越南“金融危机”背后的深思考

孙兆东

当前，全球经济体系动荡不安，次贷危机、能源危机、粮食危机还远没有结束，越南“金融危机”却再一次敲响了警钟。越南，这个前两年一直被描绘为全球投资的乐土、市场的宠儿，为何会在2008年陡然出现让世界瞩目的经济逆转?它反映了新兴市场什么问题?显然，在越南“金融危机”的背后，我们需要更深层次的思考。

忽悠出来的危机?

小品《卖拐》中，范伟活活被赵本山这个大忽悠给忽悠傻了、忽悠瘸了。现实生活中往往真有这样的大忽悠，他们能把好人忽悠病了，病人忽悠死了。在国际经济领域，就有这么一批自称专家的国际大忽悠，他们专门忽悠别国的经济形势和金融市场，在他们的忽悠下，一个国家可就不仅仅是傻了、瘸了，而是像得了疟疾一样，一会儿冷一会儿热，被折腾得要死要活。

“少年之国”陡成“问题少年”

2008年5月28日，美国著名投资银行摩根士丹利发表了一份让世人震惊的报告，宣称越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”。报告指出，越南已经出现了很多酿成危机的基本因素，其中包括高估的货币币值，经济处于危险的失衡状态以及偏低的外汇储备。此外，12个月无本金交割远期外汇交易显示，交易员们正在押注越南盾兑美元未来一年会贬值39％。

报告认为，越南盾可能会重蹈泰铢的覆辙。当时，由于投机者认为泰铢估值过高而大量抛售，导致泰铢兑美元贬值45％。越南地产价格下跌的同时，国内不良贷款数额可能上升，越南盾可能面临类似(泰铢)的下行风险，它的贬值可能会在本地区引发(危机的)蔓延。

“大摩”的报告无异于一枚重磅炸弹，在全球掀起了一阵强烈的冲击波。高盛、雷曼兄弟等国际一流投行紧跟其后，相继发布了针对越南并不乐观的研究报告和风险提示。德意志银行认为，越南或许需要由像国际货币基金组织(IMF)那样的机构提供金融援助。继而，惠誉国际信用评级有限公司、标准普尔评级公司和穆迪氏投资服务公司先后把对越南经济前景展望的评估由“正面”下调为“负面”。

周边国家闻之色变，纷纷研究分析对策，检查自身是否存在相似的问题。各大媒体长篇累牍地报道越南大米抢购，股市楼市下跌等方面的问题。《华尔街日报》载文指出，越南通货膨胀不断加剧，甚至有可能演变成全面危机，这为正在努力控制物价暴涨的其他亚洲国家敲响了警钟，如果亚洲国家央行没有迅速采取行动抑制不断上涨的物价，越南将是前车之鉴。各国专家聚集在电视转播屏幕前，对越南危机的可能走势和会否影响本国经济争辩得面红耳赤。2008年6月，“少年之国”越南忽然摇身一变，成为国际社会眼中的“问题少年”。

忽悠之下的潮起潮落

面对国际金融机构针对越南的国际大忽悠，越南政府却发出了不同的声音。越南总理阮晋勇表示，2008年越南国际收支盈余将会升至30亿美元，政府有能力采取干预行动以保持越南盾的币值。世界银行驻越南代表处临时总经理、首席经济专家马丁·拉马也不认同摩根士丹利的这份报告。“毫无疑问，越南经济正处于困难阶段。但有一点必须说清楚，上述的评价显示夸大了困难。”他表示，目前尚无充分因素表明，越南会像1997年的泰国那样爆发金融危机。越南经济学家则对外界的评论非常气愤，他们表示越南根本没有发生金融危机，目前的困难也不会波及周边国家。

大忽悠的常用手法就是夸张和走极端，国际大忽悠既能把你捧上天，也能让你下地狱。越南经济的潮起潮落，以摩根土丹利为代表的国际大忽悠可谓立下了汗马功劳。这两年，越南一直是国际金融机构忽悠的热门。仅在两年前，越南这个新兴的市场经济国家还被国际金融机构描绘为一片投机乐土，“这里钱多、人傻”是国际大忽悠们的典型语言，似乎越南是地球上最容易赚钱的地方。全球资金都在追逐新兴市场红利，越南吸引的外资名列前茅，“赶印超中”使越南成为一颗国际资本所青睐的新星。

直至2007年底，摩根土丹利对越南经济的评价还是一片光明，称其是“亚洲新虎”。随着正式加入WTO，越南的经济增速和投资增速都实现了历史性的增长，FDI达到203亿美元，股票在2006年的涨幅位居全球第一。越南一度成为投资的乐土，市场的宠儿。越南经济的超常繁荣和卓越表现，国际大忽悠们功不可没。

然而，像越南这样的小国还真不经夸，也不抗忽悠。随着全球经济形势的恶化，越南经济的软肋率先浮出水面。不管我们管它叫危机也好，还是叫困境也好，总而言之，进入2008年以来，越南经济出现了引人注目的逆转。

2007年以来，越南经济的某些层面的确出现了一些困难，诸如CPI不断攀升、股市和楼市出现反转，贸易逆差显著扩大，外汇储备相对外债差额扩大等等。越南股指自2007年3月攀上1170点的历史新高之后，开始了漫漫下跌之路。从2007年10月到2008年6月，降至300多点，一度创下25连阴的罕见纪录!楼市的下跌稍迟一些——2007年的越南楼价仍然大幅攀升，一些楼盘甚至涨了四、五倍，涨势一直延续到2008年初，自2008年初开始，在房地产市场也出现了大幅缩水，2008年6月，胡志明市一些地区的房价竟然比2007年底下降了50％。

与股价，楼价的下跌相反，越南国内的食品价格在2008年出现了大幅上涨。4月，与很多以大米为主食的亚洲国家一样，在越南也出现了大米的抢购热潮，导致部分超市不得不采取限制购买的措施。和粮食价格类似，原材料等一些其他商品的价格也出现了上涨。

同时，为了缓解美元贬值带来的越南盾升值压力，越南政府在3月将越南盾兑美元的汇率浮动范围扩大到1％，岂料反而导致越南盾大幅贬值，在12个月远期市场上贬值幅度直逼40％。

5月底摩根士丹利的报告抓住这个时候推出，就像压垮骆驼的最后一根稻草，让越南以“危机”的面貌出现在世人面前。一时之间，越南所有的问题似乎都很危急：股市告急!楼市告急!汇市告急!粮价告急!通货膨胀告急!

当然不能简单地说“越南的经济困局就是国际金融机构给忽悠出来的”。如果持有这种国际经济阴谋论实际上夸大了这些国际金融机构的神通。国际金融机构的经济学家也是人，而且是唯利是图的一群人。他们之所以从事国际大忽悠，是为了给国际游资造市，就是为了赚钱。不过值得注意的是，这种忽悠可不管被忽悠人的死活，把人家忽悠傻了、忽悠怩了、忽悠瘸了，那叫本事。这才是国际大忽悠们的真正危险所在。

现代市场经济的稳定性建立在人们的预期基础之上，信息对于人们建立必要的市场信心起着至关重要的作用。经济学家的言论，尤其是来自著名经济机构的专家的言论，是能够左右市场局面的重要信息。一言可兴邦，一言可灭国，在

某种程度上并不是言过其实。在经济全球化的今天，一国经济的异常火爆，或异常萧条，国际大忽悠的催化功能绝不能忽视。

越南何以成焦点

小人物扮演大角色，只有在特定的时间，特定的地点，特定的场合，才会引人注目。越南的情况正是如此。越南是一个不及我国一个省大的小国，即使这几年表现出色，其经济总量也赶不上中国的广东省，按说这么个弹丸之地出现的风风雨雨，不值得世人给予特别的关注。可是，放在全球经济危机四伏，隐患丛生的今天，越南正在发生的事情，就不能不让人加倍警觉。

在经历了一个不算太短的繁荣周期后，世界经济已经进入了一个利益格局重组的新时代。而这种国际分工格局的重组，意味着世界经济整体必然要经过一番大的震荡。如果说目前的世界经济是个装满火药的火药桶，那么，引爆这个火药桶的导火索，可能是中东、可能是美国、可能是南美、可能是东南亚，也可能就是某个名不见经传的小国家。超级不稳定的世界经济充满了不确定性，天知道将来会发生什么。也许全球性的经济危机正在一步步走来，而局部地区发生的看似不起眼的事情，没准就是即将到来的全球经济风暴的前奏。越南正在发生的情况，也许暴露出的就是我们在经济操作中曾经被忽略的致命隐患。

越南经济在这个时候被推上了风口浪尖，内含的信息可能十分微妙。我们不必拘泥于越南当前的经济形势的称谓。不管叫它困难也好危机也罢，有一点是不容忽视的，那就是：当前的越南居高不下的通货膨胀对经济和金融带来巨大的挑战。全世界都在关注越南人将采取什么策略应对，这场风波又将如何发展、怎样收场。

2008年世界经济真正的热门词汇，既不是次贷危机，也不是所谓的越南危机，而是通货膨胀这个地球人都知道的词汇。地球人已经熟知了通货膨胀，而且也经历过无数次的通货膨胀。可是这并不意味着人们真正了解了通货膨胀。正在发生的全球性通货膨胀对于所有地球人来说，就显得既陌生又神秘。

在美元贬值，石油价格飙升的情况下，成本上升推动的物价上涨把世界上几乎所有国家的经济都推上了通货膨胀的快车道。通货膨胀会不会成为脱缰的野马，是局部失控还是全球失控，世界上哪个大牌的经济学家也不敢随便对此妄下断言。世界上的财富也同样遵循物质不灭定律。通货膨胀就是这样一种全球经济利益重组、世界财富再分配的一种经济机制。有人说，在这一轮全球性的通货膨胀浪潮中，最终的受益方是美国，及石油输出国组织这样的强势国家。作为跨国公司形式存在的国际金融机构在忽悠全世界的同时，也肯定是全球通货膨胀中的大赢家。但谁能保证这些所谓的赢家到头来不会搬起石头砸了自己的脚呢。一旦世界经济格局真的进入一片混乱的局面，到底谁是最后的赢家，还真的说不上。谁敢打这样的保票，我就是赢家呢?

从世界经济的角度看，越南所处的东南亚地区，是一个高度不稳定的地区，也是一个高度敏感的地区。相似的资源，相似的市场，相似的历史，相似的社会结构，相似的文化传统，需要解决的相似社会问题，孕育了他们相似的优势，也埋藏着相似的隐患。一遇风吹草动，很容易引发多米诺骨牌的连锁反应。

十年前，以东南亚为中心爆发的亚洲金融危机，一夜之间席卷了除中国大陆以外的所有亚洲东部国家，彻底打破了亚洲经济奇迹的神话。危机中如此相似的表现，使很多人怀疑，这些亚洲国家是不是同时染上了亚洲病。尽管人们直到现在，还没有搞清楚所谓的亚洲病到底是什么，但辛辛苦苦二十年，一夜回到解放前的惨痛经验实在是让这些亚洲国家刻骨铭心。

从某种意义上说，摩根士丹利为代表的针对越南的国际大忽悠也并不是完全捕风捉影。因为目前包括印度在内的亚洲诸国，在全球性通货膨胀压力下，不同程度也面临着与越南相似的困局。下一个倒霉的是谁，所有的东南亚国家都睁大了惊恐的眼睛。人们期盼着这一轮的世界性通货膨胀早点结束，也期盼着自己国家的政府在这一轮世界经济动荡中具有上乘表现。

目前，人们还不知道即将到来的危险是什么，但是人们已经开始思考，当真正的经济风暴袭来的时候，我们应当怎样做，因为人们知道，关注越南正在发生的事情，对照自己检查漏洞，不管怎么说，都是目前可供选择的最明智的方式。在危机将要来临的时候，我们不能改变世界，可是我们可以改变自己。

(本文仅代表个人观点)

新兴市场：

挑战就在眼前

正当中国人民众志成城抗震救灾之际，我们的比邻越南却传来了由于货币困境带来的危机：物价上涨、股市猎熊、汇率惊恐波动、外资纷纷出逃、经济信心锐减……越南出现了危机，全球的目光也投向了越南。

经历过汶川大地震的中国人都明白了“堰塞湖”为何物，而越南的此次危机可以说是其“通货膨胀的堰塞湖”。外汇储备成为堰塞湖的围坝，本币盾成为湖水，管涌和溃堤带来了越南危机。

越南危机震惊了世界。它是否真的与美国次贷危机有关?新兴市场经济国家在开放中能否承受美国“流感喷嚏”的考验?面临高通货膨胀的新兴市场国家如何保障经济和金融的安全?宏观调控政策如何应对和防范“通货膨胀堰塞湖”……这些都成为世人关注的焦点问题。

正是带着这些疑虑，我们不得不更多地来关注我们的邻居——越南，透过越南危机审视其全貌，探究其背后的真实，或许会给我们带来更多的启迪。

新兴市场蹒跚成长

历史的经验和教训像一幅油画，从更远的距离或许能看得更清晰。当然，历史也会有惊奇的重现。

二十年前的日本，由于十九年信用扩张的积累，最终爆发了金融危机；十年前的泰国归因于资本的大量流入引发了信用泡沫，泡沫的破裂如瘟疫般传染了整个东亚地区。

进入2008年以来，新兴市场面临着新一轮通货膨胀的危机(见图)。印度卢比、泰国泰铢、菲律宾比索、印尼印尼盾等多个国家的货币均出现了对美元贬值的情况，而这些货币在前5年时间均是对美元升值。

缘自美国次贷危机的金融飓风，使全球首选的储备货币——美元飘落了一地，贬值的美元点燃了石油，燃烧着滚烫的原油，烘烤着全球经济，而新兴市场国家更是通货膨胀阴云蔽日……让人没想到的是，远隔美洲大陆太平洋彼岸的越南首先“蒙难”。

尽管，越南等新兴市场或许还将遭遇更多的货币与资产价格的危机，以及遭遇国际热钱的阻击。但是在经济全球化、金融一体化的今天，闭关锁国无发展更无出路，经验不足的新兴市场国家必须在融入“地球村”的旅程上跌跌撞撞，学会走路。

越南难抵国际风浪

令人惊奇的是，一则谣言惹祸米价上涨出现抢购风潮；国际投资

银行摩根士丹利公司发布的一则报告，引致了资本市场的恐慌……这只能是在新兴发展中国家成长过程中才能出现的场景，但是它却再一次于越南出现了。并未完全放开的越南资本市场，确实难以应对国际风浪的考验。

事实上，越南经济仍以较快速度增长，今年前5个月GDP增长7.4％；越南的国有经济在能源、电力，金融等国民经济最重要的领域发挥着主导作用。而越南经济陷入困境的原因主要有两个：一是，国际油价，粮价、原材料价格持续上升，导致越南生产成本增加和粮价及其他食品价格暴涨，加大了通胀压力；二是，近年来，特别是2007年，越南信贷和外国直接投资强劲增长，导致货币供应量大幅增加，通胀压力骤增。而越南政府在这方面反应略显“迟钝”，没能作好适时的对冲，导致了经济过热及多年来沉积下来的问题集中爆发。

越南国家银行将基准利率提高后，各主要商业银行纷纷调整了越南盾的存款利率，其平均年利率由原来的约14％提高到约17％，再贷款利率从原来的13％调至15％，贴现利率从原来的11％调到13％。

面对开放的疑惑

今年以来除越南盾外，韩元、泰铢、印度卢比、菲律宾比索等亚洲新兴市场货币，也出现了市场抛售压力。值得探究的是，作为新兴市场经济国家，面对对外开放，传统的认知是否会偏颇和失灵。

首先，高额储备就更安全?

1997年亚洲金融危机中，泰国是由于经济基本面恶化受到冲击，但也有不少国家如韩国、马来西亚等是因为外汇流动性不足受到冲击。新兴市场从上次危机中得到的一个重要教训是，必须积累足够的外汇储备，以防范资本流向逆转的风险，经济越开放，储备越重要。

因此，过去十年全球外汇储备增长了235.9％，其中工业化国家外汇储备增长了80.7％，发展中国家增长了357.1％，亚洲新兴市场国家增长了396.6％。从2002到2007年，全球外汇储备增长146.7％，亚洲新兴市场增长201.0％。亚洲新兴市场外汇储备支付进口的能力从5.9个月提高到12.9个月。在开放的国际背景下，由于外汇储备的持续较快大幅增长，亚洲地区各国中央银行大量增加货币，形成了输入性的流动性过剩。

事实上，大量的外汇储备，力图保障本国经济金融安全的同时，却加剧了本国经济金融体系的脆弱性，为货币危机埋下了隐患。

我们注意到，过多的流动性，一部分进入了生产领域，支持了投资持续高涨，积累了通货膨胀、经济过热；一部分进入了金融领域，银行信贷扩张、股票和房地产价格飙升。信贷泡沫和资产泡沫双重风险积聚。

当市场发生逆转，本币被抛售，金融经济健康的恶化制约了政府抵御资本流动)中击的能力。政府抛售外汇储备、回笼本币，不但会产生经济紧缩，进一步打击市场信心，而且也会继续打压汇市和股市。外汇储备的下降又会强化本币贬值的预期。

越南危机表明，健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线，1997年亚洲金融危机中中国香港的表现更证明了这一点。因此，外汇储备的积累如果是以侵蚀到本国经济金融体系的健康为代价，那么高额储备就不一定更安全了。

其次，汇率稳定是健康标志?

亚洲金融危机之后，亚洲地区的汇率体制更加富有弹性。但是，面对国际资本大量流入带来的本币升值压力，为维护本国出口竞争力，不少亚洲国家采取了市场干预措施。

越南是个典型，2002到2007年越南外汇储备增长了544.7％，显示越南盾也面临较大的升值压力。但自2002年以来，为刺激出口、缩小贸易逆差，越南盾对美元却总体是贬值的，外汇储备的过快积累导致越南的广义货币供应每年增长20％到30％，货币推动了越南国内物价上涨。2007年8月开始越南的通货膨胀率自2004年9月以来首次突破两位数，2007年10月越南开始放宽汇率管制，允许越南盾升值，结果是越南盾实际汇率大幅升值，2008年前5个月越南贸易赤字就达到2007年全年的水平，最终其通货膨胀失控。

在本币升值压力面前，越南最终没有逃脱名义汇率不升实际汇率升值的一般规律，不仅没有解决本国贸易失衡问题，还因为高通胀的侵蚀，触发了市场对越南盾的集中抛售风潮。是选择名义汇率还是选择实际汇率变化，这确是开放环境下各国宏观经济管理中必须认真抉择的问题。

三是，直接投资不是热钱?

越南长期以来靠吸引波动性较小的外商直接投资来弥补贸易赤字，这被认为是比较稳健的做法。2001到2004年期间，越南每年吸收直接投资都在20亿美元左右，2005年达到39亿美元，2006年上升到76亿美元，2007年高达179亿美元，2008年前5个月就达到147亿美元。

2001到200 7年间，直接投资占越南GDP的比重从6.7％升至25.1％。然而，过快的国外直接投资流入，助长了通货膨胀压力和经济过热，再次埋下了货币动荡的隐患。

2007年爆发的美国次贷危机，引发了全球股市的大幅调整，亚洲新兴市场也未能幸免。由于对货币的升值预期陡然转变为贬值预期，外资撤离，昔日市场的宠儿便沦为资本的弃儿，因此资本大量外流，本币遭到抛售风潮，直接投资也迅速沦落为出逃的热钱了。

越南金融动荡的教训再次告诉我们，资本账户的开放必须审慎推进，不论是吸收长期还是短期资本，都必须与经济发展水平和市场承受能力相适应。

新兴市场国家当自强

“多难兴邦”，历史再一次告诉我们，经历危机并不可怕，但总结危机汲取经验教训，才能使我们更好地成长。一个国家的经济和金融科学发展，才能抵御风险、防范危机。

因此，新兴市场经济国家改革开放中，要充分准备好应对危机。首先，要建立牢固健康的经济发展基础，这是抵御开放危机的基石，在经济全球化的今天，特别要重点做好加快发展模式的转型和经济结构的调整；其次，必须加强金融体系健全和资本的科学发展，防范金融风险，要建立国家安全的金融防范体系；其三，要完善宏观调控和危机管理机制，宏观调控要更主动、有预见性、打出提前量，避免面对危机的被动性。

此外，主权联盟或主权基金联盟或许是一条有效的创新防范风险之路，新兴市场国家间应建立战略联盟和危机应对储备体系，共同应对开放市场进程中的危机挑战。

(本文仅代表个人观点)