透视中国

编者按:中国第一大银行中国工商银行以220亿美元的首次公开募股(IPO)，以及上市后短期内实现的15%涨幅使其成为全球上市的规模之最。而在此之前上市的中国建设银行、中国银行、中国招商银行的IPO也无一例外地获得投资者的热捧。一时间，中国银行类股呈现“长安纸贵”的盛况。然而，投资者买进这些银行的股票是出于对其资产负债表改善的期待？还是有其他意图？

中国几家银行最近一系列大获全胜的IPO似乎再次证实了一点:国际市场热爱中国银行业

《华尔街日报》为何中国银行类股受追捧？

一位中国银行的高层管理人员在2006年11月的一次银行业会议上幽默地表示，中国银行的估价远远高于会议的主办方汇丰银行。中国银行首次公开募股的定价是其账面价值的3倍，之后一度达到3.4倍，而汇丰银行约为2.1倍。这位管理人员还表示，中国银行改革的批评人士仍在抱怨该行的不良贷款，这些人或许没有抓住重点。市场对中国银行业的评价十分明确:中国的银行发展状况良好，市场对它们股票的高估价是无可厚非的。

乍看他的意见似乎很合理。毕竟股价包含了一些信息内容，并且市场的估价也必然反映投资者的真实观点。中国几家银行最近一系列大获全胜的IPO似乎再次证实了一点:国际市场热爱中国银行业。

但是，市场通常会考虑各种信息。中国的银行股及全球的其他银行股反映了投资者不同的考虑，因此认为两者所包含的信息是一样的想法显然有误。花旗银行或者汇丰银行的股价表现或许在很大程度上反映了投资者对它们的贷款质量及收益水平的评估，然而中国银行类股的股价变动却反映了截然不同的信息。

这是因为偿付能力悬殊的不同公司的股价可以受到不同种类信息的影响。虽然中国银行业最近几年在贷款方面有了明显的改善，但是它们要达到健康发展且管理稳健仍有很长的路要走。如果不良贷款及其他资产被正确估价，中国的银行实际上都资不抵债。

由于中国的银行业实际上是资不抵债的，因此它们的股价所包含的信息内容不同于世界上其他具有偿付能力的银行。高估价通常反映了投资者对股价低波动以及平稳上升的预期，但是股价能衡量很多因素，事实上在某些情况下股价上升更多而不是更少地反映了投资者对波动的预期。

中国银行业的品牌价值同中国的长期经济增长密切相关。不论投资者对不良贷款总量何等悲观，只要他认为中国的经济前景波动性极大，就会对使其这种波动性中的认购期权给予很高的估值。恰恰是由于中国大型银行的股票没有内在价值，它们就成为了纯粹压注中国经济波动性和增长率的最佳资产;因为中国正在进行大胆的改革，这就使银行类股颇具价值，尽管它们本身的状况并不好。只要中国经济继续前行，只要在可预见的未来，GDP增长率有望继续保持在高位，银行类股的股价就不会下跌，甚至会继续走高。但当经济出现危险的信号时，或当预期GDP增长率大幅向下修正时，银行类股的跌幅也将格外地大。

事实上，中国银行业IPO的成功不应被视为是对其银行体系健康状况或其银行业改革进程的一种肯定。它只说明，投资者在对中国的GDP高增幅还将继续下赌注。在这种心态下，如果中国开始进入长期经济增长真正放缓的阶段，那么，即使银行不良贷款状况有所改善，银行的股价仍会大幅下跌。

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中国工商银行的IPO成为史上规模最大的首发。投资者表现出的狂热令人不解，尽管该行进行了首发，但中国政府将仍是它的多数股股东。

许多投资者对中国政府的控股权漠然置之，原因在于，中国政府出资剥离了由过去贷款政策产生的坏账损失，鼓励中国工商银行和其他大型国有银行引进外国投资者，并为该行向公众出售少数股权提供了便利。这些行动都说明，中国对现代高效银行所需的激励结构有着精深了解。

但从国际经验来看,以通常的市场标准衡量，国有银行的绩效颇为糟糕:净资产收益率低、费用高，而且一直受到不良贷款的困扰。预计中国的情况也是如此，原因是社会稳定的政策目标高于一切。中国拥有逾7亿农村人口，他们的收入只有城市人口收入的三分之一。社会稳定取决于为足够的就业机会提供资金支持，以吸收新增就业人口、下岗工人和流动民工。大量证据表明,中国政府目前仍依赖几家大型国有银行提供此类资金。

反映这种局面的一项指标是中国的投资增长率。银行在其中的作用至关重要。银行的支柱贷款客户是企业，其中多数仍直接或间接由政府控制。正如中国工商银行自己公布的会计报表所显示，企业客户贷款仍占其贷款总量的70%至80%。2005年，约40%的工业国有企业处于亏损状态，而当前数据显示，它们的亏损额还在继续增加。中国大型国企的利润正在迅速增加，无疑它们在为自己的新增投资提供资金，但它们只是个例:2005年，10家最大国有企业的营收占全部国有企业营收的逾53%，165家中央直属企业的利润占全部国有企业利润的逾70%。这暗示着，成千上万家规模较小的国有企业给银行带来的风险更大，这些企业的利润似乎不确定得多。

随着大型国有银行的非商业贷款继续增长，预计它们将需要政府进行再次注资。大多数计算显示，中国能够承受注资成本。３家大型国有银行已公布了有成为不良贷款风险的贷款，如果2007年这些贷款的状况恶化，那么在当前信贷热潮中预计将产生1.5万亿人民币的新增坏账，相当于2007年国内生产总值的7.2%左右。

尽管中国能够承受这些坏账，但再次注资将把公共资金从其他当务之急（例如提升农村地区的公共服务和加快城市化进程）中转移出来。为了降低再次向公共财政伸手要钱的可能，大型国有银行可以用多种不同的方式重组。一种选择是将它们重组为“绩优银行”(good bank)和“绩差银行”(bad bank)，将新资产及其客户与不良资产及其客户分离:绩优银行有实现增长的明显动机，绩差银行会减少贷款。

另一种选择是“狭义银行”(narrow bank)模式。在这种模式下，银行只能将储户的资产投资于低风险的政府债券。如果中国的高效银行目标不能更好地与其社会稳定的目标相协调，那么这些新上市银行的前景就颇为有限。