利率衍生品，大有可为

沈天衣

种种迹象表明随着央行在银行间债券市场推出债券远期交易、沪深证券交易所推出权证业务，金融衍生品再度成为市场关注的热点。

利率衍生品发展的历史和现状

衍生证券(Derivative Securities)如果根据基础资产来划分，可分为股票、利率、汇率和商品衍生品。上世纪80年代初期，衍生证券的迅猛发展，对国际资本市场活动产生的重大影响，是其他证券难与之匹敌的。究其原因，主要可以归结为环境因素和企业内部因素。

环境因素主要包括：价格波动性加大，利率、汇率波动十分频繁；经济的全球化，导致了产品和金融市场的全球化；税收的不对称性，各国对不同的经济主体在税收上存在差异，这就为税收套利提供了机会；金融监管法规的变化和竞争的加剧。此外，科技的进步不仅加快了全球金融市场的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。

企业内部因素可以概括为：第一，流动性的需要。很多衍生品就是针对这方面的问题设计的，其中有的创新是为了容易地获取现金，有的则是为了把暂时不需要的现金使用出去。第二，防范风险的需要。衍生品对待风险有两个基本策略，一是用确定性代替变动性，如期货；一是保留有利变动，消除不利变动，如期权。第三，降低代理成本的需要。所有权和控制权分离是现代公司的基本特征，为降低公司的代理成本，金融市场创造出了股票期权等衍生工具。

利率衍生品占场外衍生品市场份额的75％

场外利率衍生品主要由远期利率协议、利率互换和场外利率期权构成。截至2004年12月末，以利率互换、远期利率协议以及利率期权为代表的场外利率衍生产品名义本金额达到了187万亿美元，占全球场外衍生产品市场名义本金额的75％(见图1右)。进一步细分，在场外利率衍生品市场中，利率互换占主导地位(占78％)，其次是期权和远期利率协议(见图1左)。

如果从近几年的发展趋势来看(见图2)，场外利率衍生品一直以来稳稳占据场外衍生品交易的统治地位。

利率期货占金融期货市场份额的95％

场内利率衍生品主要由利率期货和场内利率期权构成。利率期货作为有效的风险管理和风险投资工具，已成为世界成熟期货市场最重要的金融期货品种之一，近年来其成交量占全部金融期货市场份额的95％左右(见图3)，远高于其他金融期货合约。

利率期货主要有两种类型的合约：第一种的基础资产是政府债券；第二种的基础资产是短期欧洲美元或者LIBOR利率，国债期货是利率期货的重要组成部分，由长期国债期货、中期国债期货和短期国库券期货等品种构成。1977年8月，芝加哥商品交易所(CBOT)推出了长期国债期货合约。1979年1月6日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)首次推出90天短期国库券期货合约。此后，新的交易品种不断涌现，交易量不断增加，美国的国债期货合约已成为美国国内乃至全球期货市场最活跃、成交量最大的交易品种。20世纪80年代以来，不仅出现了以海外业务为主的国债期货市场(如新加坡交易所以日本政府债券期货合约为主要国债期货品种)，而且出现了各交易所国债期货品种交叉上市的局面。1987年芝加哥商业交易所发起的GLOBEX计划，使期货交易全球24小时不间断运营。

数字告诉我们

无论从场外市场还是从场内市场来看，利率衍生品都占有压倒性的优势。从图2中可以看出从2000年到2004年，OTC交易的衍生品中，利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70％以上。从图3可以看出从2000年到2005年在场内(交易所)交易的金融期货中，利率期货所占的平均比例是95％以上。

根据统计数据，我们可以得出以下几点结论(1)无论是交易所交易还是OTC交易，全球衍生品交易量呈不断增长的趋势；(2)利率衍生品的增长尤为显著；(3)从世界范围来看，无论从绝对额看还是从对金融机构的重要性看，利率衍生品都占据了金融衍生品市场的主要地位；(4)截至2004年12月，与在OTC交易的金融衍生品(246万亿美元)相比，交易所交易的金融衍生品只有46万亿美元左右，场外市场是场内市场的5倍多，截至2004年12月，场外交易的利率衍生品(187万亿美元)是场内交易的利率衍生品(43万亿美元)的4倍左右。

利率衍生品在中国刚刚起步

1992年，在我国证券市场的起步阶段，曾经推出过国债期货这一利率衍生产品，其出发点在于通过推出国债期货推动当时国债现货市场的发展。但受到著名的327国债期货事件和319国债风波的影响，中国的首个利率衍生期货交易品种在运行了短短两年半后便结束了。试点失败的原因大致有利率管制、会员内部管理不规范、市场交易规则不完善、监管不足等方面。

十几年以后，利率衍生品又被提到历史日程上来。2004年，推出了具有做空机制的“开放式回购”(官方术语叫买断式回购)。在2005年有了银行间债券的远期交易，7月下旬，随着我们人民币汇率制度改革，人民银行推出了一系列产品，其中关于人民币的远期问题、人民币的互换以及机构的安排等。

衍生品进入中国市场的历史不长，并且由于受到制度的强烈影响而发展缓慢。2002年，工农中建四大国有银行代理和自营的所有金融衍生品交易名义本金额不超过1000亿美元，而同期摩根大通银行仅场外利率衍生品的交易量就达到10万亿美元以上。中国各大银行的场外衍生品交易业务基本上还处于起步阶段，无论是在交易量、交易策略、风险管理水平、业务系统电子化方面都与国外存在较大的差距，而且并没有与国内企业客户进行人民币利率衍生产品交易的经验。国外一些大银行的研究报告指出，要在未来几年内与中国国内避险需求逐渐强烈但衍生产品知识和技术水平却很低的客户进行交易，中国各大银行的业务水平还有很多欠缺。

正是看到了这一点，国内银行纷纷加快提升开展金融衍生品交易的业务水平。到目前为止，四大国有商业银行均已加入了ISDA系列协议(国际掉期及衍生产品总协议)。随着中国银行业全面对外开放，如何面对外资银行未来几年在场外利率衍生品市场上的进攻，是中国的银行目前值得思考的问题。例如：汇丰银行在进入中国市场后，已经获得中国人民银行授权开办场外衍生品交易，有望迅速占据人民币利率衍生产品市场上的有利地位。

利率衍生品前景广阔

从中国金融发展所处的特殊阶段来看，防范利率市场化带来的利率风险迫切需要相应的利率衍生晶的发展。考察西方和亚洲新兴市场国家和地区的利率市场化实践，我们可以看到利率市场化给商业银行带来的一系列影响：第一，中央银行通过基准利率影响商业银行的存贷款利率，商业银行利率敏感性显著增强。第二，利率市场化后，商业银行间竞争加剧，在利润不断下降的情况下，为了更好的保持住现有的客户，商业银行需要

不断进行金融创新。在成熟的金融市场中，利率风险管理已成为商业银行资产负债管理的一项主要内容。从西方各国商业银行应对利率市场化和进行利率风险管理的基本经验来看，由于利率很难准确预测，并且很大一部分资产负债结构的主动权掌握在银行的顾客手里，因此各种积极的控制利率风险的方法，如远期利率协议、利率期货、利率期权和利率互换等衍生业务应运而生。商业银行在货币市场运作中，消除利率风险的最重要途径之一就是利用利率衍生产品。能够预先锁定未来贷出、借入利率水平的金融工具就成为金融机构的迫切需要。

中国推出利率衍生产品，不仅有利于市场主体防范货币市场利率风险、增强资产负债管理能力，而且在现阶段还能迅速有效地运用到两个利率风险已经凸现的领域。第一个领域是人民币同业借：款业务。同业借款业务的期限较短、利率可自行商定。如果一家金融机构预计将在未来某个时点借入或贷出资金，而未来该时点的同业借款利率要根据当时市场上的短期资金供求关系来确定，那么对于该金融机构而言，此刻已经存在未来利率变动造成未来借款成本增加或贷款收益减少的风险，而这正是利率衍生产品发挥作用的标准场合。第二个领域是中国债券市场。中国目前的利率体系中，债券利率市场化程度已经较高，波动也较频繁。一级市场的发行利率的确定基本上采用市场化竞价方式，票面利率受二级市场行情的影响较大，而债券二级市场收益率的波动更为显著。在没有利率衍生晶的情况下，为了管理利率风险，常用的措施有：资产与负债相匹配；调整债券资产的久期；调整固定利率债券和浮动利率债券的比例；加大浮动利率债券的比重等等。但是在很大程度上这些措施无法顺利、有效地管理债市参与者的利率风险。在这种背景下，推出结构较简单、信用风险较小的利率衍生品品种，不仅有利于市场主体进行债券交易中利率风险的管理，也有利于债券做市商制度(目前仅限于银行间市场)的进一步完善以及开放式回购的顺利发展，进而提高现券市场的流动性。

利率衍生品市场的参与者不仅仅局限于商业银行。从全球市场来看，证券公司、工商企业、机构投资者、各国政府和国际组织以及衍生产品公司，也一直是这个市场上的重要参与者。

反思美国上世纪70年代金融衍生品产生的历史背景，那个时候美国在政治上经历了越战失败、水门事件、国会改革等重大事件，经济上经历了两次石油危机、长期严重的通货膨胀，这些因素导致了美国股市70年代出现了长达十年的熊市。在这期间，大量公司倒闭，投资者资产大量缩水。投资者越来越需要专业的、多渠道的投资服务。在这样的背景下，金融创新拓展了证券公司的业务空间。各种证券业务创新，比如互换(也译作调期)市场、资产证券化、网上交易等等，极大地丰富了证券公司的价值创造手段。

中国现在的股市跟美国上世纪70～80年代有类似之处。资本市场已经经历了连续四年的熊市，整体市值缩水一半，市场信心和交易活跃程度受到巨大打击。在这样严酷的资本市场背景下，中国证券公司陷入了全行业亏损的局面。此外，受托投资业务还受到基金管理公司、信托公司、商业银行等的竞争，外资证券业的大举进入也给中国证券行业带来较大的冲击，加上大部分券商在风险控制方面缺乏经验，从而使整个证券业都濒临倒闭的边缘。

从供给来看，券商有金融创新的动力。首先，目前金融业的过度竞争使得利润空间下降，原来粗放型的盈利模式已经无法维持。证券公司需要研究和开发新型的、高附加值的金融衍生品种来争夺客户。其次，政府的金融政策导向将会鼓励本土的证券公司，在金融监管机构允许的范围内开展金融衍生业务。从需求方来看，广大的投资者发现目前在股市赚钱越来越难，专业性要求越来越强。投资者亏损累累，越来越需要兼顾股票、债券、转债、基金等多种投资品种。中产阶级的崛起使数额巨大的居民储蓄需要寻找多样化的投资渠道，而且需要利用金融衍生品来规避利率、汇率以及股价的风险。证券公司自身也需要利用利率衍生品来降低利率风险。

2005年6月15日，银行间债券市场第一个利率衍生产品——人民币债券远期业务顺利启动，银行间债券市场产品结构多元化的序幕就此拉开。债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。利用债券远期交易，卖出远期债券，可以锁定商业银行一段时期债券收益率，同时可以买进远期债券对商业银行债券未来的现金流进行投资安排。例如，某商业银行预计8月份有大量央行票据到期，为此应预先制订再投资计划。如果考虑到超额准备金利率下调导致市场利率持续下跌，近而致使远期债券收益率走低，可以通过远期交易预先锁定买进债券的收益率。利用债券远期交易，还会提高商业银行人民币理财业务资金的使用效率，增加中间业务收入。债券远期交易的推出，将会丰富债券市场交易品种，使投资者能够更加有效地防范远期利率和信用风险，有利于债券市场价格发现功能的实现。同时远期交易作为现代衍生金融工具的基础，其推出将为债券期货交易等金融衍生品种的推出创造条件。

种种迹象表明随着央行在银行间债券市场推出债券远期交易、沪深证券交易所推出权证业务，金融衍生品再度成为市场关注的热点。《证券法》修订草案首次将“证券衍生品种”纳入证券法的调整范围，并将现行证券法中“证券交易以现货进行交易”修改为“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”，这也为金融衍生品的推出留下了足够的法律空间。2004年2月4日，中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，对内外资银行金融衍生品业务资格的批准就此开闸，除了国有四大商业银行被相继批准之外，股份制商业银行中已经有招商银行和民生银行等获得了此项资格，而其他股份制商业银行也在按照银监会要求加紧报批。截至2004年10月中旬，已有11家外资银行先后获得了由中国银监会颁发的从事衍生产品交易业务的许可。从政府发放衍生品交易牌照可以看出，中国已经意识到现代金融体系需要有衍生品来保证其流动性、稳定性和未来的发展。我们有理由相信，国债期货在不远的将来也会重新复出。