我国房地产行业在调整，而非崩盘

黄清林　刘　昆　万　知

目前，我国的房地产行业到底是处于调整期，还是濒临崩盘?判断依据是什么?

如果是处于调整期，那么，这个调整期将会有多长?调整幅度又将有多大?

房地产行业的崩盘和调整

房地产行业是典型的周期性行业，在由波峰向波谷的下跌过程中，根据其调整时司及幅度，以及对宏观经济的影响程度，通常可分为崩盘与调整两种类型。

崩盘的主要表现：膨胀、收缩的幅度很大，一般情况下，资产的涨跌幅度要在40％以上，调整时间长，恢复缓慢，通常在3年以上，甚至长达10年；销量大幅下降，成交量极度萎缩；对社会经济影响巨大，经济增长大幅下滑，常常伴随货币贬值，通货膨胀加剧；大量房地产贷款成为呆、坏账，不少金融机构倒闭；工厂纷纷倒闭，失业人数、犯罪率剧增，甚至出现社会危机。

崩盘的实质：从日本、香港、泰国的房地产崩盘来看，支撑行业繁荣和过热的主要因素已经不是需求因素，而是由过多的资金推动的，是一种在供不应求假象下的货币幻像。房价、地价已经高到非常离谱的地步。也正是由于价格严重偏离价值，因此，行业在泡沫破灭时出现了巨幅调整，经历了长时间的下跌过程，对整个社会经济造成了灾难性的影响。

典型案例：从国外房地产行业发展的情况来看，几次典型的崩盘主要有：日本上世纪90年代的房地产泡沫破灭，1997年东南亚金融风暴时香港、泰国、马来西亚等国家及地区的房地产泡沫破灭，此外，香港房地产市场在其发展过程中多次大起大落，分别在1964年、1973年、1981年发生过崩盘。(具体见链接)

调整的主要表现：膨胀、收缩幅度较小，一般情况下，资产涨跌幅度在30％以内，调整时间短，恢复快，通常不超过3年，销量下降，但价格下跌后有需求支撑，对社会经济影响较小，经济增长有所放缓，但没有大幅下滑；房地产贷款增速放缓或者下滑，但未引起大量金融机构倒闭；社会基本稳定，未因房地产行业衰退出现明显的社会问题。

调整的实质：房地产行业发生阶段性的调整，其实质是行业仍处于快速发展过程中，由于需求推动，并伴随着套利资金的进入而使该行业发展过热，进而使房屋及土地价格过高，超过了居民的承受能力而存在调整的需要。调整通常导致了房价、地价的下跌或者涨幅大幅放缓，但下跌幅度相对较小，恢复也较快。

典型案例：在房地产行业发展周期的波动中，更多的表现为调整而不是崩盘，尤其是伴随宏观经济波动而产生的行业调整。(具体见链接)

我国房地产行业不会崩盘

我国目前实行的是高房价政策

第一，房地产行业是事实上的支柱产业，土地财政政策短期内难以改变。2000年以来，我国房地产投资一直占GDP5％以上的份额，2006、2007年更是连续两年超过10％，是事实上的支柱性行业。房地产对相关的建材、钢铁、水泥、家居等行业有着很强的拉动作用，关系到整个经济的发展状况。

从目前的政府财政收入来看，根据国土资源部公报数据，2004～2006年，全国土地出让全分别为5894亿元、5505亿元、7677亿元，2007年1～11月为9130亿元，占全国财政收入的比重接近20％，卖地已经成为地方财政收入的重要源泉。加上房地产开发环节的营业税及其附加税、所得税、土地增值税等直接税费，两者合计约占财政收入的27％，若考虑相关建材、建筑等行业，贡献的收入就更大了。

第二，政府垄断土地供应，开发商垄断商品房市场供应。

首先，我国土地资源紧张，在“1 亿亩耕地红线”的高压下，政府加强对土地资源的管理将是一项长期国策，我国大中城市在未来的土地资源情况将越来越紧张，这从源头上决定了房地产行业的土地供应紧张是一个长期现象。

其次，我国实行土地批租制度，政府垄断了土地供应，推高了土地价格。政府通过“征购、储备、出让”等一整套流程，实现了对土地的垄断经营。政府为获得足够的财政收入，有着推高地价的原始冲动，对行业的调控只是为了防止行业过热，以免对国家经济以及政府本身的利益造成损害。香港经验表明，政府的垄断经营直接推高了地价，并在很大程度上导致了高房价，我国在2001年取消土地协议出让，通过土地储备并实施“招拍挂”公开出让以来，地价也一路走高。

从现行的行业产业链来看，土地出让完成之后，开发商作为一个整体垄断商品房的供应，所谓的竞争只是寡头之间的竞争。今年1～5月份，上市公司仅拿地730万平米，总地价才153亿元，政府推出的不少土地遭遇流标，并未形成实际供应，行业度过低潮之后，将面临供应紧张的问题。

第三，住房供应“双轨制”难改高房价格局。

为了防止高房价带来的社会问题，政府从2007年开始加大了廉租房、经济适用房、限价房等保障性住房的推行力度，并要求各城市公布2008年、2009年的住房建设计划。从几个主要城市已公布的计划来看，北京的保障性住房所占比例最高，2008年、2009年的比例均超过40％。其次是天津，在35％左右，其他城市总体上在20％左右。若政府能够按计划实施，中国房地产将逐步走向商品房市场与保障性住房市场同时存在的“双轨制”市场，政府解决低收入家庭住房问题，而中高收入者的住房将由市场来解决。

对于住房供应双轨制的影响，可以参考香港的情况。香港有大约1/3人口租住在政府提供的公屋(廉租房)里，1/6的人从政府手里购买房屋(相当于内地的经济适用房)，总体上看，约一半人在政府的资助下解决了住房问题。但香港是全球房价最高的几个城市之一，实际上，香港私人住宅市场面对的是另一半中高收入人群，其中以律师、会计师、医生、经理人员等中产阶级为主。

上世纪90年代，香港在房屋方面的公共开支一直占政府公共开支的10％以上，1999年最高时约占17％，2006年的最低点也在6％左右。而我国在2000年后，用于经济适用房方面的支出比重不断下降，2005～2006年甚至不足总财政支出的2％，保障性住宅建设欠账严重。政府加大保障性住房建设的投入力度会促进房地产双轨制市场的形成，但不会改变商品房市场高房价、高地价的局面。

中长期供应仍然偏紧

虽然短期内，房地产市场因为价格过高导致有效需求不足，从而使供给大于需求，但从中长期来看，供应依然偏紧。从需求来看，我国目前城市化率约为45％，正以每年1％左右的速度快速增长，保守估计，每年有约1300万人口进入城市，按目前人均27平米计算，这部分需求约3.5亿平米。我国目前

存量住房约160亿平米，以平均使用50年计算，每年折日拆迁量约为3.2亿平米。此外，目前城镇人口已接近6亿，改善性住房需求按0.5平米／人／年计算，这部分需求约3亿平米，上述几项总需求接近10亿平米，而2007年的竣工量只有5.8亿平米，缺口巨大。

从房地产的具体开发数据来看。近几年来，全国商品房竣工面积与销售面积之比一直呈不断下降的趋势，2005～2006年，竣工销售比约0.87，2007年下降至0.76，供不应求情况严重。商品房开工面积、施工面积与销售面积之比也一直下降，土地购置面积也未相应增长，近三年来明显低于销售面积，这显示出未来几年供应紧张的局面难以得到缓解。从四大线城市来看，其情况基本类似，但2007年新开工面积与销售面积之比只有0.91，因此，在价格得到适当调整后，供不应求的情况将会继续出现。

价格偏离幅度决定跌幅有限

未来一段时间内，我国总体上仍将处于个高房价的时代，参考日本和香港的历史，一线城市的房价收入比将在10～12、间达到高位平衡。对于二线城市，由于其在经济发展水平、人口密度、城市配套等方面与一线城市存在一定差距，因此，其合理的房价收入比应该比线城市低。同时，由于我国处于城市化的快速发展阶段，房价收入比应该比国际上通常的6～8倍要高。因此，二线城市的房价收入比在8～10倍的范围内是较为合理的。

目前一线城市的房价收入比在15左右，除深圳偏离正常价格上限约40％外，北京、上海偏离的幅度并不大，这也决定了其调整幅度有限。考虑到收入增长因素，上述一线城市的房价偏离幅度将逐步收窄。假设房价不跌，人均可支配收入年均增幅10％，北京上海的房价在2009年将进入合理区间，深圳的偏离幅度也将回到20％以内，而目前深圳的房价总体已下跌约30％左右，已进入动态的合理区域。二线城市中，部分城市房价过高，同样存在调整需求。据测算，2007年第四季度，杭州的房价收入比为16，与一线城市差不多，武汉为11，天津为11.5，处于较高价位；重庆为7.8，处在合理范围内。由于二线城市中各个地区的差别较大，难以用同一个标准来衡量，但总体上看，房价偏离的幅度同样不大，考虑收入增长情况，房价将在2009年进入合理区域。

总体来看，我国本轮房地产的繁荣主要由需求因素推动，行业发生调整前积累的泡沫较小，房价偏离幅度不大，行业不会崩盘，目前处于阶段性调整状态，调整过程中也未出现严重影响宏观经济发展的情况。行业的理性调整将有利于行业的长远发展，挤掉泡沫之后，将迎来新一轮的快速增长周期。

本轮调整的幅度和时间

笔者认为，我国此次房地产市场调整幅度将持续两年左右，房价调整的幅度将不超过30％。

对于两年的调整时间，判断依据是：首先，从国际上的历史经验来看，日本在60年代中期和70年代中期，美国在60年代末和70年代末，以及香港在90年代中期，房地产市场都出现过短暂调整，且都是两年左右的周期。(具体见链接)

其次，过高的房价和前期过热的发展，需要经历缩量——房价滞涨——甚至下跌——放量的过程来消化。目前，全国大部分地区房地产市场都在经历住宅销量的萎缩。但成交价格方面，除了深圳，其余大中城市近期房价较2007年均价都有几乎20％以上的涨幅。尚处在房价滞胀初级阶段的楼市，如果没有合理的交易量作支撑，未来仍将面临进步调整的风险。深圳就是一个典型案例。去年7月开始，深圳住宅销量逐月下降，而房价仍在不断攀升，在10月创出新高后，房价出现调整，今年2～5月房价大幅下跌，目前全市均价较去年高点下跌37％，较2007年均价下跌17％。随着房价下跌，住宅销量开始逐步回升。从美国的历史数据可知，房价涨幅过大，如同比超过10％，销量往往会出现明显下跌，而随着房价涨幅的急剧回落，销量又开始明显回升。

再次，房地产市场与宏观经济紧密相关，尤其是通货膨胀和政府为控制通胀采取的紧缩政策对房市影响较大。从美国、日本、香港的房地产发展历史来看，房地产行业调整多数是由政府紧缩银根所致，而政府紧缩银根的背景往往是经济发展过热、通货膨胀加剧。我国目前宏观经济周期已步入2003～2007年连续五年两位数高增长后的增长拐点。虽然2008年GDP增长总体依然乐观，但要素价格、通胀水平(尤其是PPI)面临继续大幅上扬的风险，2008年很可能不是本轮通胀的最高峰，未来两年依然存在很大的通胀压力，紧缩政策大幅放松的可能性较小。此外，非投资过热带动的高通胀将使得未来经济增速持续放缓，这也将反过来影响房地产行业的需求。

对于调整幅度，笔者认为在房价下跌或者是房价不涨、但人均收入上涨的情况下，随着时间推移，如果一线城市房价收入比下降到10～12的范围、二线城市房价收入比下降到8～10的范围，就意味着房价调整到位，虽然这个比例下房价仍然较高，但这是我国目前情况下的一个高位平衡位置。

2007年底，我国一线城市的房价收入比约为15，假设2008年房价较2007年末涨5％，2008年和2009年人均收入每年增长10％，则如果2009年房价下跌8％～30％，房价收入比将下降到10～12的范围。

二线城市中，少部分房价收入比比较高的城市存在约30％的调整空间，而武汉、天津等城市的调整空间在10％～30％内，还有部分城市的价格基本合理，在房地产总体市场调整的背景下，将维持小幅上涨或横向整理的态势。

因此，房价的总体调整幅度不会超过30％。值得注意的是，我国目前正处于一个高通胀阶段，房价的调整很可能表现出实际价格调整，而名义价格并不出现明显调整甚至小幅上涨的状态。日本和美国的房地产市场就有多次名义房价基本没有调整、而实际房价明显调整的例子。

相关链接

日本、香港、泰国的几次房地产崩盘

日本：

1991年开始房地产崩盘

主要原因：1985年“广场协议”后，日本出口行业受到巨大影响，为避免经济继续衰退，日本采取宽松的银根政策以刺激内需。宽松的银根政策、长期超低的贴现率诱导热钱进入了房市和股市，而不是生产领域。在多种因素的综合作用下，日本房价、地价飞涨，酝酿出了巨大泡沫。1991年，日本六大都市的土地价格相当于1986年的2.68倍，平均每年增长21％。1989年，日本政府意识到经济过热，在年底将利率提高到4.25％，1990年8月又将利率提高到6％，银根紧缩引起了股市的暴跌，受此影响，房地产市场也从1991年开始垮塌。

调整幅度：1992年开始，日本六大都市土地价格连年下跌。1996年地价已不及1991年的50％，至2003年，地价仅相当于1991年的27％，下跌幅度超过70％。

调整时间：行业整体调整时间超过10年。

其他影响表现：房价下跌导致大量银行贷款成为呆账、坏账，大量金融机构、企业倒闭，给日本造成了巨大经济损失。

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香港：

1997年开始房地产崩盘

主要原因：1 85年后，受《联合声明》制约，香港政府每年卖地不得超过50公顷，导致市场供求失衡逐渐严重。1995年后，楼市炒作陷入疯狂，海外热钱大量流入。1997年10月与1995年10月相比，房价上涨72％。港岛70～90平米的中小户型达到10.4万港元／平米，远超居民购买力。随后受金融风暴影响，银行隔夜拆借利率高企，银根紧缩，股市暴跌。恒生指数从1997年8月7日16673点的历史高位降到1998年8月3日的6600点。跌幅高达60％，股市总值损失超过2万亿元。此外，1997年7月1日，香港回归，特区政府随后公布了一项5年供地665万公顷的计划，10月7日，政府再次抛出从1999年起每年兴建房屋单位不少于85000个的计划，在此情况下，香港房价、地价出现了暴跌。

调整幅度：1998年10月，与1997年10月的高峰期相比，房价在一年内跌去了45％。随后经过短暂反弹后继续下跌，直至2003年“非典”期间，房价跌去约2/3。

调整时间：至2003年低点，调整时间约为6年。

其他影响表现：股市、房市的泡沫破灭使得香港经济整体收缩，各大小公司的财务状况普遍恶化。投资、消费急速萎缩，经济的各环节均受严重影响。经济从1997年的繁荣迅速进入衰退。GDP虽然在1997年仍增长5.1％，但1998年却负增长6％，陷入战后以来最严重的衰退当中。

泰国：

1997年开始房地产崩盘

主要原因：上世纪80年代中期至90年代初期，泰国经济持续过热。1990年～1996年，GDP年均名义增长率8.3％，但投资占GDP的比重平均为42％，过高的投资率导致国内信用膨胀，泰国向私人部门贷款的增长率远超过GDP的增长率，大量资金涌入房地产及股市等非生产部门。

同时，泰国自1992年实施资本账户自由化，取消了利率限额管制，放松了对资本的监控，放宽了银行经营国际业务的限制，于是大量热钱涌入泰国并进入股市和房市。

1988～1992年间，地价以每年20％～30％的速度上涨，1992～1997年7月，地价每年上涨幅度高达40％。1997年7月，金融危机爆发后，热钱涌入国境，房价，地价大跌，泰铢在三个月贬值约50％。

调整幅度：1997年下半年，以美元计价的地价在半年内跌去50％，至1999年6月，共跌去60％左右。直至2001年7月，地价才开始企稳并缓幅回升。

调整时间：行业衰退时间约4～5年，但恢复缓慢。

其他影响表现：银行产生大量坏账、呆账，大量企业破产。受泰铢贬值影响，市场上很多产品纷纷提价，造成通货膨胀局面。

美国、日本、香港的几次房地产行业调整

美国：

四次房地产调整

1969～1970年的调整

主要原因：1969年，美国CPI指数上升到6.2％。为控制通货膨胀，政府采取了增加税收、减少货币供应、提高利率等紧缩政策，在引发经济减速的同时，也使房地产步入调整期。

调整幅度：1969年、1970年住宅实际价格分别同比下降11.5％、16.8％，房价的总跌幅约为26.4％。

调整时间：约为2年。

其他影响表现：经济减速，GDP增速从1969年的3.1％下降到1970年的0.2％。

1974年的调整

主要原因：1974年，由于中东石油危机，美国经济陷入萧条，GDP增长率从1973年的5.8％下降到了1974年的-0.5％，房地产行业也受到了影响。

调整幅度：1974年房屋实际价格下降7.5％，但很快恢复，1975年同比上涨5.7％。

(作者供职于长城证券研究所)

编辑许倩