从理财“庄家”到理财专家

张圣贤　朱　赟

继证券投资基金之后，拥有较强投研能力和灵活投资特征的券商集合理财产品将可能成为管理层发展A股市场机构投资者的最佳选择。

历时三年的证券行业综合治理已圆满收官，券商集合理财产品将随着券商行业的“涅重生”迎来发展的春天。

券商资产管理业务始于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、监管力度不强等因素的存在，最初的资产管理业务成为券商的一种变相拆借融资的途径。券商挪用客户委托资金进行自营、“坐庄”等事件时有发生，券商资产管理业务逐步陷入一片混乱，只是这一切问题都暂时被牛市所掩盖。

2003年底,证监会公布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对定向资产管理业务,集合资产管理业务和专项资产管理业务做出总体规定，但为时已晚。2004年起，南方证券等违规券商相继爆出因受托理财出现巨额亏损,证监会于9月底叫停该业务。2004年10月，证监会发布《关于推进证券创新活动有关问题的通知》明确规定,在集合资产管理业务开展初期，证监会仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验进一步完善后，再逐步扩大范围。

经过一系列整治后，中国证监会于2005年2月23日批准了光大证券“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是中国证券市场有史以来经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。首只券商集合理财产品（均指证券公司集合资产管理计划）的推出，标志着券商资产管理业务将在产品、服务、营销等方面开始全面转型，券商开始走上从理财“庄家”向理财专家转变的道路。随后获批的广发证券集合资产管理计划“广发理财2号”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成为国内证券公司正式成立的第一只集合理财计划。

券商集合理财产品稳步发展

自第一只真正意义上的券商集合理财产品“光大阳光”发行以来，券商集合理财走上了稳步发展、积极创新的道路。近几年，券商集合理财逐步建立了从债券型到混合型，从FOF（FundToFund）到货币型，从股票型再到QDII等较为完善的产品线，为各种不同风险收益特征和理财需求的客户提供专业的资产管理服务。

券商集合理财产品与基金有别

由于募集对象仅限于发行该产品的证券公司自身已有客户，或其他推广机构客户，且不得通过公共媒体进行推广，因此券商集合理财产品略显神秘，众多投资者对其知之甚少。

与证券投资基金面向大众投资者不同，券商集合理财产品更主要的是面向高端客户，进入门槛相对较高，且各产品的投资范围、存续期限更加灵活自由。与证券投资基金追求相对排名不同，券商集合理财产品由于存在业绩提成条款，更加追求绝对收益。为了体现产品管理者对旗下理财产品的信心及对客户利益的保障，管理者一般会在产品发行期以自有资金认购一定比例的发行份额（产品存续期内可以继续申购，但不准赎回），在一定程度上保证投资者的本金及收益率。

与证券投资基金具有良好的流动性不同，多数券商集合理财产品为使产品运作获得更好的持续性，其申购赎回日期均有一定程度的限制。（见表1）

与证券投资基金的快速发展不同，由于历史原因，券商集合理财产品的发行一直相对谨慎，发行数量与规模均远小于同期发行的证券投资基金。从第一只券商集合理财产品成立起至2008年10月31日，国内券商共发行各类券商集合理财产品45只，募集资金规模达642.13亿元，而同期发行的各类证券投资基金数量达272只，募集资金规模达1.25万亿。

从券商集合理财产品发行本身来看，在2007年股市大幅上涨期间，产品获批数量反而有所减少，仅8只，这也在一定程度上反映了管理层的谨慎态度。股市的大幅上涨明显带动了投资者的投资热情，尽管2007年发行产品数量最少，但募集规模却是历年最大，单只产品平均募集规模远高于其他年份。

产品投资者结构：以个人投资者为主

从历年产品的募集情况来看，与证券投资基金类似，个人投资者也是投资券商集合理财产品的主力军，这也从某种程度上体现了券商集合理财产品作为一种定位高端个人客户的理财产品存在的必要性和合理性。

现存券商集合理财产品以混合型、FOF居多

在过去几年中，券商集合理财产品逐步发展壮大，目前在运营产品为37只，管理资产规模达460.55亿元，投资范围覆盖了国内股票、债券、基金、货币市场及部分国际资本市场。从各类型产品看，投资范围较为灵活、收益风险比较低的混合型、FOF产品发展相对较快，产品数量、规模均相对较大，而风险较高的股票型基金发展则较为落后。（见图1）

到期产品表现优异

与开放式证券投资基金具有无限期限不同，券商集合理财产品一般都具有一个固定的期限，且平均期限不长，多数为2、3或5年。从2003年至今，已有6只不同类型的产品到期，未到期的产品平均剩余年限也相对较短，仅2-3年左右，2009年将迎来一批产品的集中到期。

从已到期产品来看，各类型产品在存续期间均获得了正收益，但各类型产品收益差距较大。其中混合型产品东方红1号表现最为突出，累计收益率高达198.45%，这主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票仓位。三只债券型基金中，国信金理财稳得受益也因持股仓位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上涨中受益颇多。收益、风险居中的招商基金宝一直保持较高的基金仓位（80%左右），累计净值增长率达98.58%。另外招商基金宝还披露了其期末个人持有比例高达80.55%，也部分反映了目前券商集合理财产品的投资者结构。

券商集合理财产品更显谨慎

三季度股市债市冰火两重天

三季度，股市、债市行情出现了明显分化。股市依旧表现低迷，“奥运行情”未能如期而至，相反在奥运前后市场还迎来了暴跌。进入9月份，受雷曼破产、AIG被接管等消息影响，全球股市迎来了一场金融风暴。尽管其后政府出台的降低印花税、汇金宣布增持银行股等消息刺激股市掀起强劲反弹，然而这仅是昙花一现，投资者对经济担忧继续加剧，股指再次掉头向下。与此相反，随着国际大宗商品价格持续创出新低，全球通胀压力及预期大幅减轻，债市在横盘整理了几个月后，于8月下旬迎来了反弹行情。9月，随着央行宣布下调存款准备金率和贷款基准利率，降息周期预期升起，债市迎来了一轮新的牛市行情。

从各类型产品表现上看，券商FOF产品平均表现要远好于主要投资于股票的产品，一方面由于FOF经过二次风险分散，较大程度的减轻了股市带来的系统性风险；另一方面其平均持有的基金仓位仍较高，近70%，可能其中有部分投资于债券型基金。从持股仓位上看，券商股票型、混合型产品均显得比较谨慎，三季度末分别持有59.05%、55.37%的股票，远低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票仓位。债券型产品方面，券商债券型产品明显跑输偏债型基金，这主要与券商债券型产品股票（基金）仓位过高有关。受美国次贷风暴影响，境外股市在三季度也同样出现大幅下跌，QDII产品净值也明显缩水，唯一的QDII产品中金大中华股票配置明显更为谨慎，表现远好于QDII基金平均水平。（见图2）

各类型券商集合理财产品表现差异明显

股票型产品：整体来看，券商股票型产品受股市持续下跌的影响明显，除了2006年成立的中金股票精选成立以来累计收益表现优异外，其余均表现一般，特别是去年9月成立的上海证券理财1号由于成立以来就基本进入熊市，累计净值表现最后，下跌46.41%。总体来看，几只券商股票型产品2008年以来业绩表现不相上下，与股票型基金平均表现也基本一致，三季度会更显谨慎一些。

混合型、FOF产品：与股票型产品相比，FOF及混合型产品波动相对较小，业绩表现要稍好于平衡型基金。其中FOF产品可以通过购买基金来间接购买股票，尽管其所持有基金比例较高，但由于基金本身持股仓位较低，因此FOF产品实际持有的股票仓位也会较低，这样能够较好的化解股票市场下跌带来的系统性风险。

在股市上涨期间，FOF表现也会较落后于混合型产品，其风险收益特征介于混合型和债券型产品之间。今年以来，特别是第3季度以来，其表现要明显好于混合型产品及平衡型基金。另外，今年4月以来新成立的FOF、混合型产品均显得比较谨慎，表现也明显好于其他同类产品。

债券型产品：尽管券商债券型产品与债券型基金一样，都以持有固定收益证券为主，同时也都有20%的空间用来投资股票等权益类产品。但与债券型基金只投资于一级股票市场不同，券商债券型产品可以进行二级市场投资，也可以通过投资股票型基金来间接投资二级股票市场，因此券商债券型产品与债券型基金相比风险相对较大。从各券商债券型产品来看，除中金短债因投资范围受限外，另外三只产品持有股票仓位均相对较高，因此2007至2008年平均收益率较偏债型基金收益要高许多。其中华泰紫金1号仓位调整明显更为迅速，2008年一季度迅速大幅降低1.4%，因此今年以来其业绩也明显较好。

货币型产品：券商理财产品万份收益率要明显高于货币型基金平均万份收益率，特别招商现金牛货币表现非常突出。这主要与投资范围有关。与货币型基金相比，券商货币型理财产品投资范围要灵活许多，其中招商现金牛货币有20%的仓位可以用于新股申购及可转债投资，国泰君安君得利1号货币则有10%的仓位可以用于新股申购，另外二者可投资债券的剩余期限及券种的可选范围均比货币型基金更加灵活。因此自去年以来，大盘股不断发行，为两只券商货币型理财产品获得了较好的投资机会。当然自今年以来，新股收益明显下降，特别是三季度以来，基本无大盘股发行，因此它们与货币型基金收益差异也有所减小。

QDII产品：券商唯一的QDII集合理财产品—中金大中华股票配置明显更加谨慎，除处于建仓期的海富通中国海外精选表现较好外，其余QDII基金表现均远落后于券商QDII。QDII产品自成立之初的一日售罄到如今的无人问津，一方面与资产管理者海外投资经验不足有关，但另一方面也与出海时间不巧、遭遇海外金融风暴有关。虽然从短期看，海外市场很难出现明显好转，QDII产品将继续遇冷，但从长期看，随着资产管理人海外投资能力的提升及海外市场的稳定，QDII产品作为资产配置的一个重要组成部分的作用将会逐步显现。

券商集合理财产品未来可期

随着国内居民收入水平的提高，人们的理财意识在不断增强，对投资理财的需求也在不断加大，从近几年基金、银行、信托等大众理财产品的迅猛发展可见一斑。

券商资产管理业务有较大发展空间

经过三年的综合整治及2006、2007年的牛市后，我国券商财务状况显著改善，风险控制能力明显加强，综合实力大大提高。尽管在综合治理期间，为了提高券商行业抵抗市场系统性风险能力，走出“靠天吃饭”的困境，证监会在部分创新类券商中开展了业务创新活动。

从目前来看，一方面由于券商创新试点范围较小，券商行业的整体业绩表现仍与股市表现密切相关，从去年底以来由于股市的大幅下跌，至2008年中期，券商行业净利润已有明显的下降，个别券商甚至出现了一定程度的亏损。另一方面，即使在已发行集合理财产品的创新类券商中，其资产管理业务的收入占其营业比重的收入也明显偏低，仍存在较大的发展空间。就已有的创新业务来看，资产管理业务仍是较好的发展品种。（见图3）

首先，券商资产管理业务作为一项中间业务，券商只提供管理和提取相应管理费用，并不承担委托资金本身的风险，对券商自有资本也不构成风险，是一项比较稳健的业务。

其次，尽管股市下跌也会使券商受托资产出现缩水，进而影响券商的手续费收入，但券商可以通过积极主动的管理使受托资产尽可能少的受损失，同时也可以通过继续开拓业务，增加发行产品（投资股市或债市）来增加其资产管理规模，进而增加其管理费收入。如基金管理公司，尽管从去年到今年股市出现大幅下跌，但由于其新发行了大量债券型基金和股票型、混合型基金，基金公司今年以来的管理费收入较去年同期反而有较大比例的上升。而券商经纪业务及投行业务收入则较难通过券商自身的努力来改变，更多的还是依赖股市的表现。

最后，就资产管理业务而言，由于每一单资产管理业务都需要开设专门的托管、证券账户，且各类资产管理业务的投资主办人不得相互兼任，因此每一单资产管理业务的成本基本差不多，从收益、成本角度考虑，与定向资产管理业务、专项资产管理业务相比，券商显然更愿意开展能募集较多资金的集合资产理财业务。

事实上，由于券商集合理财产品发行审批受限，部分券商已和信托公司进行合作，通过信托发行信托产品募集资金，由券商以投资顾问的形式进行管理，然后收取一定的管理费。

券商集合理财产品尽显比较优势

尽管证券投资基金、保险公司等专业机构投资者资产管理规模较之前已有明显扩张，但在目前的A股市场，投资者结构仍以个人投资者为主，机构投资者仍需继续扩大其在股票市场的影响力。而就机构投资者本身而言，目前还面临着证券投资基金一股独大的问题，这很容易形成“羊群效应”，导致市场波动幅度加大，因此，亟需扩大其他机构投资者在A股市场中的比重来促进市场的均衡发展。

从证券投资的角度看，券商集合理财产品凭借其较强的投研能力，灵活的投资范围和仓位控制，在业绩表现上丝毫不逊色于证券投资基金。尽管近年银行、信托、投连险等大众理财产品的发行进度、资产管理规模明显要比券商集合理财产品更快、更大，但这在很大程度上是受不同的发行机制影响，前三者为备案制，后者为审批制。

在已发行的各种大众理财产品中，银行理财产品发行数量惊人，其主要优势还是在于获取短期的低风险收益。银行理财产品主要以投资低风险的固定收益产品、结构性产品为主，部分投资股票、基金的产品或者交由信托进行管理，或者与某指数挂钩进行被动式管理。

信托集合理财产品所募集的资金近两年用于证券投资的比重较大，但其中多数产品都是以投资顾问的形式聘请投资管理公司或者券商进行协助管理，信托公司只是收取较小比例的产品设计费。相比其他理财产品，信托理财产品的优势在于其更为广泛的投资范围，如贷款、股权、权益等另类投资方式。背靠保险公司的投连险产品虽然也具有较强的投研能力，但由于保险公司的主营业务是以保障为主的寿险、财险为主，而以投资为主的投连险在销售时容易误导投资者（认为也具有保障功能），在市场出现较大幅度波动时，会引发一些社会风波，因此管理层对此类产品的发展会显得较为谨慎。

另外，就其他机构资金而言，从减小投资风险以降低企业经营风险或资金本身性质特殊的角度出发，管理层对各种主流机构资金投资股票市场均有较为严格的限制（见表2）。

综上所述，无论从产品竞争优势还是从资金性质本身来看，券商集合理财产品都更可能成为继证券投资基金之后管理层发展A股市场机构投资者的最佳选择。

券商集合理财产品未来有望加速发展

自2004年下半年证券行业开展综合治理以来，证券行业历史上存在的问题和遗留的风险基本解决，全行业面貌为之一新。证券行业迈上了新的发展阶段。为改变证券行业靠天吃饭的格局，管理层审核了一批创新类试点公司，并大力推动证券公司的业务创新。

中国证券业协会应中国证监会要求，于2004年启动了创新试点类证券公司评审工作，截至2007年8月底，协会共受理了38家公司的创新试点类证券公司评审申请，召开了十六次从事相关创新活动证券公司评审会议，评审产生了29家创新类证券公司，目前已有19家证券公司获批47只集合理财产品。

作为业务创新的重要组成部分，券商集合理财产品自今年以来获批速度明显加快，同时管理层在今年7月1日施行了《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》，为券商资产管理业务的进一步发展扫清障碍，奠定了坚实的基础。为了进一步促进证券行业的业务创新及稳健发展，我们预计管理层可能会在明年以股票市场回暖、部分产品集中到期为契机，大力推进券商集合理财产品业务的发展。

尽管目前证券业协会已停止评审创新类证券公司，但仅从其评选标准中的净资本要求看，按照最高的8亿元净资本计算，截至2007年底，在106家证券公司中已有72家证券公司满足该项要求，证券公司从事创新业务的可能性大大提高。在现有的创新试点券商中，按照原有的发行速度和平均发行规模简单计算，预计2009、2010年集合理财产品发行规模将分别达330亿元和390亿元。当然，按现有发展速度，券商集合理财产品的规模和数量仍会选小于其他理财产品，要使券商集合理财产品的发展能够获得质的突破，仍需管理层的大力支持，如：加快审批速度，扩大创新业务试点范围，实行产品备案制。

我们相信，在不久的将来，券商集合理财产品会随着券商行业的“涅重生”而迎来发展的春天。

(作者为申银万国证券研究所分析师)

编辑：李成军lcj0577@gmail.com