被抛弃的股市“价值”

缥　缈

市场是可以被操纵的。无论牛市，还是熊市，都非自然的结果。而很多企求回报的投资，并非因为价值，而是因为有机可乘。

自股市从6100点到2566点，深沪两市的市场，已经跌去了17．5万亿元。但是，投资者甚至包括管理层，并没有深入地解读很多人为何会在6124点时看多A股，却在2566点时看空A股——这是中国股市的不成熟的重要特征之一。

市场是可被操纵的

价值投资，是中国市场上最先被抛弃的。事实上，很多企求回报的投资，并非因为价值，而是因为有机可乘。

如果立足于市盈率，可以购买债券；如果立足于趋势，应当购买期指；如果看好某一商品，比如黄金，也不必投资于股票，因为完全可以直投“现货”。而投资于企业股票的，即便看起来是长期持有，不一定就是“价值投资”。

从这里进一步，在中国股市，价值投资根本就不存在，价值投资不是投资的唯一选择。为此，声称自己信奉价值投资之前，最好先想想，到底什么是“价值投资”?

也许，很难有办法靠理智的推断，来明确一种市场中的行为有何价值。价值与非价值，义与非义，在最初的起点上，并无选择——归根到底，在于超越了理智的判断能力。如果一个人真正做了无可置疑的价值投资，比如巴菲特先生，那是小概率事件。

而市场，则是可以被操纵的。无论牛市，还是熊市，都非自然的结果。或者再进一步，无论牛股，还是熊股，其中并无任何道理可言。是职业投资者就应当会懂得，他所熟悉的K线图，只有横轴(时间)是真的，其它都是假的。

对于很多长期参与股市的职业投资者而言，经历过的风风雨雨难以计数，但仔细检讨总能找到原因，相信通过不断的努力，总能找出一条安全的投资之路。但最近的证券市场，对于所谓价值投资，对于职业投资者的所谓信念，则是一种覆灭，因为“列车出轨式”的意外，任何人均无法在事前防范。

6月10日，上证指数暴跌7．73％，挫257点，两市总市值，较之于上一交易日，跌去1.7万亿元。这是近一年来，股市单日的最大跌幅，当周上证指数暴跌达到13．2％，为最近15年来，股市仅见的单周跌幅。

意外随时都有可能发生。资金管理的重要性，再度得到证明。通过降低回报率的要求，任何情况下都控制好自己的持仓比例，可以避免自己死亡。在2008年6月10日收市前的最后一分钟，坚持不再减仓的职业机构，都不能算做错。但很多人就是这样不明不白的，蒙受了巨幅损失。

没人能确认市场的走向。有很多人把成功归结于自己的能力，而把失败归咎于自己的运气。但这样的分析或者更应该反过来，应该把一年之内，超出预期的“成功”，都看成是自己的运气；而把各种各样的失败，归咎于自己的能力有限。

随机致富的“傻瓜”

赌这个字，有一个学术性的语词，叫做“随机致富”。职业赌徒们并不讳言，自己只是“随机致富的傻瓜”。

曾经有人比较过赌场的理论赔率，与股票市场的理论赔率，结论是从理论上看，股市的赔率，低于一般的赌场。也就是说，从理论上而言，一般的可以持久经营的赌场，给自己所制定的理论赔率，为53％。比如，中国的福利彩票，给自己制定的(扣税之后)的理论赔率，为52％。

在股票市场上，绝大多数的人，包括专业机构，都是“随机致富的傻瓜”；因为股市，“傻瓜们”汇聚在一起，区别仅仅在于各自的人生阅历有所不同。

而既认定为“随机致富”，赔率就真的非常重要。

在赌场内，问题一般是来自于赔率的大小，赔率是1:2，还是1:20，都没有任何道理可言，是赌场老板说了算。但是股市的赔率，却不是一个常数，当赔率大于50％时，股市就是金钱游戏，当赔率小于50％，股市只是技术赌场。

统计也表明，在股票市场中，股票价格的波动，与投资人的预期关联程度，至少可以达到70％～80％。而不断抬高的预期，配合不断抬高的PE(市盈率)的定位水平，就是“双击效应”，涨了再涨，股价震荡向上。而不断降低的预期，配合不断下跌的PE，就是“双杀效应”。

从“双高”到“双低”的循环，决定了价格与投资人预期之间的关联关系，也就是“戴维斯双杀效应(Davis double-killing effect)”：“因为下跌，所以下跌；跌了还要跌。因为上涨，所以上涨；涨了还要涨”——根本无须其他道理。

很多经济学人，此前均将这一现象，解释为“市场的非理性”，但如果市场就是非理性的，他们就是错了：市场是可以操纵的，市场的预期可以导致很大的“波动”。作为一个相对纯粹的金融虚拟市场，与房地产市场最大的不同在于，股票市场往往与人们的预期有关，往往与经济泡沫无关。很多人都曾经意识到，所谓长期的“价值投资”，解答不了“卖”的问题——“双杀效应”的存在，恰恰成为“价值投资”的“死穴”。

“长线投资”在哪里

早在20年前，微软的比尔·盖茨先生就曾经说过，“只要你(企业家)的股票价格长期上涨，你就可以实现你所有发展的梦想……”言下之意，若是没有股票的不断上涨，就不会有我们现在所看到的微软公司。

是先有股价的上涨，后有微软的发展；还是先有微软公司，后有股票的上涨，可以看看微软股票的走势图：

短线而言，是前者；长线而言，是后者——长期来说，市场只会对那些明确可预期的成长型企业，给出超出一般水平的溢价。或许也正是由于市场提前给出了超出一般水平的溢价，令微软可以满足现在以及未来的那些离奇的、几乎是无穷无尽的“市场需求”。

在现实中，双杀效应给出了市场可以操纵的理论实证，这与更适合长期市场的“价值理论”相比，更接近于中短期的实战操作。对于以投资为生的职业“傻瓜”，在股市的中短期实战中，或许“双杀”的可操作性，远远高于“价值投资”；比如，巴菲特永远也不买微软的股票。

双杀效应告诉职业投资者，世上从来没有只涨不跌的市场，反之也是如此。再长的持股期，也只是手段而不是目的，最终还是要离场。

而丧失了流动性的投资，退不出来的投资，还有长期内都不需要退出来的投资，才是真正的“长线投资”。“中国好，企业就好”，就需要“长线持有”，这样的逻辑，对于投资来说，它的“说服力”也难免被打上十足的折扣。

美国数十年的强劲增长，无数龙头企业最后在竞争中被后来者击败，凯马特、CC、摩托罗拉、世通、美航……等等，可以拉出一个很长的列表，他们都曾经是不同阶段的本行业的绝对领先者，但后来均让市场投资者蒙受了巨大的损失。

交易市场真正的机会在于，在经济的转型期后，小企业有时能够越做越大，而大企业有时也会越做越小——在道指建立100多年后，目前只有通用电气(GE)一家，成为真正的“百年品牌”。对于“价值投资”，即使在海外的成熟市场，也非百分百确凿的现实，同样包含有限概率和赌博的成分。

而时间往往证明，市场的上坡路和下坡路，几乎是同一条路。当A股市场收出十连阴的当天，一个职业傻瓜在日记里说：

好消息是，大盘半年多来已经跌掉了3000多点，而此后不管是半年还是一万年，再也没有机会从现在的位置再跌掉3000点了。坏消息是，这个时候，如果你买了你认为非常便宜的股票，也需要等待很长时间，才能证明你的买价，是否足够便宜。

更坏的消息是，对大部分投资者来说，我们根本不知道什么是值得买的东西，我们一直在买能涨的东西，而不是值得买的东西。而最好的消息在于，即使是手里拿着好东西的投资者，他们自己也不知道——以前的牛市中还是鱼龙混杂，现在的牛市里都是鱼了，还有泥鳅。

作为一个相对纯粹的金融虚拟市场，与房地产市场最大的不同在于，股票市场往往与人们的预期有关，往往与经济泡沫无关。很多人都曾经意识到，所谓长期的“价值投资”，解答不了“卖”的问题——“双杀效应”的存在，恰恰成为“价值投资”的“死穴”。