国际竞争环境下的资产定价权问题分析

梁晓娟

摘 要：近几年来，“中国因素”已经成为国际投资基金热炒的重要题材，从商品市场看，中国是世界上许多大宗原材料的“大买家”，却没有大宗原材料的国际定价话语权；从资本市场看，发达国家纷纷抢推关于中国的金融衍生产品期望掌握我国的资产价格主导权。为此，分析国际竞争的大环境下资产定价对我国宏观经济的现实影响，并以此为基础，提出了一些争取资产定价权的建议和意见有很强的现实意义。

关键词：资产定价权；国际竞争；国际市场

中图分类号：F831.6文献标识码：A

文章编号：1003—0751(2008)05—0063—03

从国际竞争的角度观察，商品价格直接关系交易各方的切身利益，因此，一个开放型经济体是否拥有资产的定价权即是否拥有在本国(或本地区)内制定各种商品(包括金融产品)价格的权力，一直是国际市场中一个相当重要的问题。

在国际市场上，定价权，无论是实体产品，如大宗原材料产品价格的决定权，还是虚拟资产的定价权都事关本国(或地区)的整体经济权益甚至事关社会稳定。从小处说，它事关资产价格走势及对应的经济活动秩序；从大处说，它实际上关系着国民财富是否可能通过各类不同的资产交易的国际路径而流失。对于中国而言，获得大宗产品的定价权，意味着能够改变国际竞争中“买啥啥涨价，卖啥啥跌价”的被动局面，而虚拟资产的定价权，则会直接影响国内资本市场的走向，因此，从经济利益出发，分析、了解进而掌握各项资产的定价权，战略意义非常重大。

一、资产定价权对宏观经济的影响分析

（一）资产定价权与国家经济损益

当前国际经济整体低迷，而人民币却面临着较大的升值压力，国际“热钱”不断涌入中国市场，“中国因素”已经成为国际投资基金热炒的重要题材，中国也就成为了国际投资基金联手抬高国际资产价格、牟取暴利的重要目标。

第一，从商品市场看，中国是世界上石油、铜、大豆等许多大宗原材料的“大买家”，却没有大宗原材料的国际定价话语权。近来，虽然上海期铜交易在规模上升至世界前列，而且在定价上对世界也产生了重要的影响，但也还是跟随伦敦价格为主，要随时无奈地承担国际市场投机涨价的风险。中国对世界大宗原材料贸易形成强大的需求拉动，却没有掌握大宗原材料国际市场竞争的“主导权”，对国际大宗原材料市场价格影响巨大，但价格决定力却非常薄弱，这种现象已经给中国带来了巨大的经济损失。作为世界第一大豆进口国，中国在2004年大豆加工业的损失超过40亿美元，2005年因铁矿石价格大涨，中国钢铁业多花费近100亿美元。

第二，金融产品的定价权问题不容忽视。一方面，大量游资通过各种途径流入我国抬高了国内的资产价格，另一方面，发达国家重视资本市场的发展，纷纷抢推关于中国的金融衍生产品期望掌握我国的资产价格主导权。近几年，国际市场中关于中国金融产品的期货品种不断增加，仅2006年8月至今，境外金融机构就先后创设中国金融衍生品4项。由于股指期货市场在价格发现上要领先于股票现货市场。同时，由于境外上市的交易品种大多在境外可以进行24小时交易，能在国内证券交易所休市时充分消化有关市场信息，无疑会对国内股指现货、期货市场第二天的开盘产生牵引。金融市场存在惯性，一旦境外交易所获得交易者的认同，中国将很难重新夺回主导权，这方面早有日经225指数期货、中国台湾MSCI台证股指期货的前车之鉴。

第三，没有资产的定价权，丧失了本土金融衍生产品的交易机会，也会导致中国失去佣金，分流交易资金。

（二）资产定价权与系统性风险

全球对冲基金自20世纪80年代末期以来，每年的增长速度达到25%。摩根大通公布的数据显示，截至2008年2月28日，361只商品基金的资产规模达到了980亿美元，而去年底345只商品基金的资产规模为800亿美元。就软红冬小麦市场而言，指数基金控制的头寸相当于两年的产量。据国际货币基金组织估计，目前活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上，相当于全球国民生产总值的20%，每天有1.2万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求归宿,相当于实物交易的近百倍。国际游资投机性强,流动性快,有很强的隐蔽性和破坏性。资产的定价权掌握在规模巨大、流动迅速的国际资本手中，杠杆效应会在短期内急剧放大，国际资本在海外的交易量越大，其对国内资本市场产生的导向性影响就越显著，这无疑将对我国的经济发展造成重大影响，甚至威胁国家经济安全。

第一，没有资产价格话语权使得国民经济总量随国际市场随时会出现急剧变化，造成经济结构扭曲，同时也会导致金融资源的错误配置，降低资源配置效率。“中航油事件”、“国储铜事件”就让决策层饱尝了国际化环境中大宗商品定价权旁落的苦果。

第二，近年来，在国际资本的定价影响下，我国资产价格大幅上扬，影响了物价的稳定，导致了较高的通货膨胀水平。资产价格引发通胀加剧是通过多种渠道来实现的，其主要的运行机制为：资产价格的上涨通过财富效应、托宾Q效应、预期与信用渠道促进消费与投资的较快增长，从而拉动总需求，使物价处于较高的水平，而这一过程将进一步导致更高的通货膨胀预期，导致更高的通货膨胀率。

第三，随着资产价格飞速上涨，投资者往往会受到“羊群效应”的影响，成为市场跟随者，这样，一方面会促使价格更高，引入更多的资金，甚至大量银行存款也会被引入资本市场；另一方面，过度投资行为会导致信用风险的上升，造成资产泡沫。泡沫破灭后，相应的债权债务关系会难以理顺，形成信用危机，对国民经济运行造成大的冲击和伤害。

第四，资产价格的飞速改变，会造成大量国民财富缩水。例如，近年来很多股民把全部积蓄、养老钱都投入了股市，更甚者卖房、高利贷炒股。随着股市下挫，股票价格的迅速下跌已大大缩减了家庭财富，直接影响了消费和宏观经济的稳定性。

更为严重的是，由于我国监管部门对境外市场没有监管权，一旦国内的金融衍生品被其他国家抢先出台，国内市场就会沦为境外的影子市场，势必影响国内金融市场的整体发展，进而威胁本国金融体系的稳定和国家经济的安全。

（三）资产定价权与宏观经济政策

通过上面的分析，可以看到，资产定价权不仅仅涉及到一国的经济损益，更会通过金融市场对一国宏观经济产生复杂而深刻的影响。因此，资产定价权也对一国的宏观经济政策连续性和稳定性提出了新的挑战。

虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是资本市场的发展使得资产价格对国民经济的影响越来越大。国外曾有过在物价稳定时期因资产价格膨胀引发“泡沫”，致使国民经济整体下滑的事件。当货币供应量超常增长时，物价水平的稳定并不说明通货膨胀不存在，而是从实体经济领域转向了虚拟资本市场。因此，政府在制定和执行宏观经济政策时，必须充分关注资产价格的变化。无疑，在开放经济下，国际资本掌握着资产定价权，政策制定者对资产价格的关注就必然会使得各项宏观经济政策的作用空间和强度受到很大约束。一国经济政策的制定和实施必须考虑是否符合WTO的有关规则，以及外国政府、经济主体可能的应对措施，如果外国政府采取报复措施或者对冲措施，政策效应就会被削弱甚至适得其反。

因此，随着资产价格波动的变化，决策层在出台新的经济政策时面临着更多新的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制？第二，经济政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的影响如何？第三，由于金融资产价格是即时波动的，而经济金融政策基本的着眼点是要维持长期的稳定，不可能要求它对金融资产价格的每一次波动作出反应。为此，就要首先确定政策调控的边界，也即要解决政策对资产价格波动的容忍度问题。

二、国际资产定价机制分析

考察时下全球大宗商品市场可以发现，对于成熟的期货品种和发达的期货市场的初级产品来说，其价格基本上由最著名的期货交易所标准期货合同的价格决定；对于尚未受到广泛认可的期货品种和期货市场的初级产品，其价格基本上由市场上的主要卖方和主要买方每年谈判达成。但总体上讲，国际大宗商品贸易一般都是在确定双方认可的商品基准价格或权威价格后，根据一定的升贴水幅度确定商品最终的交易价格，而期货市场恰恰就是形成大宗商品基准价格的中心。

这种资产价格的决定过程也可以从理论上得到解释，从简单的分析来看，期货市场与现货市场具有等价资产报酬的时间关系，一旦市场内有新的信息出现，则现货与期货市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应该不致领先或落后另一个市场来反映新信息。但深入考察可以看到，由于期货、现货的交易市场不同，且期货市场是保证金交易，交易成本低，获利空间大，同时又具有流动性强、信息披露比较完全、多空操作不受限制的优势，能够快速反应市场信息，所以信息交易者会倾向选择期货市场来进行交易，从而迅速地传递诸多影响价格的因素，如基本供需关系、地缘政治、突发事件、投机炒作等等。由此可见，在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，完善的期货市场的价格对现货有很强的指导性，成为资产的国际定价基准。随着国际游资日趋活跃，金融衍生产品市场已经成为了国际资金抢夺资产定价权的主要战场，谁影响了金融衍生品市场价格，谁就掌握了资产定价的主动权。

三、资产定价权的有效竞争与运用策略

随着经济的快速增长，中国要在国际贸易中摆脱被动局面，减少国际投机基金带来的进出口风险，就必须掌握资产话语权，体现其大国效应。

（一）完善法制建设，促进资本市场发展，提高国际贸易话语权

定价权之争的根本是金融制度与金融效率之争，发展本国的资本市场，特别是金融衍生品市场，无异已成为现阶段中国政府争取资产价格的主动权、缓解中国经济风险、维护国家经济安全、保证经济平稳增长的重要途径。

实现资本市场的发展，首先要有科学完备的法律制度体系。完备的、多层次的法律规则体系，既是资本市场防范和化解风险、切实保护投资者合法权益的需要，又为市场创新发展预留了法律空间并提供法律保障。法治的经验还可以进一步促进包括发行、交易、信息披露、公司治理、证券服务、投资者保护等广泛和深刻内容的资本市场重大基础性制度深刻变革和完善，不断增强市场主体的法律意识，进一步树立其法治观念。

（二）力促大宗商品集中采购，加速资产证券化，加重国际贸易中的定价砝码

从整体上来看，中国是石油、铁矿石等大宗商品的大买家，但由于我国该类商品的进口商众多，没能形成统一的定价联盟，因此价格决定中也就丧失了主导权。这种情况下，集中采购不失为一种有效的解决方式。目前国有企业已经开始采取集中采购措施，这在一定程度上规避了价格风险。但国内相当一部分的私企和混合所有制企业的集中采购问题，尚因利益的不协调而不能成行。政府还需要在这方面多做工作，实现多方协调一致，抑制国际投机风险，提高国际贸易定价中的发言权。

另一方面，资产证券化也可以将这个庞大的市场中的商品汇集起来，为投资者提供新的投资品种和快速融资的渠道。如果投机资金有了更多的证券化的商品投资品种选择，便可减轻对于期货和期权价格的影响，并同时减少对商品现货定价的影响，这也成为将商品纳入投资组合的基础。当然，“次贷”危机的出现也显示资产和债务证券化产品的惊人风险。资产证券化也因此需要更为严密的法规环境和风险控制制度。

（三）改革期货上市机制，创新期货交易品种，扩大价格影响范围

美国期货市场是全球最成熟、规模最大的期货市场，上市品种广泛，市场主体结构合理，交易环境宽松，保值者普遍参与，因此其期货价格不仅在美国国内广泛使用，而且在全球经济活动中扮演着重要角色，成为国际大宗商品的定价基准。

与之相比，我国的期货市场发展晚、起步低，至今期货品种仅21类，且结构单一，与资产的现货市场还不能很好地匹配。究其原因，主要是期货品种上市机制仍不够完善，我国目前期货新品种上市机制仍然是治理整顿后形成的多头牵制高度行政化的审批制，环节过多，程序繁琐，极大地限制了新品种上市交易的步伐，削弱了我国期货在国际价格形成机制中的竞争力。

因此，从期货品种的上市机制来看，在审批程序上应尽快适应当前的形势，尽快完善期货品种上市审批和上市方式，做到期货品种上市的规范化、制度化、合理化和科学化，充分体现市场经济的调节作用。期货品种的完善，交易体系的健全，可使“中国因素”扩大在国际定价中的影响力，使中国进出口商受益，从而降低国内制造业成本增加利润加大国际竞争优势。

（四）加强资本市场监管，注重投资者教育，保证资本市场健康发展

当前我国资本市场还处在新兴加转轨阶段，资本市场持续稳定运行的基础仍不牢固，还存在投资主体缺失，投资者结构不合理，相关企业参与套期保值还不够充分，期货价格信息传递渠道不顺畅等现象，这也是我国在国际市场上只能被动接受新品种和价格，影响企业的利益和国家经济安全的一个重要原因。因此，我们必须坚持投资者教育和强化市场监管齐抓并举，在资本市场逐步完善的过程中，不仅要加强对资金流动的监控和配套措施的制定，进一步开放市场，力促市场更加公开透明，而且要不断增强投资者对市场风险的认识、警惕、防范，教育其不断提高自我保护意识。

总之，只有从根本上改进制度设计，坚持进行金融创新，开发设计更多的风险转移和对冲工具，合理配置风险，将市场风险从被动管理逐步转变为主动调整和控制，才能让“中国价格”真正发挥作用。

参考文献

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责任编辑：伊 人