政府投资横空出世

孙建平

* 人民币再度升值和汇市活跃可能导致银行间市场资金外溢，央行有可能再次下调超储利率，增加银行间市场资金。

* 温州民间利率一路下降，表明微观主体只存不贷行为增加，信贷活力不足。先行指标消费者信心指数表现平平，增加了民间资本新增投资的顾虑。

* 近期国务院地铁投资放闸是“十一五”计划即将开始的政府投资的一个缩影，而在本轮固定资产投资高涨中表现并不出彩的中央企业可能扮演主角。

银行家们的腰包越来越鼓，资金潮水般地继续拥挤在银行间市场，但容纳短期资金的洞穴太多了，而吸纳长期资金的渠道太少了。挟巨资以令天下的温州人似乎偃旗息鼓了，孜孜逐利的资本留在了温州银行经理账本上。操着夹生普通话的香港转口贸易商、踩着死亡钢丝绳跳舞的中国煤炭工人接过了宏观经济景气的大旗。今年的大旗和去年出现了一些不同，去年大旗上的高通胀符号换成了低通胀。紧跟在大旗后面的不再是一两年前腰缠万贯、怀着钢铁大王和地产诸侯梦想的民营资本家，而是住在产业上游的三五只斑斓老虎，生机勃勃，落在最后面的是住在产业下游的猕猴部落，急得抓耳挠腮，而又似乎无可奈何。谁是下一个旗手？老虎和猕猴的明天是什么天气？

人民币扩大波幅

具有外汇管理背景的央行行长助理马德伦9月9日在“2005中国企业高峰会”上再次强调：我国有管理的人民币浮动汇率机制今后不必再依靠行政手段进行调整。随着交易调控方式的逐渐变化，目前人民币汇率的千分之三浮动范围将扩大。央行再次释放出了未来汇率将通过完善汇市结构来放宽波幅的信号。

预计年内将实现汇率波幅扩大，如果在美元做市商推出前放宽波幅，则预计人民币对美元汇率每日波幅放宽到1%；如果在美元做市商推出后放宽波幅，则人民币对美元汇率每日波幅可能放宽到1.5%。而所谓不再依靠行政手段调整汇率的含义是：新汇率机制下前一日收盘价将成为次日开盘的中间价，若汇市上人民币存在升值压力，则通过每日波幅放宽和一段时期内的收盘价爬升，人民币实现对美元升值。通过这种市场供求和每日收盘价爬升的方式，人民币对美元有望在8.11的基础上再升值1.5%左右，估计汇率波幅放大后人民币对美元重心保持在8.00附近，届时将主要由市场供求、宏观经济基本面和做市商影响汇率走势。而在明年宏观经济减速的趋势下，今年这种人民币汇率承受单边升值压力的情景很难重演。图1刻画了上述人民币汇率走势的预期。

笔者认为，图1中的每日收盘价爬升式升值是不可能一直持续下去的，因为那样意味着人民币成了国际热钱的提款机，就像1997年的香港；而且货币政策一直被动“挨打”，汇市因单边升值预期而永无“宁”日。

资金和政策效应

近期外汇市场结构继续取得重大进展，最明显的表现是衍生品等交易品种增加，交易主体范围扩大。随着汇率波动波幅放宽，汇率风险定价能力和技术提高，承担引导市场走势的美元做市商问世，汇市交投活跃，银行间市场将有部分资金会分流进入汇市。资金外溢将会抬高目前银行间市场的市场利率，另一方面，因人民币升值预期再次兑现，人民币持续升值的可能性很小，美联储继续渐进加息的概率较大，所以再次升值1.5%后国际热钱将会有成规模的撤出。在央行不愿意改变银行间市场低利率的情况下（目的之一包括避免国际热钱大规模撤出带来的震荡），央行可能再次降低超储准备金利率，以此释放资金填补银行间市场的资金外溢。这样做的另一个好处是进一步避免宏观经济硬着陆。上述传导机制和政策效应参见图2的描述。

人民币再度升值2%，加上7月21日升值的2%，总共升值4%，对宏观经济的负面冲击将从影响有限变得开始明显。出口和FDI的汇率弹性为负，进口汇率弹性为正，根据测算，假设今年GDP增长9%，升值4%将降低今年GDP增速大约0.2个百分点。

温州人偃旗息鼓？

温州人对实体经济节奏的踩点舞姿最为优美，因此温州民间利率的变化可以揭示实体经济和信贷的天气变化。温州人的炒房、炒煤、炒船等实业投资经历都写在了温州民间利率的脸上，具体参见图3。1月到6月温州民间贷款利率一路下降，月利率从以往的12‰降到了9.62‰，半年时间贷款利率跌去了20%。贷款利率快速走低说明企业和居民只存不贷行为增加，贷款动力萎缩，也说明在减速预期下，实际经济投资乏善可陈。

消费信心不足影响民间新增投资

消费者信心指数作为消费者情绪的预期和先行指标，其表现反映了消费终端对产品和服务的消费信心。本轮经济高涨扩产的大量产能开始释放，需要消费需求最终买单，因此，在消费信心指数没有进入高涨期前，有着严格成本约束的民间资本新增投资的信心明显将受到约束，新增信贷增长也将受到影响。

衡空出世：政府投资

最近3个月已有杭州、沈阳、哈尔滨被冻结3年之久的地铁计划被批，第三轮地铁建设热是否来临值得关注。目前已开通地铁的城市有北京、上海、广州、天津、深圳、南京。将开通的有青岛、哈尔滨、沈阳、杭州等。1995、2002年两次报批地铁投资计划的包括重庆、成都、武汉、郑州、大连、长春、鞍山、佛山、乌鲁木齐、苏州、西安、兰州、昆明等14个城市。

地铁投资周期长，投资额大，投资拉动乘数高。根据国内已修建地铁的造价，平均每公里投资最少的3-5亿元，最多的8-9亿元。十五计划原计划安排2000亿元地铁投资计划，后因过热而被暂停。这一投资计划有望在明年开始的十一五计划重启，事实上杭州等3城市的地铁投资计划已经启动。因此，十一五计划地铁投资有望突破2000亿元。

地铁投资只是政府投资启动的一个缩影，明年开始进入第十一五计划，预计基础设施、交通运输、石油石化、新能源、节能、新材料、机械设备、造船、电信等行业固定资产投资将获得政府的大力支持，在2003-2004年固定资产投资扩张中表现并不出彩的中央企业投资可能扮演主角。

消费：肩负诸多期望

从消化投资产能、启动内需、防止经济大落、保持较好的行业盈利等角度出发，预计消费将肩负诸多期望，连同政府投资可能是明年主要的宏观内容和看点。如何刺激消费？笔者认为，以下几个方面值得思考：（1）千方百计增加居民的纯收入和现金收入，尤其是农民的收入，同时进一步完善医疗、养老等社会保障制度。（2）通过保持住房价格稳定和合理增长，释放居民对商品房的有效消费需求。（3）政府有必要继续增加对教育文化和医疗事业的财政支出，自1997年高等教育全面并轨后，城镇和农村居民教育支出占全部消费支出的比重从此高高在上，而政府教育支出占全部财政支出却是下降的。降低居民教育支出有利于增加居民对社会消费品的消费能力。（4）降低微观经济主体税负。例如：降低内资企业所得税税负，完成全国范围内的增值税转型；降低酒类、电信、3G等方面的消费税费，商品房由一次支付土地出让金转向分期支付的物业税。（5）培养和发展消费能力最强和最稳定的中产阶层，这是长期战略，也是走向大国经济的必由之路。

经济减速的终点不是衰退

在民间资本和企业家退出推动经济增长的主角后，经济减速走向必然，经济增长方式和和谐社会的建设也需要经济增长减速。但是，由于政府投资及时补上，消费启动消耗本轮高增长投资产生的供给品，减速的终点并非衰退，预计减速程度有限。预计明年GDP增长保持在8%以上，后年保持在7.5%以上。与此相对应，未来CPI总体涨幅在0-2%之间，如果消费需求在某一个时段没有把握好而出现下滑，不排除个别月份中国经济出现CPI增速低于0的通缩。而在政府投资需求的刺激下，PPI和CPI之间的剪刀差格局还将存在，上游产业的丰收岁月料将持续，下游产业部分将从价格传导完成、消费价格上升中受益；无法受益、或者受益程度太低的行业将由具有某一竞争优势的企业推动企业并购整合，实现资源进一步的优化。

作者系国泰君安宏观经济分析师，国债年报特聘专家