信心至上

施光耀　刘国芳

月有阴晴圆缺，股市有牛熊周期。“新兴加转轨”的中国资本市场也不例外，而且它像其他新兴市场一样，暴涨暴跌的特征更加明显。自去年10月来，A股跌幅惨重，跌幅最大超过70%，市值大幅缩水，公司价值被低估，中国股市进入了漫漫熊市。

在这里，我们首先要明确的是，弱市是市场周期的组成部分，而且对于中国资本市场来说，弱市时间长于牛市，在弱市中减少投资者损失是更主要的任务，所以弱市中进行市值管理任务更艰巨，也更重要。

弱市中的市值特性

在弱市中，股价和市值都有哪些相应的表现呢？总结来看，有四个特性值得注意：

首先是低估性。在弱市中，各上市公司的市值和价值或多或少都会被低估，不少公司跌破发行价，有的甚至跌破净资产。

其次是脆弱性。弱市中投资者普遍信心不足，股价和市值都很不稳定。

再次是对信息的选择性。表现在对利好是麻木的，反应不足，但是对利空是非常灵敏的，反应过度。

最后是市值对价值更有依赖性。也就是上市公司的业绩和价值联系更加紧密，价值创造能力在弱市中被空前的重视起来。

弱市下市值管理的核心：信心管理

正是由于有了上述四个特性，可以说信心管理是弱市市值管理的核心。信心管理又分为短期和长期两种，上市公司可以通过增持、回购、注资等手段在短期内提升投资者信心，并做好投资者关系管理和公司治理等管理活动，修身养性。从长期看来，提升信心还是要增强公司的盈利能力。

在熊市中，当股价被明显低估时，上市公司为了最大程度降低损失，提升投资者信心，可以采取以下措施：

大股东和管理层增持

增持是弱市市值管理的一个有力方法，因此，在公司价值被严重低估时，大股东和管理层站出来增持自己公司股票，可以表明大股东和高管看好公司发展前景，承认本公司股票的价值，在很大程度上给投资者树立信心，同时有助于公司的治理结构优化，又降低了被对手公司收购的风险。

此外，上市公司尤其是央企及地方国企控股并持有的上市公司解禁股数量占比很大，一旦它们响应监管层的政策信号而增持股份，将大大降低当前A股市场的解禁股规模。对稳定当前A股市场也会产生较为正面或积极的市场影响。

上市公司回购

股份回购是成熟资本市场上比较常见的方式，有利于调整和改善股本结构，提升每股盈利，为广大股东提供更好的投资回报。但我们也应该认识到，回购并不是“万灵药”式的简单工具。市值管理研究表明，运用回购需要满足一定的条件，且每个设定都具有艺术性。首先公司现金流要充沛，回购后不能对正常的生产经营产生影响。其次，回购需对公司成长性起到一定的促进作用。而光是满足这两个条件还远远不够，回购的定价方式、时机的选择，回购规模的大小等等，都可以决定这个工具的运用效果。

回购是市值管理的手段之一，特别是当前弱市环境下，回购不但有市场意义，更具有标杆作用。中国证监会于10月9日正式发布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，不到一个月的时间，就出现了第一家公告回购的公司，这表明市场有着强劲的回购需求，这种市场化的资本运营方式被证明是受到欢迎的，因此如何运用好这个手段也是值得我们研究的课题。

强化投资者关系管理

在本轮熊市中，市值持续下跌、散户怨声载道、机构低调抛售、媒体落井下石、融资愈加困难，使得上市公司在牛市中“一俊遮百丑”的问题得以集中暴露，公司面临的压力空前加大。面对层出不穷的问题，纷沓而来的指责，弱市中的投资者关系管理到底该何去何从？总的来说可以分为三个方面：

针对媒体，要好事说足，坏事杜绝，让投资者对公司的发展有所了解，做到心里有数，提升投资者信心。弱市中上市公司与媒体多交流的目的并不是为了使股价涨上去，而是为了防止股价的进一步下跌。同时也要树立高度的危机意识，通过完善危机监测机制，对于一些可能引起市场波动的事件，要及时释疑，避免误会。

针对分析师，一方面要突出优势，给予希望；另一方面，某些时候也要信奉“没有报告，就是好报告”，避免因下调评级，导致股价下跌。

针对中小投资者，面对因股价下跌而爆发的愤怒，上市公司唯有通过不断丰富可控沟通渠道，引导其怨气得以正常发泄，并耐心解释，争取他们的理解。同时，更要努力经营，最终以良好业绩来回馈广大投资者。

弱市中，正是上市公司可以塌下心来、有效地做好投资者关系管理工作的良好时机；同时，弱市也是不断完善公司治理，使公司边际效益最大化，强化公司投资者关系管理基础，强化投资者信心的最好时机。

弱市下的反收购预防与发债融资

弱市下做好反收购预防，尤其是预防恶意收购也是一个重要的市值管理策略。反收购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。弱市中，既是低价收购其他公司的时机，也容易给其他公司带来收购的机会，因此，适当运用以下反收购策略也是弱市中重要的自我保护措施。

反收购策略分为预防性反收购措施和抵抗性反收购措施两种。预防性反收购措施发生在要约收购出现以前，目标公司以各种形式防范以后可能出现的收购进攻，具体包括毒丸、反收购条款、金降落伞、提前偿债条款等策略。而抵抗性反收购行为发生在敌意收购要约出现之时，目标公司以各种方式直接对抗和阻碍收购行为的顺利进行，具体包括白衣骑士、帕克曼式防御、焦土政策等。上市公司可根据不同情况选择适当的策略来阻止对方的恶意收购。

此外，如果公司要在弱市下进行融资，发行债券应该说是一个相对较好的办法。虽然债券在牛市下融资成本较低，但在熊市中，股价大幅下跌，其他再融资手段失败风险较高，且不易被证监会批准，而债券尤其是公司债审批与发行都较容易，不失为在弱市中融资的一个可行方法。

债券包括公司债、企业债、可转换公司债以及分离债等。公司债券的发行是由中国证监会来核准，企业债券的发行则由国家发改委核准。由于对发债资金的用途相关部门审批不是很严，而且也容易发行出去，因此在熊市或融资环境趋紧的形势下，更多的上市公司会倾向于发公司债或企业债来进行融资。

随着资本市场的发展，可转换公司债和分离债也越来越多的被一些上市公司所选择。可转换公司债是指上市公司依照法定程序发行，在一定期间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。可转换债券具有对股权的稀释作用小于股权融资、业绩指标的摊薄压力不明显以及拥有一定的税盾作用等优势，因此被一些上市公司所青睐。缺点是弱市下发行可转换债，转换价格不能确定得很高，一旦股价上涨，投资者行权时可转换债券的风险是较大的。

可分离交易债是一种附加认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行、两次融资的机会，因为可进行两次融资，融资规模较大，又兼具股票和债券的两种特性，票息一般比纯债务工具低，在弱市下对上市公司来说具有很强的吸引力。缺点是因为行权价格不能修正，行权风险较大，对发行人经营能力也要求较高。

总之，弱市给予上市公司的不仅仅是问题与危机，弱市中也蕴含着无限的转机。弱市中积极进行市值管理不仅能表明公司对自身的信心，同样也表明了公司对投资者利益是重视的，和那些毫无作为的公司相比，更能赢得投资者的信赖。此外，主动进行市值管理是公司治理表现良好的一个方面，可以在市场上获得更高的溢价水平。市值管理不是牛市所特有的，在弱市中也可以有所作为，只要选择得当，同样会起到良好的效果。

(作者施光耀为中国上市公司市值管理研究中心主任；作者刘国芳为武汉理工大学博士)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com