走出非理性的股市繁荣

陈宇峰

从纯粹的市场意义上来看，股市的繁荣确实也能带动资本市场以及产品市场的快速发展，但股票的价值本身也必须依赖于产品市场。离开了产品市场的同步跟进，那么很容易产生虚假的股市繁荣

最近上证指数连续下挫，上百只股票在数小时之后便进入跌停板，即使是蓝筹股也不能幸免于难。曾经一度被认为是中国股市繁荣的“最好时代”顷刻之间变成灰飞烟灭的“最坏时代”。大多数股民认为，股市转变的最大缘由是政府背信弃义地把证券交易的印花税从0.1％调整到0.3％，股民的叫骂声不绝于耳。而政府则认为之所以采取这一政策工具，关键还在于疯狂投资信心造成了中国股市的非理性繁荣，出其不意的目的恰恰是为了防止市场对政策作用的非正常消耗。如果不采用相应的政策调节工具，牛市可能会继续持续一段时间，但问题是这一偌大的泡沫迟早都是要破灭的，那么破灭之后要再重建投资者的信心谈何容易。一个股民失去的可能是回到原点的财富水平，但政府面对的却可能是整个国家的政治经济系统崩溃。有些经济学家认为，大国的崛起都是要经历股市泡沫的崩盘之后才能形成，比如英国、法国等欧洲国家正是经历了18世纪南海泡沫和密西西比泡沫才成就世界大国的地位;美国也恰恰是在1929年股市崩盘之后才崛起，而90年代NASDAQ的网络和信息技术股泡沫不但没有削弱美国的超级大国地位，而且更加稳固了美国在信息技术上的霸主地位。更有甚者还暗示，这次政府对中国牛市的人为打压，可能会使得中国再次从供给面上错失资本金融市场发展的良机。

从纯粹的市场意义上来看，股市的繁荣确实也能带动资本市场以及产品市场的快速发展，但股票的价值本身也必须依赖于产品市场。离开了产品市场的同步跟进，那么很容易产生虚假的股市繁荣。在这些乐天派的经济学家眼里，脱离了政府政策风险之后的股市繁荣这一逻辑几乎完美，无懈可击。但是，在这些环环相扣的连接处，中间有多少种可能性和随机干扰是他们根本无法想像的。西方世界崛起的神话可能只是无数种可能性狭缝中挤出的狭小通道而已，非要同时具备众多良好条件才行。突破4000点的股市尽管从供给面具备了解决长期以来中国资本金融市场发展的必要条件，但未必就是充分条件。

在我看来，股市的繁荣更加需要的是投资者成熟投资理念的微观基础。脱离了这些微观基础，突破4000点的股指很可能是个伪命题，是一个疯狂投资者所造成的非理性股市繁荣。而且，英国、美国当初股市崩溃之后反而能引导整个国家走向实质性的政治经济大繁荣，深层的原因恰恰不是因为股市泡沫本身，而在于经过崩盘洗礼之后的民众开始懂得理性稳健投资对于整个国家股市繁荣的重要性。而近日财政部动用提高印花税政策的意义恰恰在于此，更多经济学家所宣称的宏观政策意义可能要在更远的时期才能真正显现出来，远非今天就能讨论得清楚。

客观地分析一下这一段时间以来市场行情快速上行、整体股价偏高、结构性泡沫显现的种种怪现象，新一轮政策变动引发的股市大调整可想而知。那些专业投资人士和富有经验的老股民都已经陆续撤出股市，留在股市上大多是今年年初新进入的、没有丝毫知识经验的那些散户游民。尽管他们也从牛市中小赚了一笔，但他们在股市中的这些财富像受过诅咒一般:刚以高价卖出的股票，随即更高的价格使得他们感觉“虽胜尤败”。所以，马上又把赚得的资金转入到股市中，跃跃欲试，期待从更大的牛市赚取更多。目前股市的频繁换手率就是这一股市非理性繁荣的最好例证之一。根据证监会公布的统计数据来看，4月单月的股票换手率，沪市A股为119.74％，深市A股为140.17％，前者创造了94个月以来单月换手率的新高;今年前4个月，沪市A股换手率接近400％，深市A股换手率则接近440％。也就是说，今年前4个月中，沪深两市所有股票平均换手4次，每月1次。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的113％，而交易量则达到香港市场的610％。

有个同事和我开玩笑地说，现在的经济学框架正在面临着重构的可能，传统的均值回归理念在今天的股市上都已失灵。现在的牛市投资哲学是博傻理论，谁不是最傻，就能从股市上狠狠地赚上一笔。但可惜的是，没人会把自己当成最后的傻子，谁都自信地认为自己永远都不会是最后的傻子，相反的都在等待那个最傻的杀入股市，任他宰割。正是股市上的过分自负、贪婪以及恐惧心理，使得我们充满着“赢者的诅咒”（the Winners Curse），整个股市出现系统性的投资过度。对于这些脆弱、敏感的股民心理来说，调整印花税的政策实施只不过是“压垮骆驼的最后一根稻草”。从这种意义上讲，不是经济学失灵了，实际上以丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）、理查德·泰勒（Richard Thaler）等人为代表的行为经济学已经对此大大推展了很多，而真正的原因恰恰是疯狂的投资者心理破坏一个成熟市场的基本规则，使得整个股市陷于疯狂的不可解说之中。在南海泡沫崩溃之后，时任英国造币厂厂长、近代最伟大的物理学家牛顿也不得不感叹:我可以预测天体的运动，却无法预测人类的疯狂。牛顿如此，更何况我们这些凡夫俗子呢。

中国的股市依然还是那个股市，而投资者的微妙心理变化会对中国的整体股市发展产生截然不同的效果。真实的与虚假的股市繁荣，其实也只在毫厘之间而已。如此一来，我们应该能明白股市的繁荣需要的是中小投资者的投资信心，但更加需要的是这些投资者成熟的投资心理。

作者为浙江工商大学经济学院副教授，浙江利捷企业策略咨询有限公司首席分析师