寻找市场调整的逻辑与趋势

巴曙松

从6000多点到不及3000点，正是这样的调整，让我们看到市场回到一个正常的心态。

这个调整的时期，也是促使我们思考和总结的时期，把握调整的逻辑和趋势的时期。

我最近在深圳碰到一个金融机构的高管，他开玩笑说，去年10月份，股市在6000多点的时候，以他当时持股的市值，与上司说话的时候基本不考虑上司的想法，因为工作基本上是生活的需要，工资远远小于一天的盈利j现在调整之后，又不得不开始考虑老板怎么想。

这位高管的心态变化很有代表性。从6000多点到不及3000点，正是这样的调整，让我们看到市场回到一个正常的心态。这个调整的时期，也是促使我们思考和总结的时期，把握调整的逻辑和趋势的时期。

回想去年底90％的投资策略报告预测，今年奥运前将有一轮比较好的行情，事实却是眼前缩水近半的大调整。这样的偏差，均因其以股市过去的波动来预测未来的方法，基本上较少涉及市场在调整中出现的重大制度调整而导致。当然，预测虽难以奏效，但通过分析市场调整的逻辑，把握基本的逻辑、机制，则有助于我们了解市场背后发生了什么变化，有哪些影响，增进我们对这个市场的了解。

金融市场波动可能影响经济周期波动

现在大家都非常关注四川的地震灾害，对于这次地震灾害带来的损失，不同机构的估算有1000亿到4000亿不等。不过，即使从直觉大家也可以感受到，这一轮股市的调整对中国经济的影响可能比地震要大得多。

去年股市达到6100点的时候，静态的PE达到70多倍，与海外的溢价显著扩大，即使不计算估值水平，在中国股市历史上也是很少的时期，这不可能是常态。去年在高位时期，整个中国整个市场市值是32万亿，今年6月底再测算市值，大概是16万亿多一点，跌了一半，16万亿没有了。在高峰时期，资本市场市值就是一切，市值大到员工可以不考虑老板的感受；现在市值小了，员工又要考虑老板的感受了。

股市市值对城镇居民消费的影响，从长期影响看，国外累计数据的时间比较长，比如美国几十年的跟踪数据显示，股市的市值和城镇居民消费相关弹性大概在4.5％，如果市值下降1美元，居民消费平均下降4.5美元。我国的相关跟踪数据则显示，大概50％左右的股市市值的缩水可能影响到城镇居民消费2％左右，GDP的增速可能会因此而减缓0.5个百分点。其中受影响比较大的行业包括旅游、珠宝、化妆品、奢侈品等行业——也就是沃尔玛效应——市场好的时候就买LV的包，不好的时候就到价格相对便宜的沃尔玛买中国义乌制造的包；食品、医疗保险等行业受到的影响小一点。

今年6月进行的第四次中美战略经济对话中，讨论的一个很重要的主题就是，传统的经济周期是因为投资、消费、出口的波动带来了投资的扩张，扩张到了经济资源难以承受的程度；因为投资资源难以支持，产生比较多的经济回落。

这一次美国经济周期非常重要的一个特点，是因为金融市场的调整，因为它的某一个环节，比如监管有缺陷，造成市场大幅波动，反过来传导到实体经济，形成一个经济周期。

美国的实体经济除了房地产业之外，其他的行业如旅游、出口还算不错，比我们想象的好。因为美元贬值，出口也很繁荣j因为美元贬值，很多人去美国消费，美国的旅游业也很繁荣。失业率和通货膨胀率是比较低的水平，因为经济增长的波动带动其他行业的波动。美国这一次给我们提供了一个参照样本：未来为了和美国接轨，我们也开始研究金融市场的波动对我国GDP的负面影响，金融市场的波动很可能成为经济周期波动的一个影响因素。

中国股市高估值因素正在消除

在过去五年中，GDP持续两位数的增长从2003年开始，扩张幅度一年比一年高，从10％直到去年的11.9％，在很多指标上已经明显的过热了。应该说，这次调整是宏观调控有意引导的结果，只不过后来外部碰上金融危机，内部碰到雪灾、地震等等，但是趋势上是确定的。

通过这一轮股市调整，在估值面前，中国不再会成为唯一的例外。因为种种原因，此前中国股市可以保持显著高于世界平均水平的估值水平，但是现在，很多例外的因素在慢慢消除。中国股市上估值的价值中枢，像一个很神奇的有记忆的金属体一样，从50倍调整到20倍的时候，后来又神奇地通过反弹中枢到36、37倍的平均水平程度；在过去，中国股市成立以来的估值中枢大概在36、37倍的水平。去年我曾分析认为，内地股市的估值会逐步与国际市场接轨，中国股市不是例外，原来我们能够维持高估值的一些因素正在消除，可能与国内实体经济的影响有关，但是更为关键的还是制度变革，我们可能已经不再容易看到2007年那样的70倍静态PE的火红甚至疯狂的年代了。

实体经济的影响在什么地方?刚刚公布的2008年1—5月份的工业企业的盈利增长为20.9％，而去年1—5月份是42.1％。我曾经问一个上市公司的负责人上市前后有什么体会7他说体会就是，你们这些搞资本市场的人拿放大镜看我们：稍微做坏一点就把我们想的很坏，股票跌得一塌糊涂；稍微好一点就把我们想的很好，股票涨得一塌糊涂。实际上，资本市场有一个杠杆效应，体现预期，此轮资本市场的调整，来自于实体经济的影响就是实体经济增长速度从过去的上升趋势转到下降趋势，这是一个很大的转折。

那么，我们的资本市场上到底发生了些什么变化，令那些原来得以维持高估值的因素正在消除呢?

股票市场主要矛盾发生转移

从博弈论角度看我国股票市场的波动，假设在主体板块估值合理的情况下，那么下一步的主题可能是结构分化。市场的主要矛盾将从原来中小投资者和机构投资者，或者散户和庄家、散户和机构投资者的矛盾，演变成整个流通股股东(现在还是少数)和正在转化为流通股股东的大小非之间的矛盾，这是主要矛盾的转移，也是两者的博弈模型和不同的行为模式主导的潜在的市场矛盾。

在近期的研究中，我们在研究模型里加入了一个“管理层态度”要素，借用军事上的博弈模型，三方国家，一方采取干预、不干预，强硬、不强硬等不同态度。在非流通股、流通股博弈过程中，非流通股占据主导地位，这时管理层的态度在很大程度上就影响了市场的平衡，我们得出的结论是，如果管理层的态度转向更多依靠市场自身的运作而不是积极介入市场的运行，这种调整会较之原来更为剧烈。

现实的对照是，有几家上市公司大小非开始解禁了，其中一家公司的老总在当年股权分置改革时，监管部门为了让他适当把对价

提高，到时可以流通，再融资可以鼓励、优先。当时市场希望的平均对价是10送3，参照指标之一是当时香港和国内的差价，因为流通和不流通导致了A股和H股的溢价大概在30左右，如果通过10送3，就相当于把流通股的成本，包括A、H股的溢价降下来，使得我们至少有条件去谈价值投资，这是最开始的设计方案，讨论的着眼点之一。事后看，有些政策是值得考虑的，比如限制流通、分阶段流通的问题，现在很多人说当时就应该马上流通，今天说起来很容易，如果当时在讨论方案时有这样的预见，就是巴菲特了。不能当时享受了对价的好处，现在反过来批评股改支付对价之后的全流通，两者本来是紧密相连的。

全流通打通资本转换渠道

以上思考和分析的主要线索是产业资本和金融资本的互动。

我们已经看到，产业资本开始介入到整个股票定价，并且发挥了影响力；整个市场的套利，在实业资本、产业资本和金融资本之间正在展开，且展开的渠道有很多种，它使得我们需要很冷静地对待这个问题，需要我们更加关注产业资金对于市场估值的看法，关注产业资本自身的资金是否紧张，资金的使用效率如何，因为这些都直接影响到金融资产的定价。

第一个渠道，全流通打通了产业资本，通过减持或者增持来影响二级市场价格的估值。比如1元购进的非流通股，这么多年，通过分红、送股等平均成本变为6毛钱，如果现价30元，如果实体经济资金紧张且股票本身估值高，减持与否不言自明。我曾经问及高管“减完之后干什么?”他们会说，“你看我们这边几个朋友的房地产项目资金比较紧，就是借钱给他，也给我付到20、30％的利息；如果再借的时间长一点，还给我股份，这个回报比现在这个回报要高。”

由此来看产业资本对股票估值的影响。原来市场有30％左右的股份是可流通的，问题主要是大的流通股与小的流通股之间的矛盾，非流通股看到炒得再高也干瞪眼，充其量就是圈钱，每股净资产上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反应。但是股份全流通之后，作为一个持股最大的股东来说，就有多种投资机会可以选择。比如：某企业要开分公司，你对他过去的收益做个评估，在二级市场70倍的市盈率，我们以6100点时静态市盈率70倍为参考，你是持有股票还是投资一个正在成长中的企业?你自己会做选择。现在和原来不一样了，全流通打通了产业资本，开辟了通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道。换句话说，在全流通的情况下，金融资本不可能永远显著高于产业资本的估值。

第二个渠道，即产业资本与金融资本互动的另外一个渠道，就是大家一度都把它作为利好消息看待的整体上市和注资，其中也蕴藏着非常值得思考的地方。为什么市场上市盈率值40倍，股东愿意用15倍、20倍的资金把优质资产装进去呢?假定其所有资产的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虚的，假定装进去的也都是好东西，那么对于产业资本来说，即便是20倍的市盈率他都觉得值，因为省了很多的漫长的上市的程序，把资产装进去，享受20倍的市盈率，以及换成股权定向增发以后的利好，对于个股来说可能是利好；对于整个市场来说，则会推动估值中枢下移的进程，这也是促进产业资本和金融资本之间回报均衡的第二股力量。

当然，这里面涉及到对不同企业究竟如何估值的问题，我们不仅要注意金融财务数据，同样也要关注产业资本究竟如何评估。

产业资本和金融资本互动中的新机会

全流通打通了产业资本和金融资本之间的转换通道，当下人们更多关注的往往是眼前呈现出的一些负面因素，其正面因素反而被忽略。需要提醒的是，市场中因产业资本和金融资本互动而产生的积极的一面，非常值得重视。

首先，产业资本和金融资本互动中，蕴藏着新的投资机会——收购，整合以及相应的资源配置功能的积极发挥。

小非有一个很重要的特点，就是追涨杀跌。在涨的行情里它希望更涨，拿到手里，希望更涨，跌的时候是不怕的。有个上市公司的老总持有股票成本6毛钱，从60块钱跌到30块时减持了——反映了他追涨杀跌的意识。在这个过程中就有一个潜在的可能，一些优质的股票，价值有待发掘的股票被错杀，于是出现了收购的价值。原来股市整个估值高估的情况下，收购是不得已而为之，炒房变房东，炒股变股东。现在则确实存在着这样的机会，如果经过一个漫长的审批上市程序获得一个平台，估值还没有那么高，或者上市公司很多资产经过处置之后，算下来成本很低，都蕴藏着收购的机会。

一扇门关上了，另外一扇门打开了。

据我了解，这样的机会正在涌动中，这也是产业资本和金融资本互动的另外一个新的趋势。这种收购，或是并购，实际上正是资本市场体现资源配置功能的个很重要的渠道和途径。

第二、大股东开始被鼓励、允许回购上市公司的股份。作为上市公司的大股东，他自己是知道这个公司值多少钱的。这样的回购在资本市场上频繁地发生，以维持市场短期的平衡，比如联想此前大幅度回购在香港的股份，最近一些香港的大家族企业也有大幅回购：这么好的东西怎么值这么点钱?还是我买回来算了。这是一个很值得关注的重要的动向。

发行的市场化亟待推动

当然，我们还有一些法规需要配套，发行的市场化就是一个很重要的问题。资本市场是一个投资和筹资的市场，特别是筹资这个环节，是整个市场运转的最核心、最枢纽的环节，其重要性怎么评价都不过分。我们看到，其他的环节估值已经比较市场化，目前市场平均估值水平之所以较之海外还比较高，其中一个关键的推动因素，就是发行环节的高估值直接推动了市场现在的平均估值水平。

说到中国的产业资本和金融资本的互动，我们把从股权分置改革到今天影响市盈率的因素计算下来，有两个因素值得关注：

第一个因素，从A、H股的比较看，优质蓝筹股已经在接轨甚至倒挂了，指望它有大跌不现实。真正需要关注的是垃圾股、题材股在国内估值还很高的问题。国内投资者都有很强的雄心壮志，作为十多年的小股民，我记得一到行情好的时候，就有投资者提出口号，这个月消灭2元股，不管总股本多少，市盈率多少，下个月消灭4元股。这样的投资决心，加上市场的退出机制也不健全，导致这些垃圾股的估值比较高。可以预见的是，随着后面陆续出台的改革措施，垃圾股的调整会比人们想象的要剧烈，为什么?因为更为了解这些垃圾股公司内情的大小非们，如果没有重大资产重组等消息的刺激，减持是必然的。现在那些二级市场垃圾股的壳到底是什么样，还摸不清楚。很多上市

公司实际上已经没有运营了，股价还有4、5块钱：这样的企业大小非解禁之后，恐怕4、5毛钱可能都要卖，自己欠着债的，4、5分钱出手也是可能的。

其次，现在尤其需要关注的，是发行环节对于市场估值水平推高的影响。新股发行价过高，新股不败的神话，几万亿的资金追逐一只新股，这在全世界资本市场上是十分稀奇的。这样一笔占GDP非常大比重的资金，追逐着每年市场的新股，导致银行利率的大幅度波动，导致金融市场的频繁变化，其核心就是发行环节的扭曲。什么时候产业资本觉得这个估值卖亏了，不发了，那就是真正对流通股东利益保护比较好的时候。

结语：期待调整带来中

国资本市场的浴火重生

产业资本与金融资本的互动，赢得更多的话语权，或者是市场的主要矛盾从原来的中小投资者和机构的矛盾，转向流通股和非流通股之间的矛盾，都是导致中国资本市场调整的根本驱动力，使市场的整个供求关系彻底扭转。过去，我们比较多、比较清晰地看到的，是调整所带来的负的一面，但是现在，我们已经明显感觉到调整的“正面门”正在打开。

目前从全球市场在高通胀态势下，因为始终有紧缩的预期，因为上游资源价格的上扬会挤压中下游企业的盈利，指望在通胀预期下有一个非常大的、像过去两年那样的牛市不太现实。从上世纪70年代美国的通胀和它的资本市场走势看，石油危机带动美国的通胀进入两位数，此时资本市场大幅度调整，因素如石油价格的上涨导致制造业利润的下滑、通货膨胀导致的货币紧缩等等。简单地说，依照美国过去的经验，通货膨胀见顶时即是市场真正见底时。其内在逻辑就是，通涨见顶，货币政策弃紧从松，出现拐点就使得金融资产估值提高。很多减持的大小非，也往往是信贷紧缩导致资金紧缩，只好减持来填补实体经济的不足。

我认为，此轮因全流通而导致的市场调整，是对中国股票市场存在以来的种种缺陷和矛盾的一次总调整。这个总调整包括很多企业以前上市的时候，筹集的资金没有为投资者提供回报，往往是“1+1”，一个好公司捆绑一个亏损公司，筹集的资金不是给大家提供回报，而是弥补这个国有企业的亏损等等，这些矛盾都会在全流通下充分地展现出来，是一次总调整，因此，调整的幅度也超乎我们的想象。

最近我在读一本书，讲英国如何统治其海外殖民地，殖民地总督的联谊组织有一个告诫给新的总督，大意是：如果你刚刚到这个地方，觉得事情特别不正常，比如交通要道上有一块大石头压在那儿，你第一反应是要搬，但是千万不要搬开。如果搬开了，交通畅通了，下面压着的牛鬼蛇神也都出来了。在这个殖民地心态下，他们不用特别负责任，于是放着就放着。

现在我们的决策者，用大智慧和决心把股权分置这块石头搬开了，原来下面压着的如挪用资金，违规担保等等牛鬼蛇神都展现出来了，大小非全流通让上市公司真正的信息通过交易释放出来，这就是我们正在经历的中国资本市场的调整过程。我们希望，通过这个艰难的调整，中国的资本市场会迎来浴火重生的新阶段。

编辑姜新菊