“戴维斯王朝”有望在中国重现

邵子钦

保险行业在上升周期具有明显经济特征，中国保险行业，尤其是人寿保险业正面临着巨大的发展机会。我们预计，未来5年以中资公司为主的市场竞争格局将继续保持，而市场相对更为看好“中国人寿”的新业务增长空间。

戴维斯(shelby Collum Davis)曾担任纽约州保险司公务员，由于当时各保险公司的最新情况必须汇报并存档于州政府机构，因此他有机会关注保险行业整整4年。1947年，38岁的他辞去政务，毅然选择了保险业投资。凭借精心经营投资组合，1988年戴维斯被列入福布斯全美富豪榜，成为华尔街卓越的富豪之一。不论市场景气与低迷，他都坚持投资保险股，美国保险股价过高时，就投资日本保险股。1994年临终时，他已经将初始资本5万美元变成9亿美元，扩大至1-8万倍，年复合增长率23％，而美国1900年至2000年的100年间，股票几何平均的名义利率为10．3％。

戴维斯家族一直保有投资金融领域的传统，他的儿子斯尔必所经营的纽约风险基金，在28年间，收益率有22次高于市场平均水平，年均复合增长率14％。这一纪录使他与彼得·林奇匹敌。现在他的孙子安德鲁和克里斯，成为王朝第三代掌门人，依然坚持长期投资金融股的策略。无独有偶，在投资界巴菲特和戴维斯有很多共同之处，两位都曾让自己的投资在几十年间保持高达23％至24％的年复合增长率，前者凭保险股票获得最大利润，后者拥有两家保险公司。

保险公司具有何种独特的经济特征，使两位投资大师如此青睐?中国可否再现“戴维斯王朝”?答案是肯定的。

保险行业在上升周期具有明显经济特征

首先，保单期限长，利润出现向后且稳定增长。保费收入，尤其是个人寿险收入的期限一股都比较长，缴费期最高可达20年以上。在行业上升周期，期限较长的个人寿险业务，实现的不仅是本期收入，更重要的是带来长期稳定的收入来源，因为保费收入中的续期保费是自然增长的，是在客户签订合同时就已经确认的收入。没有哪个行业可以签订如此长单，以获得确认的收入增长，从这个意义上讲，寿险公司资产增长速度快，公司规模可以迅速做大。但与此同时，出于审慎性原则，首年新增保费的佣金提取比例较高，在发展初期亏损是比较正常的，一般寿险公司从成立到盈利的周期为5年左右。这也是寿险公司本年收入和利润并不具有代表性，而更多采用内涵价值估值的主要原因。

其次，保险公司经营的是风险，但风险相对可控。与其他金融企业一样，保险公司经营的是风险，但由于寿险客户是千万大众，足够分散，符合大数法则，因此风险相对可控。当预计经验发生率高于实际风险发生率的时候，保险公司可以获得超额收益。这主要取决于核保水平和精算实力。在行业发展到一定阶段之后，精算实力在产品设计、预算管理、资产配置等方面的优势将得到有效发挥，成为核心竞争力之一。

再次，低利率时期拓展业务，收益空间有望扩大。利差是保险公司三大利润来源(死差、费差、利差)中运作弹性和发展空间最大的一项。因为保险产品在设计之初就隐含了贴现率假设，而假设往往以最近的历史数据为基础，所以在低利率时期签订的长单数额越大，则保险资金成本越低，反之亦然。结合中国具体情况，随着保险投资渠道的放开，资本市场的发展，债券收益率的提高，在理论上，保险公司的投资回报率将逐步提高。

中国保险行业，尤其是人寿保险业潜力无限

保险行业的竞争可以划分为三个阶段：第一阶段是争抢市场份额阶段，第二阶段是精算实力较量阶段，第三阶段是投资竞争阶段。我们认为，中国处于市场潜力有待挖掘，精算优势刚刚显现，投资空间异常广阔的初级发展阶段。在此阶段，市场是最核心的要素，而在代理人制营销体系下，营销队伍建设又是决定市场拓展的关键性因素。戴维斯投资保险股的47年是美国利率逐步上升的47年，而今中国10／20年期国债收益率不到3．5％，从长期来看，我们判断它是收益率的低点，那么中国保险业，尤其是保单期限较长的人寿保险业的投资价值不言而喻。

中国保险业市场、精算和投资都有较大的发展空间。首先，根据GDP推算，未来10年中国保费收入复合增长率为15％。根据历史数据，1991－2005年中国保费收入对GDP的平均弹性值为1．84左右，如果未来10年预计中国GDP的增长率为8％－9％，弹性水平将处在1．8－2．0之间，则中国保费收入复合增长率为15％左右。其次，保险深度和保险密度不足。2005年中国实现保费收入396亿美元，居全球第8位。保险深度2．7％(其中寿险1.8％)，位居全球第50位；保险密度46．3美元(其中人均寿险保费收入30．5美元)，位居全球第72位。第三，储蓄率高。1978年改革开放以来，中国储蓄率一直保持在35％以上，2001年以后持续保持较快增速，2005年达到51％的高位，与全球平均储蓄率19％相比，明显偏高。第四，大多数地区产品渗透度水平较低。除沿海发达地区之外的其他地区，具有较大的增长潜力。第五，社会需求和政府支持。保险业是经济“助推器”和社会“稳定器”，政府支持力度明显。全国老龄工作委员会报告指出，从2001年到2020年是快速老龄化阶段。预计到2020年，老年人口将达到2．48亿，老龄化水平将达到17．17％，其中，80岁及以上老年人口将达到3067万人，占老年人口的12．37％。这与中国薄弱的社会保障体系形成鲜明对比。保险公司可以在养老金市场上充分发挥整体规划、精算和投资方面的优势，从而分得更大的市场份额。

此外，保险行业的投资收益也将逐步提升。目前中国保险资金以投资债券和银行存款为主。2005年保险资金投放在债券和银行存款的比例分别为52％和37％，二者合计高达89％。相比之下，权益投资和其他投资占比合计ll％，处于较低的水平。随着资本市场逐步成熟，投资品种日益丰富，以及保险公司投资水平的提升，投资渠道日益多样化是大努所趋，投资收益率逐步提高，也是必然结果。

未来五年，中资保险公司仍占市场主导

2005年保险业务平稳增长。全年实现保费收入4928．4亿元，同比增长13．02％。其中，寿险保费收入3245．3亿元，同比增长14．1％。人寿保险市场相对集中，处于垄断竞争格局。中国人寿(2628．HK)、中国平安(2318．HK)、太平洋、新华、泰康、太平6家公司占有90％的市场份额。外资占有8．9％的市场份额，其中友邦市场份额最突出为1．77％(中意因从母公司转入200多亿管理资产而市场份额迅速提升)。

保险业是中国金融领域开放力度最大的一个行业，也是竞争能力最强的行业。到2004年12月11日，中国保险业全面对外资开放。2005年，外资保险公司保费收入同比增长248．45％，增幅明显高于中资保险公司；从市场份额看，2005

年外资保险公司的寿险保费和财产保险保费在全国保费收入中的占比分别为8．9％和1_3％，各自比上年增加了6．3和0．1个百分点。在北京、上海等外资公司相对更为集中的区域保险市场中，外资保险公司的市场份额更高，例如在北京、上海、广东地区，外资寿险的份额分别为51．86％、19．79％、12．24％。

我们预计未来5年以中资公司为主的市场竞争格局将继续保持。中资公司具有网络优势和对中国国情的深刻理解，这是在与外资竞争中的先天优势；由友邦引入中国的保险代理人制产品推销模式短期内不会改变，中外资在营销模式上差异不大；虽然保险公司投资渠道逐步放开是大势所趋，但目前渠道相对狭窄，而且必须符合监管要求，外资在投资方面不具优势；由于保险业开放较早，中资保险公司在海外专才引进方面已具有丰富的经验，而且外资在中国开展业务，需要推行人才本地化战略，二者在人才竞争上差异化不显著。

但是，中资保险公司仍然面对着一些特殊风险因素。首先是营销误导风险。目前保险营销主要采用代理人制，而且预计未来很长一段时间将维持这种模式，其核心是“人海战术”。营销员的素质和能力对保费收入增长具有绝对影响。如果营销员对产品的理解力不够，不但会对客户造成误导，公司面临法律诉讼，而且会对公司品牌造成长期而深远的负面影响。其次是定价和投资风险。随着投资渠道的逐步放开，保险公司的投资管理水平也将面临挑战。第三是资产负债不匹配风险。目前寿险负债久期在20年以上，而资产久期则小于10年，主要原因是国债收益率拉平，长期国债风险较高，保险公司投资意愿不强，这样就导致保险公司资产和负债的期限不匹配。此外，偿付能力不足风险和综合经营风险也需要警惕。

“中国人寿”新业务看好

目前在香港上市的中国人寿和中国平安，分别在中国寿险市场中占有49％和17％的市场份额，合计占比66％，具有绝对的代表性。

从市场份额来看，根据中国会计准则的保费收入，中国人寿的市场份额较稳定，2006年上半年市场份额上升到49％；中国平安的市场份额2006年上年半回升到17％，扭转了逐年下降的趋势。从保费收入结构来看，中国平安的首年保费收入占比32．9％，略高于中国人寿的28．3％；其中，中国人寿的期交保费占比为26％，略高于中国平安的23．2％0；投资型业务收入中国人寿明显高于中国平安。从投资资产结构来看，2006年中期中国平安在股权型投资占比为9．3％，略高于中国人寿的8．9％；中国平安在债权和存款上的投资合计占比为81．7％，略低于中国人寿的82．8％。由于中国人寿在投资结构上做了一定的调整，因而在投资收益方面与中国平安的差距正在逐步缩小。而在最重要的内涵价值比较方面，我们比较在不同风险贴现率下的公司内涵价值，中国平安市值隐含的新业务乘数为27．30倍，而中国人寿隐含的新业务乘数为40－53倍。这说明，市场相对更为看好中国人寿的新业务增长空间。

作者为平安证券研究所分析师