理性预期：被遗忘的制胜武器

李世朗　王　妍

所谓预期，就是从事经济活动的主体在决定其当前的行动以前，对未来的经济形势或经济变动所作的一种估计。我们认为，预期的关键并不在于其正确与否，是否理性，而在于一旦所有人的预期都一致时，这种预期就是理性的，至于理性的程度究竟有多大，并不影响其成为左右市场发展的最重要因素。

可持续发展是一种协调的、平衡的发展理念，应用于证券市场其内涵至少应包括平稳运行、无大起大落，能够成为宏观经济的晴雨表，能够真实地体现上市公司的价值。但回顾十几年我国证券市场的发展史，虽然取得了巨大的成就，但在市场的可持续发展建设方面仍然存在着诸多弊端，这已经严重影响了证券市场的健康发展，影响了社会的和谐稳定。对此，投资者关心，理论界献计献策，政府和监管部门也在不断总结和摸索，但我们似乎始终未能找到一剂良方，因为我们把最能左右市场的投资者预期忽视了。

所谓“预期”就是从事经济活动的主体在决定其当前的行动以前，对未来的经济形势或经济变动所作的一种估计。人们在预期即将发生的经济变动时，总是倾向于从自身的利益出发，根据已获得的信息，作出合理而明智的反应。理性预期学派认为，人们可以利用他们所掌握的信息来做得更好，人们能够从他们的错误中汲取教训、修正行为，而这种反应对政府政策的效力是有重要影响的，因此政策的制定者不能无视人们的预期，否则，政策的目标不仅实现不了，而且还会引发事先无法预料、事后又难以控制的局面。

一般认为，当人们的预期符合实际上发生的事实时，这种预期就是正确的，是理性预期，但我们认为，预期的关键并不在于其“正确”与否，是否“理性”，而在于一旦所有人的预期都一致时，这种预期就是“理性”的，至于“理性”的程度究竟有多大，并不影响其成为左右市场发展(尤其是中短期走势)的最重要因素，因为此时其它影响因素在这种“理性预期”面前显得无足轻重，这种判断尤其适用于参与者众多的金融市场。

病因解读：预期的迷惘和自我强化

中国证券市场的发展历程可以说是将投资者“理性预期”对市场的影响发挥到了极致，当然这同时也彰显了中国证券市场的不成熟，不利于中国证券市场的可持续发展。

政策市特征明显

中国证券市场的政策市特征一直为许多人所诟病，且不论其批评正确与否，但中国证券市场的大起大落绝对是事实，而且大起大落的时点与政策出台的时点几乎完全吻合。对新公司上市或已上市公司的再融资、开放式基金的发售，已经成为政府调控股市涨跌的两个主要渠道。

也许从这样的事实中我们并不能得出政策市与投资者预期之间具有密切联系的结论，但从最近证券市场的走势我们则完全可以感觉到投资者预期对市场运行的重要影响。自6124高点以来，A股市场持续下跌，一道道防线被接二连三地跌破，相关部门也开始出台相关政策，大小非减持限制、不断批准新基金发售、窗口指导，甚至连印花税也降了，而结果大大出乎意料，市场依然我行我素，似乎根本不买账。为什么会这样?与投资者对政策的预期密切相关。当市场从高点调整到多数人认可的点位时，突如其来的巨额再融资在监管部门未作明确表态的情况下直接将市场砸向深渊，投资者信心遭受重创，对政策的预期变得毫无头绪，即使降低了印花税，但投资者仍无法据此作出对未来政策走向的“理性”预期，于是投资者纷纷离场，指数则继续调整，成交量日渐萎缩。

市场有效性不足

有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是“有效的”。其逻辑推理可简单地概括为，在由具有完美理性的投资者构成的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格反映了所有可得的信息。诚然，“有效市场假说”只是一种理论假说，而且基本假设有些苛刻，因为并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的，但作为一种衡量标准，有效市场假说是完全可以作为参照的。

有效市场假说实际上意味着“天下没有免费的午餐”，市场是不可战胜的。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财。显然，中国的证券市场并不是有效市场，因为信息是不对称的，也有很多人都可以因此而大发意外之财。业绩连年亏损但因涉及重组却乌鸡变凤凰的案例比比皆是；具有市场流行的某个题材而被大肆炒作，股价一飞冲天的随处可见。对于这些现象，更多的诟病来自于信息披露的不规范以及主力的肆意炒作，但实际上在这个过程中，投资者的预期起着至关重要的作用。重组也好，题材也罢，即使主力再如何炒作，如果没有众多投资者对于股价的良好预期进而跟风买卖，就不会有人发意外之财，这个市场在某种程度上就可以认为是有效的。追根溯源，这种“良好预期”来自于以往的“惯例”，而并非来自于投资者的理性的分析判断能力，这也证明了所谓的“理性预期”与“一致预期”在左右市场走势方面的巨大差异。

市场制度不完善

中国证券市场制度的不完善人所共知，而这种不完善在投资者预期的强化下体现得尤为充分，甚至其负面影响遭受了人为的扩大。

首先，打新股之风盛行。打新股在国外也存在，但那只是一种有选择的投资行为，也并非所有股票都会出现较高的发行溢价。但在中国，打新股俨然成了无风险的固定收益产品。主要原因就在于很少有新股在上市首日跌破发行价，在投资者心目中就形成了打新股就有高收益而且无风险的预期，屡试不爽的结果以及财富的示范效应又强化了这种一致性的预期。

其次，不健全的退市制度。在市场经济成熟的国家，由于股市择优汰劣的作用，熊市时上市公司的数量会相应减少。但我国的情况并非如此，股市低迷时，上市公司的数量也在增加，而且经常出现临近年报披露时间或有重组传闻时ST股被恶炒的情形。我国股市成立初期只有上市规则，并未推出相应的退市机制，只规定了最近3年连续亏损的上市公司将暂停上市。虽然2001年12月发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，宣布了中国股市退市制度的正式出台，但这种仅是表面完备的退市制度显然不能起到清理劣质公司的作用，绩差公司总有办法坚决不退市的现象似乎已成为中国股市的一种“潜规则”，从而促使投资者形成了“即使公司被ST，但也不会轻易退市”的预期，而大量此类公司通过种种方式扭亏为盈或被重组后股价扶摇直上的案例更是让投资者对此类公司的股价充满了期待和憧憬，以致几乎每年都有一波ST股行情。

破局之道：

有效引导投资者的“理性”预期

中国证券市场存在的问题表现形式多种多样，但问题的根源并非通常所说的中国证券市场还处于发展初期，而很大程度上在于我们未能充分认识和很好地引导

投资者的预期。

中国证券市场的投资者越来越“理性”，而这种“理性”无疑是建立在过去沉淀的“经验”上，这种“理性”就如同金融创新，具有双向杠杆效应，具有天然的助涨杀跌功能。退一步讲，无论投资者的预期理性与否，只要一致，同样能起到应对政策、左右市场的作用。证券市场，多头也好，空方也罢，在这一点上是有高度共识的。也正因为如此，投资者的预期往往被恶意地利用，进而逼迫政府不得不出台相关政策，这样就形成了一种恶性循环，用制度经济学的术语来说就是路径依赖并自我强化。而当这种模式成为中国证券市场运行的潜规则时，再加上市场制度的不完善、市场体系的不健全，大起大落是必然的，中国证券市场的发展则是不可持续的。

中国证券市场的可持续发展，有赖于政策的稳定，市场体系的完善以及相关制度的建立健全，由于众多投资者参与其中，因而有效利用其预期，应是整个中国证券市场发展过程中贯穿始终的首要问题。

稳定政策预期

按照理性预期的观点，政策的制定者应在努力消除不利于政策效力的公众预期形式的同时，保持政策的稳定性。因为政策的反复变动会使公众“吃一堑，长一智”，并不断地调整和运用理性预期，博弈政策，采取对策；而政策的稳定则使未来具有确定性，使公众真正感受到政府和政策的可信任和可依赖，从而没有动力再去对未来进行无谓的预期，防范和戒备政府。

经过十几年的发展，中国证券市场的监管理念日趋成熟，但同时中国证券市场又是一个非常敏感的市场，尤其对于相关政府部门人员的言论，往往一句不经意的话就可能左右市场一段时期的走势，因此建议建立证券市场新闻发言人制度，以制度的形式来稳定投资者的预期，这样也可让那些善于利用和制造事端的人无用武之地，还市场一个有序的环境。

完善市场体系

中国证券市场体系的不完善，主要体现在两个方面，一是层次性不够；二是交易工具单一。证券流通市场的主要载体是沪深主板市场和中小板市场，但创业板市场、柜台市场、场外交易体系和产权交易体系等都还很不完善，整体上看层次性不够，资金供求双方的需求都得不到满足，影响资源配置效率。就交易工具而言，从整个证券市场来看，股票市场和债券市场发展严重失衡，单从股票市场来看，交易的基本就是股票，即使有几只源于股权分置改革的权证，也成了被恶意炒作的投机工具。

造成中国证券市场体系不完善的原因是多方面的，既有历史的因素，也有体制的因素，更有投资者预期的影响。如果说中国证券市场成立之初，体系的不完善是正常的，那么经过十几年的发展目前的状况则难以令人满意。建立创业板、推出股指期货，无疑是丰富证券市场层次和交易工具的有力举措，但研究、设计了几年，至今仍未推出，时间表改了又改。不得不承认，出现这样的局面，也是监管部门考虑了投资者预期的结果，担心对市场产生过大的影响。但问题是一味“妥协”何时才是尽头，而且这种“妥协”似乎已被利用。出于可持续发展的考虑，监管部门有必要制定科学的发展规划并切实贯彻执行，表明完善市场体系的决心，引导投资者理性预期，让恶意炒作者无的放矢。

改革相关制度

基于前文对中国证券市场存在问题的分析，从制度的层面来引导投资者预期至少须从以下三个方面入手。

信息披露制度

作为金融市场，信息的对称与否无疑是影响金融资源配置乃至金融稳定的重要因素。不确定性是市场的天敌，“就像被囚禁在暗室中的人们正恐慌地寻找电灯的开关，但最后却绝望地发现找不到”。就拿此次次贷危机来说，引起恐慌和流动性严重紧缩的原因之一就在于，众多的金融机构只知道市场上存在大量的次级按揭坏账，但并不清楚具体的规模。如果次贷市场的具体情况是明朗的，那么投资者的预期即使悲观，也不至于恐慌，金融机构也不至于不愿向市场提供融资。历史表明，市场动荡的平息往往需要伴随信息披露及时、不确定性消除这样的前提条件。

中国证券市场的信息披露绝对是个很严重的问题。这种严重不只体现在作为市场主体的上市公司的相关信息披露方面，也体现在作为监管者的政府有关部门的信息披露。大量上市公司股价异动后才披露相关信息，监管部门的有关政策在公布之前市场就有传闻。因此，必须尽快完善上市公司及相关政府部门的信息披露机制，规范上市公司和相关政府工作人员的行为，在提高信息披露的及时性、公开性、公正性的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，可将刑事责任引入信息披露制度，以尽力消除市场信息的不对称状态。

新股发行制度

现行的新股发行制度存在着三方面的弊端。首先是询价环节流于形式。询价制是国际上通行的新股发行方式，但我国的询价制显然有流于形式的趋势，机构投资者往往出于自身的利益，给出不利于市场的价格，并在合适的时机选择套现，中小投资者利益的保护根本无从谈起。

其次是巨额打新资金无序流动，造成股市大起大落。认购新股所产生的高额无风险收益把大量资金吸引到认购新股的行列之中。而巨额资金频繁往返于一级市场和二级市场之间，势必造成股市大起大落，市场拆借利率畸高，金融体系的稳定受到威胁。

再次是新股发行有违公平，造成明显的利益输送。现行的新股发行制度是一种向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小作为配售新股的最主要原则，而中小投资者只能参与网上申购，但网下中签率又远高于网上中签率，而且中小投资者一般只能用自有资金申购，而机构则可以通过短期融资调集大批资金。发行过程过度向机构投资者倾斜造成实质上的利益输送，有违公平原则。

且不论新股发行制度的弊端如何，因为这对于投资者而言不是关心的重点，作为投资者更关心的是申购新股成功所能获取的收益。显然，目前的新股发行制度所形成的财富神话几乎为全体投资者共识，这完全可以解释为何中签率持续下降，而打新资金仍不断入场的反常现象。新股发行制度的改革是必然的，关键在于如何设计整个流程和各个环节，使投资者的预期定格为申购新股只有基于上市公司质地的正常收益，这样即使改革后的新股发行制度仍有些许的不足，但绝不至于扰乱金融市场正常的运行秩序，影响金融资源的配置效率。

退市制度

一个成熟的市场不仅要有审慎的进入机制，同样要有严格的退市制度，这就如同一个蓄水池，水要进得来，也得出得去，如果只进不出，整个蓄水池都会臭掉的。

在美国纳斯达克，从1995年初到2000年一季度，5000多家在纳斯达克上市的企业中，就有1179家遭到摘牌。反观我国证券市场，公司退市非常罕见，尽管有些公司已经病入膏肓，但其生命力之顽强令人叹为观止。无需探寻背后的根源，这种怪异的现象对中国证券市场的可持续发展是有百害而无一利的。从理性预期的角度来看，它令投资者对绩差公司没有风险意识，反而是促成了一种非理性的一致预期，即一旦此类公司被重组或是扭亏为盈，买入其股票将在短期内获取暴利，而事实也确是如此。

解决这个问题有两个着手点，一是进口，二是出口。从进口入手，就是要解决上市作为稀缺资源的问题，让更多质地优良的企业有更容易上市的机会；从出口入手，则是要从紧修订和从严执行退市制度，让投资者真正意识到风险所在。就像前面说的蓄水池一样，如果想喝清凉的水，要么是解决水源问题，要么就得及时排污和过滤。

(作者李世朗供职于特华博士后科研工作站，作者王妍供职于天相投资顾问有限公司)

编辑李成军