中国资产证券化的未来

周可君　李天宇

随着国内经济稳步增长，银行信贷逐步规范化，金融创新不断深入，全面推行资产证券化时机已经成熟

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。自上世纪70年代在美国诞生以来，资产证券化发展迅速，产品总额达7.3万亿美元，占全部固定收益产品市场规模的30%，超过国债和企业债成为规模最大的固定收益产品。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(Asset-Backed Securities， ABS)总量仅为17亿美元，而2002年达到792亿欧元。在亚洲地区，资产证券化始于1995年，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，据标准普尔最近估计，今后几年该地区的市场潜力将以25％的速度增长。资产证券化已经成为全球金融市场发展的一个重要趋势，其对金融及经济发展的影响，正随着金融一体化和金融全球化的趋势日益显著。

资产证券化在中国

中国的资产证券化是实践先于理论的。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

随着国内经济稳步增长，银行信贷逐步规范化，金融创新不断深入，全面推行资产证券化时机已经成熟。今年4月，中国人民银行和中国银监会推出《信贷资产证券化试点管理办法》，其后的三个月里，先后又有六七个相关的管理制度纷纷出台。据透露，《信贷资产证券化监督管理办法》也已定稿，将于近期发布。

今年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，不仅被业内，而且被资产证券化工作组认定为资产证券化第一单。该计划实际发行额度为32亿元，远远超过了此前预定的20亿元目标发行额度，而市场上的认购数量更达到了实际发行额度的10倍之多。由此可见，企业资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。

中国资产证券化的品种选择

从资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度，我们认为，房地产贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是国内资产证券化的首选。因为MBS已是目前世界上最成熟的资产证券化产品，在美国，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。而在我国房地产业作为支持MBS发展的“基础”行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%，预计2005年末，商业银行发放的个人住房贷款余额已达1.9万亿元，较1997年增长了几十倍。MBS可以帮助金融机构最大限度地通过市场途径支持居民住房消费的需求。

此外，作为资产支持证券（ABS）一个产品分类的抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得关注的资产证券化产品。抵押债务权益市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的2倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的40%。

抵押债务权益产品（CDO）因其资产具有抵押性而具有独特的投资特性。第一，由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中“超常抵押”的特性，所以，CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行，因此，可以相对容易地获取有关它们的信息，透明度高。第三，标准化高：尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易会得到迅猛发展，具有很高流动性。第五，与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，CDO与传统ABS的相关性很低，信用评级机构在计算资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，投资CDO可以起到分散投资组合的作用。

有了MBS和ABS这两个投资工具，机构投资人在理财上就有了更多的选择自由。在风险调控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美国的一些债券基金之所以能够在不同时期有远远好于股市的表现，MBS和各种其他ABS的贡献是很大的。比如，美国最最蓝筹的固定收入基金集团PIMCO旗下最著名的“总回报基金”，在2000年至2003年，其持续回报率都达到20%以上。作为一支实盘的债券基金，能取得如此高的回报，ABS和MBS功不可没。

资产证券化的风险

任何金融产品都是有风险的，资产证券化也是一样。我们认为，政策法律风险仍然是主要风险。因为目前还在摸索阶段，政策上的不明朗必然引起随之而来的法律上的风险，目前只有央行和银监会的试点办法和监督管理办法，法规体系还不健全，因此，一些机构在具体操作过程中通过种种方法来规避一些法律障碍，显然会带来一些潜在的风险。其次是资产支持证券本身的风险，即证券对其持有者有没有偿还担保的问题。如果有，这样的担保是一种政策行为还是市场行为(即发行机构用自身的能力来担保或向保险公司购买偿还保险)？与此相关的是，约束打包的规范如何？因为它直接影响到MBS的信用品质等级和现金流特性。能够用来“生产”MBS的原始贷款可以说是形形色色的。试想，一旦发行机构在打包的过程中对不同资产品质的MBS进行“搀水”稀释(例如把只有20%预付款的资产打入有30%预付款的包中)，会是一个什么样的结果？如果在这个包中有任何形式的担保，它能不能被延伸到被“稀释”的资产上？除了预付比例，其他评判资产质量的标准是不是在打包时得到严格执行？这里，游戏规则的设立和监管当局的监管力度是必不可少的，而发行和中介机构的自身约束能力和公信力也一样重要。最后是市场风险，有可能在信贷资产证券化产品出来以后，因为投资者对它的认识不足而造成产品没有人购买。这其实也就是市场流通机制问题。没有一个流通性好的市场让投资人调整风险和进行价值发现，设计得再好的金融产品也是枉然。但这个问题也不是资产支持证券所特有的，而是整个金融产品市场共同面临的问题，这绝非一朝一夕就能解决得了。

中国是一个高储蓄率的国家，有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具，它们对创新性的投资品种需求非常大。另一方面，通过刺激消费拉动内需的经济政策，必然带动居民的信用卡消费、汽车、住房消费，而这些无一不是产生MBS和ABS的来源。对于资产支持证券，需求和供给都有巨大的潜力和强烈的愿望，所以，随着法律制度的不断完善和资本市场的逐步成熟，一些限制性的因素也将会弱化和消除，这也将进一步激发包括银行、券商在内的金融机构的热情。可以预见，国内资产证券化业务将会随着未来金融市场的发展而迅速壮大。

周可君国信证券投资银行业务部总经理

李天宇法国MBA硕士，在西班牙工作期间操作过多起资产证券化业务，现就职于国信证券投资银行业务部

资产证券化第一单

联通CDMA网络租赁收益计划

文/周可君李天宇

联通资产证券化方案的全称为“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”。该收益计划是一个固定收益类产品，由中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司”)担任簿记管理人、计划设立人及计划管理人，向部分机构投资者定向发行，并已于8月26日募集成功，是中国证监会批准的首个专项资产管理计划。该项计划包括续存期为175日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划01和续存期为354日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划02，目标发售规模均为10亿元，计划管理人有权分别超额发售不超过6亿元。而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度。

“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司(联通集团全资子公司)向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司长年出租CDMA网络的租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。2005年上半年，联通CDMA的租赁费为39.63亿元，经营活动产生的现金流充沛。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。该收益计划设立后，向中国证监会认定的合格机构投资者发行份额募集资金。

中金公司管理的专项理财计划成为了一个SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以与资产原始权益人(“联通新时空”)隔离风险，资产证券化的关键在于风险隔离，即通过构造SPV，从资产原始权益人(即发起人)处购买证券化资产，以自身名义发行证券进行融资，从而实现风险隔离的目的。同时，为了吸引更多的投资者，改善发行条件， 提高该资产证券化产品的信用等级，中金公司对该产品进行了信用增级（Credit Enhancement），聘请中国银行为这两期计划提供了连带责任担保，以保证现金流足以覆盖该计划涉及的税费、优先级计划与预期收益，并得到中诚信的AAA信用评级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。

该计划设立期限只有6个月和12个月，计划的投资收益率通过面向境内合格机构投资者询价的方式最终确定，计划01的预期年收益率为2.55%，计划02的预期年收益率为2.8%。该计划的收益率较银行商业票据约高出80个基点。这等于给机构投资者提供了短期储蓄替代型证券投资品种，对于保险公司等机构投资者而言，显然有助于其拓宽投资领域，提高投资收益率，降低投资风险，而且可以以大宗交易的方式提高产品的流动性。目前已经有大约20家机构投资者包括企业、退休基金和金融机构，认购了该收益计划。

当前，不论是大型企业还是中小企业，都面临融资手段太少、融资成本太高的问题。市场迫切需要新的融资工具和灵活的融资安排，尤其是直接融资手段，而“联通收益计划”正好填补了这个空白。以目前的利率水平，商业银行的一年期贷款需要支付5.02%的利息；而通过发行1年期和6个月资产支持债券，对于联通新时空公司，每年只需要分别支付2.8%和2.55%的利息，低于市场利率2个百分点。通过发行资产支持债券，联通以非常低的成本就获得了所需资金。

交易转让规则方面，上海证交所规定在中国结算上海分公司已开立首位为B、D证券账户的机构投资者可以参与该计划的转让业务，上证所的会员单位可以进行转让的代理业务。机构投资者参与“联通收益计划”转让业务，应委托上证所会员办理；拥有债券业务专用席位的机构也可通过专用席位进行该计划的转让。该收益计划总共分为两个品种，“联通收益计划01”和“联通收益计划02”，转让简称为“联通01”和“联通02”，转让代码分别为121001和121002，转让计价单位为份(面值100元人民币)，转让价格最小变动单位为人民币0.01元，转让价格含预期收益金额。转让单位为手，1手等于10份；转让数量最少为100手，转让数量最小变动量为1手；转让申报价格上下限为前日最后转让价×（1±30%），如前日无转让的，则顺延。转让业务实行T+1交收，T+2可用。中国结算上海分公司为“联通收益计划”的转让提供登记结算服务，但不作为共同对手方，不提供交收担保。

投资者和融资方对于资产证券化产品都有着巨大的需求，而联通收益计划的最大特点是突破了国内以往用不良资产或者信贷资产作为证券化基础标的的限制。对于类似联通这种具备稳定现金流的企业，资产证券化产品更有着广阔空间。通过资产证券化进行融资，可以较低的财务成本在很短的期限内达到融资目的。灵活运用股权、债务以及资产证券化等各类融资手段，可以较好地改善财务结构。从这一点而言，联通的资产证券化对于国内的企业融资方式起到了很好的示范作用。