基金风险管理的时候必须考虑的动态风险管理。传统的静态均值分析方法无法抓住动态风险,正是因为存在空头深度虚值期权这样的金融工具。投资这样的产品,一般情况下不会出现损失,但一旦有损失,将是非常巨大的。这是非常特殊的风险类型,无法由静态的标准偏差来总结。如果按照逐渐流行的风险预算方法来分配准备金,会导致机构很高的风险留存,这在很多情况下是没有必要的。国外已经有专门的针对这个类型风险的行业——灾难再保险行业(catastrophe reinsurance industry),我们通常叫做尾部风险(tailrisk)。由于保险公司对于损失分布和灾难发生的可能都有非常专业的知识,他们能准确的分配风险预算准备金。对于有这样的风险类型的对冲基金,可以尝试从这个角度来对此类风险进行管理,需要一类新的动态风险分析工具。

在金融系统中,既存在着线性关系又存在着非线性关系。线性关系指的是可以叠加的数学关系,体现经济变量之间按比例变化的特征,反映了部分和主体之间的可加性;然而现实经济系统中,非线性才是最普遍的,经济行为的复杂多变恰恰是非线性相互作用导致的。非线性关系问题广泛存在于肥尾,市场异常波动,市场泡沫等复杂问题中,也是研究风险管理时比较头疼的问题。

风险偏好在对冲基金风险管理方面扮演主要的角色,对冲基金经理有固定和激励佣金两类,非线性支付框架可能会诱使经理人过度地从事高风险投资,给定预设回报率,临界投资值,经理人的补偿等其他非线性会创造附加的复杂性,可能导致经理在做投资决定时受到实质性的影响,特别是在极端情况下,由于对冲基金业绩的振动很厉害,经理人业务和心理上的压力都不小。同时,投资人的风险偏好也和对冲基金的风险管理同样有关,因为投资者的行为会影响到经理人的行为。如果投资人的资金是游资,那么这会影响基金经理的风险承受度。强加锁定期和赎回费用,是用来对付这类杀进杀出投资者的手段,但是这些措施在危机时可能会加剧恐慌,这是人之常情。完整的风险管理协议必须同时考虑投资人和经理人的风险偏好,来决定正确的对冲基金风险暴露。在大量的变动影响的代表性对冲基金里,更重要的是综合“3P完整风险管理”——价格、概率、偏好(price、probabilities、preferences)。风险偏好强调的是对冲基金风险管理中的人为因素,这可以归类为操作风险,包括了组织方面的因素,如办公室内部操作可信度,法律构架,会计和交易对账,人事问题,商业运营每日管理。很多都无法定量分析,却不能忽略,有些时候可以迅速的影响决定基金业绩的市场风险。

在对冲基金高速发展了20年后,下一阶段的增長催化剂将是风险透明化和成熟的风险管理协议。让投资者认识对冲基金所面临的风险是无可避免的信托责任,经理人不希望提供头寸透明,投资者也没有时间和精力来揣摩头寸所面临的风险。如果风险头寸都透明化,那么通过分析工具,投资者还可以对对冲基金的风险暴露有个初步的映像。研究出新的分析方法是对冲基金风险管理下一阶段的目标,这是对冲基金风险管理的需要,同时也可以使投资者获得更好的回报。

参考文献:

1、Andrew W.Lo.Risk Management for Hedge Funds:Introduction and Overview[D].Working Paper,National Bureau of Economic Research,2001.

2、程翼.对冲基金研究[D].中国社会科学院研究生院,2000.

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4、霍光耀,郭名媛.金融波动性研究的新进展及未来展望[J].西安农林科技大学学报(社会科学版),2007(7).

(作者单位:东南大学经济管理学院)