美国次级债危机难伤中国

马　骏

如果美国经济走向衰退，虽然出口会受冲击，但中国仍能保持7～8％以上的增长，因为政府用积极财政政策刺激经济的能力比几年前要强得多。

近来，由美国次级债市场危机所引发的对全球经济的种种猜测，不仅是投资者，一些国家的政府部门也都十分关注。

次级债对美国实体经济的影响到底有多大，存在很多不确定性。但最近的迹象表明，美国房地产、金融机构和消费者信心都面临进一步的下行风险。关于对中国总体经济的影响，我认为不应该过度担心，但对某些行业的影响会比较明显。

金融衍生市场危机

虽然最近欧美中央银行已经向市场释放了相当规模的资金流动性，美国和欧洲的次级债市场带来的影响仍有继续恶化的可能性。

次级债危机是一种新型的金融危机。在过去金融衍生工具不发达的时候，金融危机是通过其他方式表现出来的。但是，MBS(mortgage-backed securities)和CDO(Collateralized Debt Obligation，次级债是其中的被用作抵押的一种资产)在过去6年被大规模采用，成为像银行、养老基金、保险公司、共同基金、对冲基金等机构投资者的重要投资工具后，这种金融危机的表现和衡量都会更加复杂。

有人用过一个通俗的比喻，很贴近现在的情形：如果一个人看到一只蟑螂，不知道后面还有多少。是10只还是100只。不确定，因为一下子看不见。次级债危机目前的情况就是，首先很多金融机构自己还不能够马上弄清楚自己损失了和可能损失多少资产的价值。

金融资产如果发生损失，将主要通过两个渠道影响实体经济。第一个是通过金融机构，可能有些金融机构由于无力支付损失，出现倒闭，或者大规模损失。金融机构资产损失会带来流动资金的吃紧，然后这些机构会收紧贷款。同时，一些还没有发现损失但是也预期流动资金紧张的机构，会提前把一些资产变现，提高贷款标准，保持资产高流动性。这些，对实体经济来说，带来的效应就是先抑制对贷款、投资和房地产的资金供给，从而影响整体经济。

第二个在消费层面，很多MBS和CDO资产的损失，通过养老基金、共同基金、对冲基金等，最终会传递到购买这些资产的消费者身上，从而影响消费者信心。美联储曾经做过统计，测算资产损失对消费者消费的影响。结论是，消费者的金融资产损失100元，消费就下降5元。最后也会反映在经济增长上。

许多金融机构面临的损失，要等几周、甚至一两个月后才有比较明确的估计,所以许多机构还没有调整对美国经济的预期。现在可以确定的是，如果要调整，会往下调整。当前，经济学家对美国下半年经济增长的预期仍然是2％左右，但我估计下调的可能性很大。

在全球的各种基金中，数模基金和对冲基金预计受到的冲击最大。不排除全球有上百家对冲基金会倒闭。

对中国总体影响有限

根据我们的研究，如果美国GDP增长减少1个百分点，中国的增长下降的幅度小于1％。以中国当前高达11％的经济增长局势，即使速度有所放缓是可以接受的。如果美国经济走向衰退(即负增长)，虽然出口会受冲击，但我认为中国仍能保持7～8％以上的增长，因为政府用积极财政政策刺激经济的能力比几年前要强得多。

在行业层面，我们的分析表明，家具、船运、电子和纺织对出口的依赖度最大，达25～80％。因而这些行业面临美国经济放缓带来的风险相对较大。

关于美国次按危机对中国金融机构的影响，从银行已经公布的数据来看，有些银行所拥有的与次按相关的资产规模小于我们预期，有些则较大。

与台湾、香港地区和新加坡的一些银行相比，大陆的银行所受的影响相对较小。目前最大的不确定性在于这些资产今后的实际损失率有多大。如果看这些资产最近的价格变化，目前市场似乎预计AAA级次按抵押资产的损失率在6％左右。

由于整体经济受美国经济影响的幅度都有限，中国的经济主要是靠自我运行的。考虑目前的通胀局势，由于主要是食品价格上涨引发的，我认为今年12月能够回到4％以下。这一个分析的另一根据是，去年12月的基数数据较高，比去年11月单月涨了1个多百分点，所以也会减缓今年12月的同比压力。

不过，现在市场的担心是，今年的粮食秋收后，粮价如果大幅上涨，会否影响其它产品，形成结构性通胀。秋收在10、11月份，目前除了农业部可能会有比较好的感觉，其他人都还不好说清楚。我认为，如果没有什么意外的话，价格会走向平稳。

资本管制的放松

8月20日，中国外汇管理局称中国居民个人境外买股票将不受每年5万美元的购汇限制，并且香港市场被作为中国内地居民可以自由投资的试点。

这一资本管制放松的政策，加上其它可能继续放松资本管制的举措，比如允许中国内地个人直接投资海外资产、非上市公司，我们预计能够逐步减缓每年中国外汇收支盈余的压力，也即是缓解央行购买美元、人民币升值的压力。

目前在香港股市流通的H股和红筹股的流通总市值在4500亿。根据我们的测算，如果放开港股购买这一政策确实能奏效。可能会引导400亿个人持有的美元流出中国内地。

中国现在年度国际收支盈余有2500亿美元。当前外国对华直接投资FDI没有明显上升的迹象，再加上资本管制陆续放松，中国外汇收支盈余有望在2到3年内降到1000到1500亿美元。这会对缓解人民币升值起到直接作用。如果外汇收支盈余变成零，人民币的升值压力就没有了口但是作为一个经济总量比较大的国家，最终保有部分外汇收支盈余是正常的。

中国也需要继续提高人民币汇率价格的灵活性。在世界现存的货币体系中，新加坡的货币可以自由兑换，同时政府保持了对价格的干预，并给予汇率1.5到2个百分点的浮动空间。中国似乎在往这个方向走，但是汇率的灵活空间还远远不够。

G7国家的货币。除了日本有过间断的价格干预历史外，基本都是可以自由兑换加上价格随市场自由浮动。而还没有过干预货币价格历史的，就是EU。

现在的体制下，中国的央行会在什么价格上进行干预，主要根据其对经济的判断，并不是根据市场交易浮动区间来的。人民币的价格到底应该在什么位置，由于对于真实的人民币汇率价格算法不一，得出的结果很不相同。但我们估计，人民币价格有15％～20％的上涨空间。

(马骏为德意志银行香港分行董事总经理、大中华区首席经济学家；本文由本刊记者郭凯采访整理)