ＶＣ中国魔方

沈洪溥

哪种商业资本最能点石成金？什么是制造创业传奇的幕后力量?最优选的答案或许是,风险投资（VentureCapital，简称VC）。而风险投资(VC)也正在深刻地改变着中国。

20年前，中国人听到VC，恐怕只会想起那种酸酸甜甜的药品;10年前，中国人可能会联想到网络泡沫，做个“人傻钱多”的胸卡送给风险投资商;而今天，风险投资在中国本土的概念正日渐丰富，它成功地融合了多种投资模式，结合了“中国特色”，取得了令人赞叹的成功。

从严格意义上看，作为一种主动的投资方式，风险投资的本意是指投资商对新创或市值被低估企业进行的投资。风险投资商不仅投入资金，还会用长期积累的经验、信息帮助企业管理人员更好地经营。此后的故事自然为人所熟知，通过将增值后的企业以上市、并购等形式出售，资本得到高额回报。因此，风险投资根本的角色是“产业触媒”。不过，注重实际的中国人看到的就是“成功”——通过此VC与彼VC（Virtue Capital，虚拟资本）的美妙结合，谁都能看到炫目的灿烂前景。

实际上，正是塑造了一个又一个“暴富”样板，风险投资这一概念迅速在中国得到追捧。风险投资家的行为范式、风险投资资金的偏好已经深刻地影响了中国的经济模式，进而，它又带来了社会人的理念更新。

美国的今天就是中国的明天？

从改革开放启动，到后来的市场经济起步，中国人始终怀有一种思维定势，认为中国不能工业化的问题是资本稀缺造成的，而改革开放是为了引入外部资本并在短时间内形成积聚，来突破诺贝尔奖得主刘易斯所说的“起飞”瓶颈。这一发展的逻辑线路经过政策和实践的锤炼，逐步向“中西拟合”的思路靠拢，而国内后来常见的“接轨论”就是这类思维的生动写照。

风险投资改变了这一切，风险投资正在改变中国经济的发展路径。

20世纪80年代，中国的发展逻辑延续的正是一般工业国家已经走过的路径，后来的很多事实证明，传统发展路径很难在中国实现完美复制，根本的原因可能极为玄妙，规划中看似线性化的发展道路往往一定会被非线性化的外来扰动所打断。

不过，在20世纪90年代风险投资刚进入中国的时候，改变的迹象尚不明显，那时来到中国的风险投资家如同10多年前的港商一样，花费了巨大的精力来积极寻找和培养自己家乡的成功企业复制品。换言之，他们要在中国实现的是“美国梦”，希望能够像红杉资本投资那样，在某个黄肤黑发的毛头小伙身上获得200倍的利润。而事实上，资本市场是喜新厌旧的，当中国版Yahoo的“种子”移植到美国，所取得的市场效果注定差强人意。加之风险投资随后在中国网络、软件行业遍地播种，更导致边际利益被反复摊薄，最终只得暂时偃旗息鼓。

尽管海外风险投资家目睹了中国网络概念在NASDAQ的大起大落，但鉴于这个最大新生市场的魅力，并没有放弃对中国现实的深入研究。中国本土对外部事物所表现出的传统的独特刚性特征也让外部资本逐渐放下浮躁，经过一番深思熟虑后，风险资本终于决定在中国彻底实现商业模式的变身，对原有模式、范围进行了创新和否定。这一切的根源在于，中国在过去20年内所发生的最根本变化，并不是纯粹意义上的产业结构切换升级，而只是一种产业内部的改造更新。资本的指挥棒发挥了作用，引领着中国企业走上务实发展的道路。

有了风险投资的本土化转型,中国本土企业的优势被迅速激活。由于风险投资随后将主要资本投入到了与消费升级、技术改造有关的代表性企业，做实了“中国概念”。到今天，很多人仍未明白为什么中国企业在劳动力成本提升的同时，还能够保持对东南亚、南亚国家企业的竞争优势，秘诀其实正在于风险资本所起到的引领与示范作用——“产业集聚”。

风险投资的本土化为后续的本土资本指明了一条生财之道，本土资本集中的同时，在交易成本促动下，中国的许多地方形成了产业集群，或以大型国企为首，或以民营企业为轴,上下游比邻而居,这种竞争优势已经非廉价劳动力可比,这是中国特色的新旋律。

直到现在，属于中国的这段旋律也不过刚刚开始，而且还会延续很长时间。

得资本眷顾者得天下

在计划经济时代，中国企业所扮演的角色不过是政府的车间，不讲效益，更谈不上对出资人的回报。倒是政府首先清醒，在20世纪80年代，各地地方政府最紧要的工作除了撮合企业和投资者，就是大力倡导“利润万岁”。

早先的港商当然不是风险投资家，他们投点钱无非是利用内地廉价的劳动力做些加工贸易的活计;随后的跨国企业投资者也不是，他们之所以投下大笔资金，目的无外乎把中国合适的企业纳入自己的产业链条……如果不是20世纪90年代末有关风险资本提升企业的一系列传奇，恐怕到今天，中国人的认识水平还停留在“企业家万能”的层面，根本理解不了“资本雇佣劳动”，包括企业家劳动这个根本规则。风险投资让中国企业学会了尊重资本所有者，让媒体习惯了资本对经理人的挑选，将中国企业的成长文化从企业家本位向投资人本位实现了过渡。一个证据是，经过关于网络概念股的童话、大型国企上市的传奇，请谁来做战略投资者以及谁将投资于哪家企业渐渐成为了媒体关注的核心，而昔日风头十足的职业经理人似乎已经开始退居幕后。

这实在是一幅令人激动的景象——几乎所有行业的中国企业经过注资、整合后往往都会表现出无与伦比优势。从买方来看，“中国制造”似乎在一夜之间给世界贸易体系带来了巨大的冲击。而对于中国企业而言，资本选票也突然变得异常重要。于是，新规则确立了，在一个具有成长性的行业内部，哪家企业最早获得启动资本，最早实现后续资本补充，将有更多的机会实现做大做强……而资本从此称王。

中国的技术精英曾把风险投资看作是实现自己技术理想的机会，不过很快他们就失望了。在他们眼里，资本挑选的似乎都是一些傻大黑粗的选手，比如蒙牛,出身竞争激烈的食品行业;比如分众,只是个眼光专盯着布点的广告商;比如比亚迪，它的电池顶多算个耗材;比如携程,就是个帮客户订机票、旅馆的中介;即使是百度、猫扑,它们也算不上领先的技术。

但我们不难发现，重返中国的风险投资家开始关注企业的基本面——是否和以往的项目有明显的差异化，项目是否创造了有需求的产业，以及这个项目是否开拓了新的市场。2005年创投年度报告显示，2005年非IT类行业（包括传统产业、新能源、新材料）平均投资案例额远远超过其他行业，达到每个个案1424万美元，而最热门的互联网行业的个案投资均额也仅为432万美元。

风险投资教会企业家放低了身段，更让企业学会了专注主业。不过，风险资本也并不是一个单纯打压的教官，它还带来了新观念。

从“中国梦”到动态估值

风险投资来到中国，不仅改变了宏观的经济结构，在中观层面重塑了企业，更在微观层面改变了人的意识。换言之，在资本树立的标本之下，“中国梦”开始具有了典型意义，而中国的企业价值也被资本重新认识。

自从风险投资的神话在中国得以一遍又一遍的演绎之后，中国人开始相信,除去依靠权力寻租之外，通过自己的努力也可以打开阿里巴巴之门，获得资金的关注、登陆资本市场,令自己的物质财富发生质变。

创业者的成功或许是一种偶然，不过，风险投资却以“点金术士”的工业化方式来批量复制这些偶然。有例为证，最近对清华、北大学生的调查显示，超过80%的学生希望创业。这表明，中国的年轻人正在普遍化地渴望快速成功。

从传统角度看，对中国企业估值依据静态的市盈率，一笔资本投入进去，要进行股权转让，定价将完全取决于持续期内的实际效益水平,这显然不利于风险资本的滚动发展。风险投资商聪明地选择了“洋为中用”，用打通中国企业海外融资渠道的办法来制造样板，发达资本市场的定价机制更看重市场份额及其成长速度，这就使得风险投资商的角色从“触媒”转化为“头羊”，只要后续有资本跟进，那么就能够继续“滚雪球”的游戏。国内的中小板市场建立后，企业股权从一级市场到二级市场的流转变得更加容易，也让更多人习惯了西方化的动态估值方法。这在潜移默化中加速了中国个人投资者的理念演化，也促成了本土资本对外部风险投资商行为的模仿。

在“中国梦”的激励下，经理人、创业者脱颖而出，而接受新的投资理念洗礼的资本持有者则用源源不断的后续投资将中国变成一个新兴的“梦工厂”。外部的统计显示，2006年，中国市场发生的风险投资总额达到17亿美元左右，而美国同期的风险投资基金大概为260亿到300亿美元，即使是拥有600万人口的以色列2006年的风险投资也达到18.8亿美元。我们无意争辩数字的含金量，而宁可将这一指标视作中国仍具潜力的脚注，相信本土资本将足以填满缺口，或许在不远的将来，来自中国的资本溢出会在他乡制造新的神话。