２００５年中国资本市场展望

华　生

2004年的中国股市已经降下帷幕。自从2001年股市高峰时发表“漫漫熊市的信号”一文后，每年年初的资本市场展望，我总是令人扫兴地说市场的价值中心还会下移。那么，熊市到底能在什么时候见到头？在近四年的熊市之后，今天我们第一次可以说，2005年是熊市以来首次可能出现的拐点。

2005年熊市可能终结首先是政治需要。中国股市到今天的问题，已经不仅是广大投资者损失惨重，长期、普遍地赔钱，不仅是由于资本市场滞后，造成了银行间接金融畸形发展，加大了国家的金融风险，而且由于股市的几千万及其关联的中国社会中几亿积极人口的消极埋怨情绪和无端发泄，已经关系到政治和社会的稳定，直接威胁到和谐社会的建设。

2005年熊市可能终结其次是经济原因。投资者固然损失惨重，不仅几乎所有的庄家都轰然倒地，中小投资者更是普遍损失过半；中介机构如券商大多实际上已经破产，要靠国家注资才能避免客户挤兑和社会恐慌；政府监管者疲于奔命，扶了东墙，倒了西墙，还备受责难；生态环境被破坏了，股市本来惟一的受益人融资者也每况愈下，股市融资额不断萎缩。脆弱和草木皆兵的市场根本不可能承受扩大直接金融、分散金融风险和支持国民经济高速增长的重负。证券市场各方参与者在经济利益上的多输，是求新求变的基础。

2005年熊市可能终结最后是思想认识上的共鸣。股权分裂这个中国股市的最大国情从最初提出来无人理睬和问津，到国有股减持时的激烈争论，再到后来的全流通大讨论，多数人形成一定共识，直到今天在穷尽了包括分类表决制等所有治标不治本的办法都不奏效之后，人们的认识才算真正多少一致，股权分裂或分置这个中国股市制度构造的根本缺陷才可望在2005年真正开始得到纠正和突破。

所有这些因素，都几年来第一次决定了熊市不能或不会再继续。

但是，熊市不能继续，还不等于牛市就会到来。影响股市出现拐点和牛市到来的也有几个大因素。

首先，管理层对当前股市总体状况的判断还存在很大偏差。中国股市造成投资者普遍受损和投资者与融资者关系的失衡，关键在于融资价格过高。流通股价格过高有股市初期供给量不足的历史原因，更主要的是由于股市与外部市场隔绝和流通股与非流通股分裂的制度原因。流通A股价格在总体上仍然明显高估是供需失衡、场外资金不愿进场的主要原因。只有认清这个股市整体估值的基本国情，才能对目前股市走势的严重性有清醒的认识，才会下大决心解决股市的深层矛盾。相反，如果还抱着侥幸心理，认为市场已经跌得差不多了，已经具有投资价值，自己就会好起来，因而不必在政策上和制度上进行大的调整，或者只做一些表面文章，市场的转势自然就会延误。

其次，政策能否保持连续性和稳定性的问题。当前中国股市对内面临着境内与境外、流通股和非流通股、A股与B股，对外面临股市与债市、资本市场与银行体制改革的整体谋划和考量。头疼医头、脚痛医脚的政策往往顾此失彼，甚至相互冲突，不是解决而是造成了更多的问题。最近管理层推出的非流通股转让规则就是这样的一例。这个规则既没有禁止非流通股的私下协议转让，又允许非流通股公开征集受让对象，说是规范不是规范，说是流通又吞吞吐吐，欲言又止，严重伤害了投资者的市场和政策预期。管理层大力推行的另一项所谓发行询价市场化改革，其实只是捡起三四年前市场化高价发行和增发的牙慧。这项不顾国情的片面市场化政策在当时就是对投资者的掠夺和对市场的极大破坏。今天市场环境变化了，市场化询价又可能成为诱导市场重心下移的工具。本来，在大部分股不流通的股权分裂基础，根本询不出什么真正的市场价。这种所谓推行市场化的决心越大，就会误入歧途越远。如果这类南辕北辙的政策不断出台，保护投资者利益和稳定市场就难免会落空。

最后，解决股权分置问题已经被管理层提上了议事日程。但是，这个问题之所以久拖不决，一方面是因为利益问题和认识问题，另一方面也确实因为这个问题的高度复杂性和挑战性。自己痛下决心和得到各方面的支持去解决这个问题固然是非常重要的一步，但走什么样的路径和推出什么样的方案本身还是成败的关键。管理层在解决问题的思路上迄今并不清晰，而搞神秘主义闭门造车的习惯往往最后很难是给市场一个惊喜，搞不好又会是另一个惊吓。这样的结果往往是把好事也给做坏。

2005年的中国股市在多年熊市之后显示了变盘的信号和可能，但市场能否摆脱其下行惯性，还取决于政策的走向。

作者系燕京华侨大学校长