回购背后大有玄机

皮海洲

中国股市制度的不完善，使得上市公司回购在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。

随着救市政策纷纷出台，上市公司回购也越来越多。A股市场在10月31日由天音控股拉开了新规出台后上市公司回购的序幕，随后在11月4日海马股份也发布了回购公司股份的预案。弱市之下，上市公司回购成了最近A股市场的一大亮点。

在境外一些成熟的股市里，回购更多地是用来维护股价稳定。而在国内的A股市场，上市公司回购固然在客观上可以起到短期内稳定公司股价的效果，但与此同时，也可能各有各的“小九九”。

醉翁之意不在酒？

回购给股价带来的刺激显而易见。作为上市公司回购新规出台后的第一单，天音控股于10月31日提出了“将在二级市场通过集中竞价方式，以不超过3.5元/股的价格，回购不超过2000万股公司股份”的回购计划。该计划的出台，得到了市场的拥护，当天该股开盘即被强大的买盘封死涨停板，次日该股仍以涨停板开盘。

天音控股回购方案出台后股价的大幅上扬体现了上市公司回购对稳定股价的积极意义，但也惹来了质疑之声：从该公司限售股上市的安排，以及市场的行情演变来看，天音控股的回购仅仅只是维护公司股价这么简单？会不会有为该公司限售股减持服务的嫌疑？

根据安排，今年8月18日该公司有4329万股限售股解禁流通，这批股份来自于公司去年8月的定向增发以及2007年度的转增股本方案，当时增发价格高达29.90元，可谓是该公司的“功勋股份”。紧随其后，今年9月8日天音控股又有高达1.84亿股的大小非上市流通。但由于行情的低迷，这两批股份（尤其是后者）的上市套现并不容易。从理论上说，通过股份回购，可以刺激股价，激活成交，也就为这两批限售股解禁后的套现创造了条件。而且天音控股回购的股份数量仅为不超过2000万股，相对于2.2729亿股限售股的上市流通，有四两拨千斤之效。

而海马股份的回购更难逃为公司债转股解困之嫌。今年1月16日，海马股份发行了8.2亿元的可转债，转股价格18.28元，从7月16日开始进入转债期。由于海马股份的价格持续下跌，该公司不得不于8月22日将可转股价格从18.28元/股调整到5.03元/股。但由于公司股价的继续走低，债转股进程并不顺利，截至9月30日，仅有800元“海马转债”转为公司股票，转股数量为129股。

按照相关规定，在转股期内如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价70％，持有人有权将持有的全部或部分可转债按面值的105％回售给公司。而海马股份在8月22日调整转股价后，触发回售条件的价格是3.52元。据统计，从9月23日至11月4日海马股份回购方案的出台，其股价平均为3.04元，远低于3.52元。因此，如果不采取紧急措施，若所有债券持有人不转股，而要求连本带息赎回，海马股份则需要付出8.61亿元的巨资。

面对这种危局，海马股份一方面是再次调整转股价至3.6元；另一方面是于11月4日紧急推出回购计划，拟以自有资金不超过1亿元，通过深交所集中竞价交易方式回购公司社会公众股不超过3000万股，回购价格不超过3.6元/股。因为在该回购计划出台之前，该公司的股价最低已跌至2.45元。如果該公司不紧急施救，海马股份同样面临着可转债持有人将债券回售公司的危险。如今随着回购计划的出台，公司股价站在了3元之上，该公司可转债回售的危险终于得以解除。

雷声大，雨点小

2005年邯郸钢铁的回购，是为该公司的债转股服务的。该公司于2003年11月发行了20亿元可转债，从2004年5月26日起进入转股期，当时转股价为5.04元。但由于股市低迷，该公司的股价长期在转股价之下运行，这就为可转债的转股带来了很大的压力，至2005年一季度末，转股的转债金额仅为发行总量的0.9％。为了减缓这种压力，于是这便有了邯郸钢铁回购计划的出台。

回首邯郸钢铁的回购，可谓雷声大而雨点小。虽然该公司当时的回购公告称，公司将回购不超过6000万股流通股，回购价格每股不超过5.8元，拟投入的回购资金总额预计不超过3.5亿元。但根据该公司2006年3月2日公布的最终回购结果，该公司最终回购的流通股份不足750万股，回购价格最高3.278元，最低2.77元，回购所用资金仅为0.24亿元。那么，时下两家公司出台的回购计划其结果将会如何？

先看天音控股。虽然该公司计划回购的数量仅为不超过2000万股，但整个回购却要分两期进行：第一期在股东大会决议生效日起1个月内拟回购不超过1000万股的社会公众股；第二期由股东大会授权董事会在半年内根据市场情况拟回购不超过1000万股的社会公众股。从目前的情况来看，该公司完成第一期回购的可能性还是比较大的，不过第二期回购就有些悬。如果明年上半年市场行情有所好转，或者该公司的股价站上了3.5元，那么二期回购就要泡汤了。实际上，如果公司真有诚意，对公司发展充满信心、想维护股价稳定，大可将两期计划合并为一期完成。

再看海马股份，该公司的回购进程更有特色。其回购期限为自股东大会审议通过回购股份方案后不超过一年。也就是说，在海马股份的回购方案获得股东大会通过后，该公司有一年的时间可以用来回购。换一句话说，该公司实施回购方案可以让投资者等候近一年。如果在这一年的时间内公司的股价站上了3.6元，或者在第12个月的最后一天股价站上了3.6元，那么该公司的回购方案还实不实施就是一个问题。这样海马股份的回购就存在着最终不费一枪一弹自然流产的可能。当然，该公司重复邯郸钢铁回购的可能性更大：先回购少许股份，然后不了了之。

套利现象

从救市的角度来看，上市公司回购是作为维护市场稳定、保护投资者利益的举措而推出来的。表面上，上市公司回购计划出台后，股价上涨，此举似乎确实保护了投资者的利益。但换一个角度来看，上市公司回购在保护投资者利益方面还存在着较大的缺陷。因为上市公司回购股票往往是在公司股价被严重低估的时候进行，而对于投资者而言，此时的股票是具有投资价值的，投资者只亏时间不亏钱。在这种情况下，投资者把股票交给上市公司回购注销了，那么投资者在交出股份后就连翻本的机会都失去了。

更加重要的是，通过回购股份，上市公司还可以达到套利的目的。这一点，在天音控股的回购中表现得最为明显。去年8月，天音控股向新理益集团等10家机构定向发行了2405万股股份，增发价格高达29.90元。2007年该公司实施10股转增8股的转增股本方案，该批股份因此增加到4329万股；增发价格摊薄后为16.61元。假设天音控股此次按3.5元的回购价格回购2000万股公司股份，那么通过去年的高价增发以及本次低价回购，天音控股可套利2000万股×（16.61元/股－3.5元/股）＝26220万元。作为天音控股公司来说，确实是在资本市场上进行了一次成功的运作，但天音控股的套利不正是投资者的损失么？这不正是对股东利益的损害么？

当然，在世界上的任何股市里，上市公司的回购套利都是难以避免的，但中国股市由于新股发行制度的不完善导致的新股发行价格的严重高企，这就使得上市公司回购中的套利现象尤其明显。中国股市制度的不完善，使得上市公司回购在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。（作者为资深财经评论人）