冷观“热钱”

梁伟沛

低成本的“热钱”不会轻易撤离，若不改革人民币的汇率机制，国内累积的游资将越来越多，对中国经济所产生的负面影响也会日益严重Hotmoney，“热钱”。

这是对国际套利资本的通俗说法，它充斥在国际间，是无特定用途的流动资金。为了追求最高回报，“热钱”往往会在国际金融市场上迅速地流动。短期、套利和投机——是“热”字的核心体现。回望1997～1998年的亚洲金融危机，莫不是“热钱”作祟的结果。

2004年，国际“热钱”义无返顾地盯紧了人民币。据有关方面统计，投机于人民币升值的“热钱”约有1000亿美元。这些“热钱”以何种渠道流入中国？会投资于哪些领域，对中国经济又将产生何种影响？

隐蔽通道

“热钱” 进入国内的方式很多，比较普遍的是混入外贸经常项目、直接投资和QFII等等。以外贸为例，2004年1～9月份，中国贸易顺差仅有40亿美元，而外汇储备却增加了988亿美元，扣除487亿美元的外商直接投资，还有接近461亿美元的外汇储备来历不明，这些就是流入的“热钱”。专家指出，某些企业与境外游资串通，抬高出口产品价格，夸大出口创汇收入，把收入的美元通过结汇，在境内换成人民币；也有国内企业假造贸易合同，让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内结汇。在外商直接投资方面，境外机构可在中国开办企业，不断追加投资，将外币源源不断地汇入。国际“热钱”也可能通过合格境外机构投资者(QFII)的名义，进入国内证券市场。2004年以来，国内A股持续下跌，但外资证券机构却对QFII额度趋之若鹜，他们囤积人民币很有可能是别有用途的——QFII有可能成为“热钱”流入国内的代理人。此外，沿海一带的“地下钱庄”也是国际游资进入国内的通道。

事实上，目前过于僵化的固定汇率体制，以及资本项目管制不严，是造成“热钱”大量流入的原因，如果不进行有效的系统改革，这些漏洞将永远不能堵上。

涌向何处

国际游资流入国内后，往往以炒卖为主，甚少投资于实业。

巨额的国际热钱在国内采取的保值增值方法主要有三种：人民币定期存款和国债、房地产以及创投基金。定期存款和国债是最原始的投资，它们具有零风险和高收益的特点，由于年收益高达3%，很多境外投资人乐得清闲，把结汇得来的人民币直接存放于银行，或者买成国债。另一方面，由于在发达城市购买物业有4%左右的租金收益，加上今年房地产价格屡创新高，在赚钱效应的引导下，国际“热钱”纷纷涌向房地产市场，这种情况在上海表现尤为突出。10月底加息前后的一个多月内，10多亿元境外资金涌入楼市，席卷均价过万元的高档房产；就连高调“唱空”国内房地产市场的某国际著名投资银行也在上海成立了合资的房地产基金，大张旗鼓地进行炒作。至于股票市场，业界普遍认为“热钱”不会涉足内地A股市，因为他们对内地股市缺乏信心。

另一条投资途径是成立所谓的“创投基金”，参与民间的资本运作。由于央行收紧银根，很多民营企业就出现资金短缺，部分有着雄厚背景的国际游资就以“创投基金”的形式协助民营企业发展，它们或借贷或参股，变相涉足国内的小额资本市场。这类由热钱演变的“创投基金”与2000年科技股浪潮期间所成立的科技创投基金有很大区别，它们一般投资于一些比较稳健的传统项目，每个项目规模都不大，以借贷为主，鲜有参股的。亦曾有此类基金接触我，要求介绍粤西地区的小水电项目。这类“创投基金”自己拥有比较专业的调查人员，对项目的选择相当谨慎，其借贷利率一般为8%，扣除必要的运作费用，收益也十分可观。

由于缺乏衍生工具，即使人民币升值后，国际炒家也仅能在外汇市场进行现货交易，实现收入；而因为预期的升值空间不大(仅有5%～10%左右)，在等待升值期间的投资收益就变得非常重要；因此，大大小小的投机者就使出浑身解数，在不同领域大肆炒作，这创造了中国的通货膨胀压力，如果不能解决，将产生经济问题。

降温迫在眉睫

为了维持固定汇率，中国人民银行必须购买过量的美元供应，它通过发行人民币完成这一工作，其结果就是货币供应量的巨大增长。通常，过量的货币供应量增长就是通货膨胀，但最近国内通货膨胀好像有所回落，原因是大量的价格控制措施出台。研究现在的中国经济，我们可以看到这些情形:廉价的劳动力供应、低水平的能源价格、过剩的生产能力、大量现金追逐房地产，这些都在影响到中国的经济增长模式。我认为，中国经济增长过多来自于出口与投资，而不是消费。依赖出口与投资增长有三个问题:第一，出口对全球经济的稳定性非常敏感。全球性衰退将可能因此严重损害中国经济。第二，出口产品价格过低会导致国内资源流失，长远而言对中国国力是严重伤害。第三，投资过度导致了剩余生产能力与低效率的恶性循环。因此， 中国需要转换到依赖国内需求，特别是国民消费需求的增长模式。

对于如何降低经济过热现象，很多人聚焦于利率政策。但是我们必须认清一个事实，充斥国内市场的是“热钱”，几乎没有利息支出成本，加息对他们毫无影响；另外，在发达国家，由于信贷消费盛行，消费者已经承担了大量债务，提高利率对汽车、房地产等大额消费品影响重大；而在中国，很少有消费者承担大量债务，因而提高利率对他们的消费和投资决策影响不大。因此，提高利率未必对经济过热产生管理层所预期的影响。相反，利率上升很可能鼓励更多的“热钱”流入中国，在目前的汇率体制之下，这将加剧货币供应增长与通货膨胀。因此，面对“热钱”流入国内造成的冲击，我们应该是尽快完善人民币的汇率形成机制，减少固定汇率的负面影响。

国内官方有一种观点，认为这些流入的资金存在一定的成本，如果人民币坚持不升值，这些“热钱”就会失望而回。但我并不同意这种观点，因为“热钱”的投机成本微乎其微。我们知道美国三年期国债的年利率是3.04%，而中国的三年期国债年利率大概是3.3%，三年期人民币定期存款的年利率是3.24%，扣除利息税后是2.59%。我们所说的投机成本，就是美元和人民币之间的利差，如果投机者买入的是人民币国债，其成本是零；如果存了定期存款，其成本也就是每年0.45%；如果他们投机于房地产，其收益更远高于3%。当然，房地产投资本身带有风险，不可以在这里进行类比。据此判断，低成本的“热钱”可能长时期留在国内，不会轻易撤离。随着时间的推移，如果我们不改革人民币的汇率机制，国内累积的“热钱”肯定会越来越多，对中国经济所产生的负面影响也会日益严重。故而，人民币汇率改革迫在眉睫。

作者系香港大福证券集团资深分析师