公司债“破发” 蕴含良机

破发，即跌破发行价。数据显示，截至到2008年7月26日，沪深两市共发行了13家公司债，其中已上市交易的11个公司债中有6个曾一度跌破100元的发行价，08中联债最低价为94.88元，且上市后几乎一直在发行价下方运行，弱于其他券种。这些跌破发行价的公司债蕴含着投资良机，投资者如适时介入可获得稳健收益。

“破发”提升收益率

公司债一般都是网上认购发行的，按照“时间优先”的原则，先行网上申报的投资者将优先得到满足。今年发行的11个公司债几乎都是在极短的时间内被投资者一抢而空。不过与投资者踊跃认购形成鲜明对比的是，这些债券上市交易后屡遭跌破100元发行价的厄运。从表面上看，引发这一怪现象的原因是公司债的收益率较低，上市后只能通过跌破发行价来提高收益率。

从深层次来看，债券的价格受市场供求关系的制约。目前监管部门对很多机构投资者投资公司债有一定的限制，特别是资金实力雄厚的银行只能投资银行间市场，无法在交易所市场上投资公司债；公司债市场中个人投资者的比重较大，因此公司债市场需求有限。去年末股市大幅下跌，使融资越来越困难，急需资金的上市公司不得不改变融资方式，改发公司债。于是，一方面对公司债的需求有限，另一方面发债大幅增长，供求关系的变化导致了公司债市场难以在短时间内走强。

不过市场也有传闻，部分公司债的破发可能还存在一些其他的原因，可能与机构投资者之间的利益输送有关。

定价偏低收益率高

遭遇破发的公司债一般都具有较好的投资机会，债券的定价偏低，收益率较高。以08中联债为例，发行时票面利率为6.5％，税后仅5.2％，低于市场上同期限档次其他券种的收益率。因此，该券上市后即破发，可以说是价值回归的表现；在经历了2个多月的整理后，该券的税后收益率已经超过了6％。有些券种可能会出现跌过头的情况，这对投资者来说是一个绝佳的建仓机会。

跌破发行价的公司债具有折价、税收和久期的优势。随着债券价格的下跌，其收益率会不断提高，税后收益率也相应提高。收益率的提高一部分是由债券的折价引起的，投资者可以用低于100元的价格购买100元面值的债券，而折价的“缺口”是迟早会被填补掉的。收益率提高还来自于债券的折价部分是不需要缴纳20％利息税的。还有，破发的公司债与分离交易可转债的纯债相比，久期更小。如果投资者分别将100万元投资破发的公司债A和投资分离交易可转债纯债B，假如二者的税后收益率都是7％，期限都是5年。从理论上计算，不计复利，投资破发公司债A，每年票面收益率是5％，而投资B债每年的票面收益率仅为1％。尽管5年后二者的总收益是相同的，但由于久期不同，A债在前4年到账的利息收入多于B债，投资A债要明显优于B债。值得一提的是，去二级市场购买破发的公司债，不用担心买不到，投资时既方便又灵活。

投资把握买入时机

投资者在选择公司债时，首先要把握好买入时机，其中收益率是关键。在遇到公司债破发时，投资者可根据债券的期限、票面利率、市场利率等计算出该券的合理估值区间，在该券跌入合理估值区间时择机买入。

在目前市场上，公司债可分为有担保和无担保两种，在一般情况下无担保公司债的收益率要高于有担保公司债1％左右。在我国，公司债的违约概率不大，投资者完全可以选择高利率的无担保公司债。与国外不同的是，我国公司债在发行的前几年风险一般不大，即使违约也是发生在到期日附近（与银行贷款违约的情况类似），对厌恶风险的保守投资者来说，可以在公司债到期日前半年或1年时抛出债券，规避违约风险。

公司债不宜短炒，在股市走弱的情况下，更要注意对公司债进行长期投资。目前公司债的收益率超过银行定期储蓄存款利率，如果未来宏观经济政策一旦有所改变，甚至进入降息周期，投资者将很难再买到高收益率的公司债了。

许一览 复旦大学经济学院