相互制衡的股权结构值得推崇

李　勤

我们认为，做好公司治理要把握四个核心原则:

第一，股东、董事会、管理层要有分工定位，不能存在绝对权力;

第二，有权力就要受到监督;

第三，任何人的行为都要受到组织的制约;

第四，任何个人的能力和智慧都是有限的，不能覆盖组织的能力和智慧。

为了落实这四个原则，需要建立股东、董事会、管理层三个层面纵向指挥、横向监督的治理关系，归纳起来，就是要建立“决策、监督、激励”三个机制，保障治理各方的利益，从而调动治理各个层面的积极性，实现公司永续经营的目标。

一家公司的股权结构是对公司有多少个股东，每个股东掌握多少股份的回答。从整个企业界来看，可以把股权结构归纳为三种类型，第一种是股权高度集中，公司存在一家拥有50%以上股份的绝对控股股东;第二种是股权高度分散，前十位股东持股比例都在10%以下;第三种是股权相对集中，公司存在一个相对控股股东，同时还有其他大股东，持股比例在10%与50%之间。

三种不同的股权结构，构建了股东之间不同的利益机制，对“决策、监督、激励机制”建设有不同的影响。

股权高度集中的特点是存在一个股权比例超过50%的绝对控股股东，这种股权结构下，股东决策效率高，也更加关注企业的长远发展，在公司遇到困难时控股股东会不遗余力地提供支持，帮助公司渡过难关。

但是，从长效的治理机制看，容易产生以下治理问题:

第一，绝对控股股东在股东会和董事会中拥有绝对权力，在利益驱动下，可能会损害中小股东利益。按照常规，所有股东获得回报的方式都是通过促进公司的经营，从股价上涨和从公司利润中按照股权的比例分红获利，但是绝对控股股东却发现依靠其特殊地位，通过控制董事会和管理层，不仅可以从股价上涨和利润分红挣“结果的钱”，还可以挣“过程中的钱”，哪怕是通过损害其他股东利益的方式，比如违规的关联交易。

第二，控股股东代表的个人能力和智慧可能覆盖组织的能力和智慧。对于公司重大问题的决策，控股股东可以忽视董事会与管理层的存在，单方面决定，即使其他股东有意见，也无济于事，哪怕控股股东的意见是错的，只要他坚持，也容易得到通过，这种决策带有控股股东明显的个人色彩，企业经营的风险很大。

第三，绝对权力可能带来股东越位，两权分离很难落实。在没有股权结构制约的情况下，董事会可能成为三层治理结构中的豆腐腰，控股股东甚至直接插手管理层的具体运营，总经理实际上成了“常务副总”，控股股东代表成了具体经营负责人。

第四，股权高度集中模式下，监督权和激励权也掌握在绝对控股股东的手中，引起他监督兴趣的、作为其评价董事会和管理层标准的必然是他的决策内容是否得到了贯彻执行，如果方向就是错误的，监督和激励的结果只能在错误的路上越走越远。总之决策机制失灵，监督机制和激励机制也难建设好。

既然股权高度集中的结构会因为没有股东来制约控股股东的绝对权力，可能导致治理问题，那么高度分散的股权结构如何影响治理呢？

股权高度分散不仅有利于公司吸纳更多的社会资源，也有助于做到两权充分分离，更有利于吸引职业经理人加入，充分发挥管理层的积极性和专业能力，在公司具体经营过程中提高管理层的决策效率。

容易出现的不利因素体现在:

第一，股权分散容易导致内部人控制，管理层拥有绝对权力。由于分散的股权使得每一个股东都是小股东，对公司的决策影响有限;同时小股东为了掌握决策需要的资源，要花费成本，但即使投入精力和成本做了工作，在决策的时候也未必能够如愿，因此分散的小股东们普遍存在“搭便车”的心理，公司由管理层说了算，董事会成为橡皮图章，管理层的权力失去监督，行为不受组织制约，出现职务腐败等损害股东利益的现象。

第二，股权分散容易导致公司成为收购的对象，这种情况有好的一方面，可以通过对公司控制权的竞争甄选出更合适的股东，如果在股权收购后公司的股权形成有相对控股股东的情况，或者新老股东间的发展思路可以基本达成一致，会促进治理建设。

而现实的情况复杂得多，新股东通过收购股票成为绝对持股比例小、相对持股较大的股东接管公司后，可能会提出新的管理思路、发展方向和管理层人选，一旦新老股东在这些方面出现严重分歧，往往会导致相对较大的股东抛售股票，股权开始新一轮的洗牌，又会有新的接管者进入，带来新的管理思路、发展方向和管理层人选，所以由于接管者的频繁更换，公司发展战略就难以持久，没有人知道公司明天会属于谁，也不知道公司的未来在哪里，不仅大量的资源随着股东的变化、战略的变化被浪费，而且在股东都不稳定的情况下，谈建设规范的治理机制，无疑是奢望。

第三，由于对公司没有控制权，股东就不把公司当成自己的亲儿子，没有动力去对公司投入足够的重视、投入足够的支持。一旦经营遇到困难，或股东发现更好的投资机会，就选择用脚投票，一走了之。

接下来，我们再来看看相对集中的股权结构跟治理的关系。相对集中的股权结构是指公司存在一个相对控股股东，同时还有其他大股东，持股比例在10%与50%之间。其特点是能够形成相互制衡的治理关系。

在股东层面，由于不存在绝对权力，公司控制权由少数几个大股东分享，任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，重大决策要股东一致通过，所以大股东就没有机会通过损害其他股东获利，只能转而通过采取更有效的经营措施，获得更多的利润与所有股东共同分享。股东的权力受到制约和监督。

在董事会层面，一方面各个股东会积极地通过派出董事维护自己利益，因此，董事会就能发挥作用，针对管理层落实好“决策、监督、激励”机制建设;另一方面，要建设好决策、监督和激励机制，需要董事会深入了解行业、企业的情况，要投入精力做大量基础工作，由于几个大的股东都占有较多的股份,他们有足够的动力去支持董事会的工作。再者，股东间的制约使得对董事会的权力、行为的有效监督和约束得到落实。

而管理层要保住自己的地位，单靠讨好某一个或几个股东是很难的，他们只有改善业绩、规范行为，给所有股东带来高的投资回报和不断上涨的股价，让所有股东满意，否则每个相对大股东都有能力提出自己满意的管理层候选人，替代现有的管理层。

所以相互制衡的股权结构最利于建设好的治理机制。然而一个奇怪的现象是，我国很多公司，从形式上看属于股权相对集中结构，但制衡仍然失效，原因是什么呢？实际要做到股权制衡，除了要求股权比例相对集中，还有附加条件，首先股东之间的利益必须独立，我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要，股权结构的形成不是按照公司机制，遵循市场化选择的结果，而是带着个别股东的利益包装的结果，发起人股东在吸引新的投资者的时候，内心里争取的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权，会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者，使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位，剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会，所以这种股权相对集中是李鬼而不是李逵;其次要求每个股东的代理人都有足够保护自己代表的股东方利益的动力,尤其是对于国有股的代表人,如果董事对自己代表的股东利益毫不关心,出资人缺位，等于这股制衡的力量就是聋子的耳朵——瞎摆设;第三要有相应的法律环境，保证各方股东必须遵守事先约定的游戏规则。这样才能建立股权制衡机制的魂！

其实股权结构对治理的影响不仅反映在股权比例方面，不同的股权性质对治理的影响也是不同的。实业投资者往往倾向于长期持有公司股份，从公司的利润分红中获得长期稳定的回报，而基金投资者则希望股价上涨，通过择机出售股票从价差中获利。两者比较，我们认为股权比例对治理的影响程度更大。

我们推崇相互制衡的股权结构，并不是说高度集中或高度分散的股权结构是不好的，如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人，靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足，每种治理结构都可以建设成好的治理机制。

但我们追求公司治理的目的,是为了追求公司永续经营,为了达到这个目标，只能依靠公司逐步走向法治，削弱个人因素对公司的影响,要求人按照制度和机制做事，靠机制管人、管公司，由于相互制衡的股权结构具有这样的机制优势，更容易促进治理建设，所以我们推崇它！

希望一股独大和股权高度分散的公司，不管目前的经营如何成功，都逐步建立相互制衡的股权结构！

作者为联想控股有限公司常务副总裁，神州数码控股有限公司董事局主席，志勤美集科技物流有限公司董事长。