２００７年中国经济将面临的危与机

孔　鹏

作为全球最大的新兴经济体和增长引擎，中国吸引着世界的目光，中国更需要清醒地审视自己。未来一年，中国经济将面临哪些关键挑战，迎接哪些重要机会?如何应对?来自中国国内的顶级证券研究机构提出了它们的观点和对策。

最值得关注的宏观经济要素：出口、流动性与资产重估

展望2007年的中国宏观经济，绝大多数证券研究机构都表示乐观，认为中国经济整体比较健康，相比2006年不会有太大转折。光大证券首席经济学家高善文认为，对2007年经济形势的判断仍然可以围绕资产重估进行。中国目前正在经历的资产重估的本质是国民储蓄超过国内投资，也就是顺差，其后果是导致整个经济体系中的中性利率水平不断下降，风险溢价水平下降，从而体现为各种资产价格的重估。“中国的资产重估运动远未结束，2007年这一过程仍将继续。”

在中信证券高级宏观分析师陈济军看来，面对2000亿元的贸易顺差、超万亿元的外汇储备，仅靠货币政策无法解决流动性问题，因此影响2007年中国经济形势最重要的因素仍然是宏观调控。他预计，2007年1季度投资增速会继续放缓，加息政策暂时不会出台，而存款准备金率仍有可能提高。海通证券研究所副所长郑卒也表示，流动性和流动性如何解决仍然是2007年宏观经济中最值得关注的问题。国泰君安研究所所长李迅雷则认为，关注政府调控本身并没有太大意义，调控可能会改变程度，但是对需求的本质不会有影响。政府对中国宏观经济的作用将逐渐弱化，而美国经济、全球经济对中国的影响更值得关注。

“我们的分析主线是出口——投资——GDP，”中银国际执行董事兼宏观分析师程漫江说，预测2007年中国经济首先要看出口，而中国出口最大的不确定性是美国经济，如果美国经济出现硬着陆，对中国出口肯定有不利影响。她分析说，历史上看，2001年有过类似的经历，那一年美国经济下滑，中国出口受到严重影响，只增长了6％。不过她也表示，“目前来看，美国经济应当只是放缓，硬着陆的可能性不大。”申银万国证券研究所首席策略师陈李的判断也比较一致，他指出，虽然2006年7、8月以来美国房地产价格下跌，GDP增速下降，但美国股市非常强劲，企业三季度盈利创了新高，“这说明美国企业基本面是好的。消费者信心是向上的”。

也有部分机构对2007年宏观经济的看法相对谨慎，长江证券研究所所长张岚从经济景气周期的角度分析，认为目前中国处于经济周期的第二个中周期，表现可能比第一个中周期弱一些。“最近几个月的宏观经济数据不是很理想，比如PPI指数连续几个月回落，新开工项目从2006年3月份就开始回落，这预示着未来需求可能会下降。”

对经济形势和市场最有影响的货币政策：人民币升值

几乎所有券商都认可人民币升值对经济形势和市场的重要性，并认为人民币升值趋势无可置疑。“人民币升值对市场的影响肯定是最大的。”李迅雷表示，“早升也好，晚升也好，没有任何手段可以阻止中国人民币升值，而且现在远远没有到位。”

陈李也认为人民币的升值刚刚开始，“回过头看，现在对美元只升值了3％，对欧元贬值了2．3％，对韩币、泰铢贬值了6％，对加拿大币贬了4％。”他分析说，人民币之所以一定要升值，是因为贸易顺差；而之所以有巨大贸易顺差，央行的解释是因为加工贸易——以前韩国、日本等亚洲国家直接出口，现在它们先对中国出口，中国加工组装以后再对世界出口。但是从数据来看，2004年以后中国对亚洲的进口停止增长了，这说明并非加工贸易问题，仍是一般贸易问题。“人民币不升值是没有道理的，而且会大升。小升反而会导致流动性泛滥，越来越糟糕。”他对2007年的判断是，“第一，人民币升值很难有大幅提高，这和政治勇气有关；第二，如果不是大幅提高，中国贸易顺差会越来越高。”

“人民币升值一定会从根本上改变中国的日常经济生活和企业的商业模式。”郑卒从另一个角度强调人民币升值的重要性，以日本为例，上世纪80年代，日本企业在日元升值、成本上升的压力下，大规模对外投资，完成了产业升级。他认为，目前的人民币升值对毛利率较高的机电行业影响不大，电信设备等行业甚至已经开始对外投资，但对家电行业的影响可能会很大。而程漫江则指出，人民币升值对企业出口的影响可能并不如想象中大，比如纺织类企业，毛利率非常低，基本在4％以内，但是目前的数据表明，纺织行业2006年的盈利能力反而增强了。

最值得重点关注的行业：金融、地产、消费、装备

行业层面，金融、地产、消费和装备行业的认可度相对较高。高善文表示，在资产重估的早期，重估压力主要集中在股市和债市，因为这些市场的价格弹性比较强，而后期将主要集中在房地产和土地市场，2007年很可能是一个中间过渡期。按照这个思路，土地价格上升可以降低银行的拨备，改善银行抵押品的质量，提高银行的放贷能力，从而提高银行盈利；另一方面，银行放贷能力的增强又会促进流动性，反过来刺激资产重估。他预测，资产重估将导致财富效应，支持消费品行业的盈利，而土地价格的重估会影响到百货零售行业，使这些行业的金融门槛提高，加速行业的洗牌和升级。

多数研究机构认为，在流动性过剩和人民币升值的背景下，2007年地产和银行仍可看好。中信证券研究部执行总经理徐刚强调，宏观经济中的行业冷热与股市投资的行业冷热不同，房地产行业虽然受到宏观政策调控，但是在人民币升值的大背景下，房地产作为投资品价值一定会上升，而且行业的进入成本被提高，反而造成现有企业的利润上升。李迅雷也认为房地产行业整体仍然比较健康，可以长期看好，“有人民币升值因素、城市化因素，也有消费升级等因素”。他的看法是，在人民币升值没有解决的情况下，中国金融体系相对混乱，金融管制过多，机制没有理顺，从这一点来看，政府对房地产行业的调控可以理解，但要起到效果也很难。他表示，金融行业、装备工业、节能环保相关行业和日用消费品行业都值得重点关注。在金融行业中，银行业整体仍会保持较快增长，而中国融资体系的发展趋势决定，证券行业的增长会更快。

也有部分研究机构对这两个行业的看法相对谨慎。陈李表示，人民币升值有利于地产和银行的观点值得推敲。中国房地产商主要是制造型企业，即使人民币升值造成房价上涨，而地价上涨幅度超过房价上涨幅度的话，房地产商也并不会赚钱。在他看来，虽然地产企业2006年利润超过预期，但2006-2007年是项目结算的高峰期，主要是对利润的回补，而地产企业短期内释放利润的主要原因是资金紧张，2006年有100多家房地产企业借壳上市就充分证明了这一点。银行虽然持有大量人民币资产，但这些资产本来就是以人民币标价的；即使流动性泛滥确实使银行

效率提高，影响也是很间接的。程漫江也指出，虽然房地产行业的需求不会有大的改变，但资金供给仍是最主要问题，2007年应该不会再有2005、2006年的风光，可能会出现比较频繁的重组；2007、2008年金融行业业绩还会增长，收入还会增加，但长期能否市场化转型成功还需要观察。

周期性行业也是比较有争议的行业。徐刚表示，周期性行业，尤其是钢铁、机械、建材、银行、地产等是2007年股市投资中应当重点关注的行业，受益于中国ODI(对外直接投资)增长的行业应格外引起重视。而其他研究机构则有不同看法，高善文从宏观数据判断，OECD国家制造业的顶部特征已经比较明显，2007年1季度很可能见顶回落，这将导致中国通货膨胀下降和周期性行业盈利增长率下降。程漫江从政策层面分析，中国正在加紧从“出口导向型”向“进口替代型”过渡，政府鼓励技术进步的政策倾向越来越明确，在这个过程中，核心技术的自主化最为迫切，符合“自主技术”要求的装备、机械行业今后将受到比较多的政策扶持。而钢铁行业因为出口产品结构不合理，产业政策调整可能对其不利。

股市：看好大势，蓝筹领先

各研究机构普遍看好2007年的股市走势和蓝筹股的表现。程漫江表示，在人民币升值的大背景下，资产泡沫是难以避免的。由于房地产的升值空间受到各方面的制约，资金向股市流动的可能性更大，也因此，市场需要更多的大盘蓝筹股支持。郑卒也认为，“在升值过程中对固定资产投资的收紧必然会使资金从实体经济向虚拟经济转移”，像美国的“漂亮50”一样，中国增长性强的蓝筹股应当会受到市场的持续认可。而在微观层面，新会计准则、两税合并、出口退税、股权激励、股指期货受到各研究机构的普遍关注。

对于中国经济远景的展望，各研究机构都有自己观察问题的视角。徐刚表示，未来一段时期，围绕“和谐社会”主题的深化应该有进一步的政策出台，以固定资产投资拉动GDP增长的模式将得到反思，这对中国收入分配体系和消费结构将有重要影响。此外，高利润行业“国退民进”的探索，金融创新市场化的推进，都值得引起关注。李迅雷认为，虽然目前政策的重点在于建设“和谐社会”，解决贫富差距，但要在一个经济高速发展的社会中基尼系数下降比较困难；因为经济发展一定会产生泡沫，中国经济今后可能会出现比较大的调整，但最近几年仍将处于比较健康的阶段。