谁解券商生死劫？

罗培新　毛玲玲

券商生死劫难远未结束！事实上，几乎是从1999年开始，我国的证券公司便进入了漫长的“托管周期”，如果细细梳理1999年以来的券商违法违规名录，便不难发现，“托管”已然成为证券市场的一道奇特风景。2005年1月2日，上证指数首次跌破1200点，中国证监会在同一天首次发布稽查令，宣布对德恒、中富、恒信、闽发、南方、云南、汉唐、辽宁8家问题券商进行立案稽查。然而，这只是一份迟到的稽查令，因为在被立案稽查的券商中，除云南证券之外，其余7家都属于已经被托管的公司，可谓是“托管在前，稽查在后”。并未时隔多久，2005年1月24日证监会又宣布，取消大鹏证券有限责任公司业务许可并责令关闭。

“冰冻三尺，非一日之寒”。市场长期下跌导致券商资金链断裂，只是券业危机形成的表象原因，券业今日困境的根源仍在于券商内控机制薄弱和违规惩戒效能不力。

券商违规黑幕种种

从1993年至2004年，证监会处罚的券商违法违规行为可参见图一。

统计数据反映了如下信息：

其一，证券公司违法违规行为中，挪用客户保证金（14.96%）、融资融券信用交易（16.42%）、违规申购（32.20%）三项占了绝大多数比重，三项相加的比重为63.58%，接近违法违规总量的三分之二。

产生这种现象，部分可归咎于管制型的监管思路下券商融资渠道的不畅，但更多的是由于券商形同虚设的内控机制，“说的时候重要，做的时候次要，忙的时候不要，这是券商内控机制的真实写照”。

挪用客户保证金是券商最常见的违规行为之一，它与“非法融资”、“违规炒作股票”并称券商的三大原罪。2004年《财经》根据在同业拆借市场披露的2004年半年报，对56家券商的数据进行了统计，发现其中至少有7家券商存在挪用客户保证金的现象。金额最大的前三位分别为闽发证券、广东证券和东北证券，金额分别为12.02亿元、8.42亿元、6.20亿元。另外，存在挪用客户保证金现象的券商还有河北证券2.71亿元，北方证券1.5l亿元，民生证券8500万元，新疆证券5100万元。2005年年初被稽查的八大券商中，南方证券的窟窿可能超过120亿，涉及挪用的保证金约80亿，闽发证券的负债逼近100亿，辽宁证券的资金黑洞大约40亿，汉唐证券的亏损超过10亿，德恒、恒信、中富等德隆系的券商损失估计也在100亿左右，这个数字还不包括德隆系的旗舰金新信托的亏空。这些亏空很大部分是由挪用客户保证金而形成的。武汉证券早在2002年8月底挪用的客户保证金就已经达到10亿人民币。仅八大立案券商涉及的资金黑洞已经超过450亿，如果加上武汉证券和大鹏证券的，数字则必定超过500亿。

其二，证券公司被查证的违法违规情形中，内幕交易（0.49%）与操纵市场（2.44%）只占极小的比例，两项加总仅为2.93%。这一明显畸低的比例，从反面证实了证券违法违规的黑数（即未被查究的数量）之大。

事实上，证券市场十四年发展史中，券商操纵、或者帮助恶庄操纵市场的例子并不鲜见。中经开远不是因炒作股票而坠入深渊的唯一的一家券商。事实上，几乎在每一只倒下的庄股背后都有券商的影子。2002年6月11日，有中国证券市场第一案之称的“中科创”股票操纵案件在北京开庭审理。经初步侦查，这起案件涉及违规金额达54亿元，地点横跨北京、上海、浙江等20多个省市。中科创案因其案情之复杂、操纵手法之诡秘、利益冲突之激烈备受各界关注。但“中科创案”所留下的无尽遗憾，除了主犯外逃、近5亿元的罚款无法执行之外，还有在被告席上看不到应承担相应责任的“券商”的影子。券商操纵市场、内幕交易违法违规的黑数如此之大，除了现行法律规定不完备、侦查取证技术落后等原因外，我国股市的同体监督背景也是重要的体制性原因。

其三，以年份为考量标准，证券公司违法违规的情形可用图二示例。

从图二可以看出，证券公司违法违规被查究的年份集中在1997年（20%）、1998年（10%）、1999年（9%）、2000年（26%），四年加总为65%。而这四年中，证券市场仍然春暖花开，在一直走“牛”的行情面前，各券商当然不愿“错失良机”，纷纷铤而走险。而2000年之后，市场进入单边下跌通道，券商在“牛市”里累积的风险渐次暴露，“拯救”与“托管”依次成为券商的主调，监管部门忙于整合各类资源，对券商施以援手，对于可能存在的违法违规行为，又投鼠忌器，故查处力度有所减弱，惩戒的强政策性与弱连续性，在此昭然若揭。

券商违规与监管缺位

事实证明，券商近年所面临的危机，恰恰是在牛市中积蓄风险，其后爆发于熊市之中。而且，几乎所有与券商有关的庄家的败亡，都不是缘于证券监督管理机构的依法查处，而是因为庄家自身资金链的断裂，或者从事其他违法行为而“东窗事发”，这一事实表明，现有的监管和惩戒体系，对于券商的违法违规，成效极不明显。

券商惩戒效果不佳，原因错综复杂：在宏观层面有国有券商的体制性违法违规倾向、中观层面有券商与监管层的裙带主义、微观层面有违法成本过低等原因，这些原因导致的一个共同结果是对券商违法违规的纵容，每每在券商违法违规之时，处理的过程总是伴随着政府的利益博弈，总有特殊的人物、特殊的背景在起特殊的作用，这已经完全不是市场化和法律的运作过程。而且，最为致命的一点是，券商都是国有企业，在法律制度上几乎无法设计一套足以避免券商从业人员“损公肥私”的制度安排，大量或明或暗的老鼠仓即是明证。

处罚权威受损

我国的监管层处罚强政策性而弱连续性，导致处罚权威受损。行政处罚政策性过强，最深层的原因在于监管层身兼发展和监管二任而深陷角色冲突。在这双重压力下负重前行的证监会，监管的价值取向被部分“异化”为维护股价和市场稳定，不自觉默许或纵容了违法违规行为的发生。在不同时期，基于不同的监管需要和政策采取不同的处罚标准和尺度，有时处罚面宽，处罚较重；有时处罚面窄，处罚较轻，政策导向极为明显。

这种例子不胜枚举。例如，1993年9月3日上海证券交易所宣布放弃机构投资者入市；又如，1994年3月深圳证券交易所单方面宣布暂停新股上市以图阻止股市下跌；证监会更在1994年7月29日宣布所谓的“三大政策”进行救市等。这种维护股价的政策取向不自觉地使处罚具有较强的政策性，例如，上海证券交易所在1992年对某些个人大户尾市拉高股价的行为及时予以处罚，而到了1994年，面对“界龙实业”和“重庆药业”两个个股极为明显的操纵行为，却反而未能作出任何反应。又如，在2000年底2001年初“吕梁事件”和“基金黑幕”事件爆出后，引发了关于“中国证券市场现状”的大讨论，操纵市场被置于全社会强烈的关注之下，在社会各方的强大压力下，证券监管机构在2001年改变了监管的重心，加强了监管的力量，以至2001年被称为“监管年”。再如，银广夏事件引发股市的震荡后，市场监管力度明显加大，仅在2001年就有多家券商受到各种形式的处罚。

这种种情形的发生，与我国证券市场的市场理念导向存在一定的关系。多年来，我国证券市场在“发展与规范孰轻孰重”的论争“迷雾”中彷徨前行，之所以许多观点主张“发展”为先，试图以“空间换时间”，可能是有意无意地混淆了“规范”与“管制”的区别。

我们应当以创新的态度、发展的眼光打破不利于市场发展的“管制”，但这决不意味着我们应当打破规范。“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，任何对它的侵犯都不容忽视和回避，更不应在某个阶段强调它而在某个阶段忽视它。否则，我们将为此付出惨痛的代价。美国20世纪20年代末股市崩溃，人们真正意识到“规范”的重要性，但直至数十年后，道琼斯指数才回到历史高点。如果说美国是摸着石头过河，不知道回避“三公”原则会对市场有如此致命的打击，那么我们今天没有一点理由再抱侥幸心理。飞机的引擎、大桥的桥基，哪怕只有1％毁坏的可能，也不能让人坐上飞机走过桥再说。如今生态严重失衡、违法违规盛行的证券市场已经在告诉我们，忽视规范、忽视惩戒的连续性，将成为我们的难以承受之重。

“迟到的正义非正义”

法律远非纸上规则，要成为“行动中的法律”（Law in Action），必须倚赖一套复杂的实现机制，其中发挥着警醒和阻遏功能的惩戒措施是这套运行机制的重要组成部分。但惩戒措施功效的发挥，又在很大程度上倚赖惩戒的迅速和及时。法学界耳熟能详的一句话是“迟到的正义非正义”，如果对违法违规行为该出手时未能出手，这种滞后的惩戒措施，将面临因资源补偿机制大受减损、民众心理今非昔比而陷入“物是人非事事休”的尴尬局面。

对于证券违法违规的行政处罚，其运作机理同样如此。然而，实践中证券监管机构作出的处罚常常滞后，有的违规行为发生后时隔四、五年才受到处罚。由于事过境迁，处罚不能达到其应有的警示和社会效果，而且许多公司甚至已是人去楼空，一纸无法兑现的巨额罚单，只会徒然损伤处罚的严肃性，影响投资者信心，甚至使处罚面临合法性危机。因为正如“人不可能踏进同一条河流”，事物是动态发展的，让公司现任高管来承受其前任数年前违法违规留下的负担，于理于法都多有不合。

例如，沈阳蓝田股份有限公司的造假行为发生4年之后才被查出；湖南张家界旅游开发股份有限公司1996～1998年度的虚假财务信息行为，直到2001年证监会才作出处罚；桂林集琦药业股份有限公司2000年中期的虚假财务报告行为，证监会直到2002年才作出处罚；亿安科技股票操纵案，证监会开出了巨额罚单，但由于主犯潜逃，赃款已被从容转移、挥霍或者隐匿，根本无法收缴；上市前的2001年和上市的2002年，科大创新一直采用虚增利润的方式欺骗监管层和投资者，但直到2004年5月19日，上交所才对科大创新的董事予以公开谴责……这些案例也一再表明，我国证券监管机构的监管处罚效率不高，处罚具有相当的滞后性。

当然，行政处罚作为事后惩戒措施，固然与违法违规的发生存在一定时滞。而且，我国监管部门受人员编制、执法素质和执法程序等影响，的确无法对数以千计的上市公司、证券公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，何况许多案件本身扑朔迷离，难以一时厘清，故而行政处罚存在一定时滞是正常的，而且不难为公众所接受。

但问题在于，过迟的罚单与过轻的罚单一样，都不足以起到应有的惩戒效果。一个足以让我们借鉴的例子是NBA联盟对球员的惩戒机制。2004年－2005年常规赛中，活塞队和步行者队球员发生恶性斗殴事件，还伤及了球迷，第二天，NBA联盟马上对当事人进行了期限不等的禁赛处罚。在最受关注的情况下做出最及时的惩处，这对于惩戒球员和挽回投资者信心，无疑起到了最佳的效果。

证券市场与NBA赛场并没有本质的区别。监管的及时性是衡量监管质量的重要指标，它既表现为对低层次证券争端处理的速战速决，也表现在对重大证券违法违规案件处理的快速反应。这要求监管部门应当建立以超前研究作支撑的监管预案机制，既要有成型的法律法规体系、监管组织架构等，也要有应付突发事件而制定、批准法律法规的快速通道和灵活处置预案。在日常处罚方面，绝不能够抱着“以时间换空间”的想法，否则永远也无法养成制度意识和制度习惯，而这两者恰恰是中国证券市场最为缺乏、因而最为弥足珍贵的资源。

处罚尺度不一

行政处罚是法律的运作过程，只有遵循公允一致的处罚标准，才能取得良好的惩戒效果，进而最终实现证券市场的法治正义。另外，实体和程序作为法律运作的两翼，两者不可偏废。只有遵循一套科学、完善的处罚程序，才能实现处罚的公正。但从目前证券监管机构对证券违法违规行为的处罚来看，存在以下问题：

（1）行政执法尺度不统一、不连贯。就横向比较而言，对同一类型违法行为处罚的结果不平衡，具有明显的“选择型”执法特征；就纵向比较而言，对同一类型违法行为有时处罚重、有时处罚轻，“运动型”执法特征明显。如在实践中，有的违法违规行为情节轻重显然存在很大差异，违法所得也不一样，对它们的行政处罚措施却基本一致。例如，对广发证券操纵市场案（1996年）、海通证券操纵市场案（1997年）和申银万国操纵市场案（1997年）的处理，处罚措施都是没收违法所得、罚款500万元、暂停自营资格1年。对于不同情况不进行区别对待，违背了公正原则，也不利于遏制违法行为的发生。

（2）行政处罚程序欠妥，处罚权威受挫。完整而科学的行政处罚程序作为一种制约机制，能够保障证监会处罚权的依法、合理和正确行使，从而保证国家法律得以充分、完整的实施。但在这方面，对于证券市场违法违规行为的惩处，却难谓理想。

在实践中，对于证券市场的违法违规行为，特别是遇到券商顶风作案而问题严重时，监管层最先考虑的是动用多方面的资源，集中解决这个问题。在工作中就不惜突破原来的程序。只要有“善意”的目的，或者“只要主义真”，即可“理大于法”，“破例”是法。法无定法，如此执法，与“运动战”无异。反观历史上多次对券商的惩戒，都存在特殊人物、特殊时间和特殊的背景。如此往复，形不成惯例，形不成法定程序，更形不成法律制度。

一般而言，行政处罚包括以下程序：处罚的一般程序（处罚调查与决定分开）、处罚的执行程序、处罚的救济程序三种。处罚的救济程序包括行政复议、行政诉讼和行政赔偿。而目前，除了法律规定的一般行政执法程序之外，尚缺少针对证券监管特点的具体处罚程序，其中包括监管机关内部处罚机构的设置和分工及其相应的调查、复议和诉讼等规定。而且，在实践中还普遍缺乏听证程序。

执法资源配置不合理

我国政券业执法资源配置不合理，违规成本畸低。正如自然界的生态现象一样，违法违规行为必然存在于证券市场当中。而且，由于制止证券违法违规需要耗费大量的社会资源，我们不能指望有限的执法资源能够彻底消灭证券违法违规行为。但这并不意味着我们应当听任违法违规行为泛滥成灾，执法者可以而且应当通过合理配备执法资源，将证券违法数量控制在社会可容忍的限度内。

显然，就实际情况看，我国证券市场违法违规的数量远远没有达到“最优状态”，而几乎是屡禁不绝，甚至达到了猖狂的地步。除了体制原因外，还有一个重要的原因是未能合理配置执法资源，导致违法违规的成本畸低。易言之，证券违法与守法之间的成本与收益的差异，使得从事证券违法活动的单位成本小于从事证券守法活动的单位成本，因而产生了证券违法活动对证券守法活动的替代效应、收入效应以及示范效应，这是市场经济条件下证券违法现象得以产生甚至泛滥的经济学原因。事实上，在任何社会制度环境下，只要证券违法的收益大于证券违法的成本，就会有证券违法现象的产生。

我国执法资源配置不合理，最直观的体现是执法资源未能均匀分配，致使一次性的刚性处罚，无法对违法违规行为起到“防微杜渐”的作用。证券监管部门受制于人力和执法手段，无法对1300多家上市公司和100多家券商实施日常监管，而往往是等到问题暴露、巨额资金黑洞无法弥补时才予以“当头棒吓”，开出巨额罚单。但此时，违法违规行为人要么早已逃之夭夭，要么早就隐匿好巨额钱财而抱着“即使抓到，三、五年后又是一条好汉”的博命心理。而且，证券市场相对较大的违法违规黑数，更是强化了这种机会主义心理。为数不少的公司和个人违法违规显属明知故犯，甚至是含笑以赴越“雷池”。

中国证券市场的技术和制度建设两者均不可偏废，唯此，市场前景方可期待。