基于ＥＶＡ的经理人虚拟股票期权设计

陈仲常　廖洪浩　邹小勤

美国企业在战后迅速发展,并涌现出一大批像Microsoft，IBM 这样的世界一流企业,这样一些世界一流优秀企业的出现是由两方面原因所导致的:一方面是风险资本投资,另一方面则是完善的薪酬激励体系。在这两方面原因中，本文只讨论薪酬激励方面的问题。薪酬激励和管理是一个公司至关重要的部分，它能够激励员工的工作积极性和创造性使其为股东财富最大化而努力工作，因此薪酬激励机制一直以来受到人们的普遍关注。而在较为庞大激励体系中最重要的方面是就是股票期权激励计划，在美国有许多被猎头公司选中的职业经理人会投身到名不见经传的小公司就是冲着回报丰厚的股票期权奖励。在中国由于上市公司与非上市公司都是大量存在的，如何设计及创新这样的机制使之比较好的符合中国企业(上市企业或非上市企业)的具体情况,的确是很值得研究的问题。

一、经济附加值（EVA）简介及其修正

1. EVA简介

经理股票期权一直是薪酬激励中最重要的一部分,从以往的期权定价基础而言，它们都基于传统的财务业绩指标:净资产收益率（ROE＝息税前净利润／平均总资产），但随着现代企业制度的建立，传统的财务指标已无法满足各种复杂的情况,在这种情况下,由美国思腾思特公司创造的经济附加值（EVA,Economic Value Added）指标就应运而生了,下面就简单的介绍一下EVA。ＥＶＡ是企业经过调整的营业净利润扣除其全部所用资本的机会成本后的剩余利润,见公式（１）

EVA［t］＝Ｅt-WACC［t］*C[t-1](1)

注：EVA[t]公司第t年创造的经济增加值的大小，Ｅt为公司在第t年获得的实际净收益，C[t-1]为第t期期初的资产净值，WACC［t］（WeightedAveragecapitalcost）为第t期的资本成本，等于公司的加权平均资金成本，即WACC［t］＝第t期负债比率*净利率＋第t期股东权益比率*预期收益率。

2 .EVA在股票期权设计方面的优点

为什么EVA指标能够替代上市公司股价或传统财务指标而成为股票期权设计最有效的参考依据？是因为它与上市公司股价或传统财务指标在股票期权设计上有如下的优点：

a 与公司股价在设计ESO方面的比较

季向宇（2000）的研究认为：我国处于准弱势有效的资本市场中，股票市场价格信号的传递功能相对较弱，股票价格并不能充分反映企业真实绩效。因此在我国推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励，这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致经理人参与市场操作。EVA的获得来自财务会计报表及其修正，比较客观反映企业经营业绩和经营者的努力程度。

b 与传统财务业绩的比较

传统的财务会计评价指标以财务报告所公开披露的会计利润信息为基础，通过计算分析企业销售利润率，资本利润率以及净资产收益率等财务指标，从而得出企业经营业绩优劣的结论。但在这个过程中，会计利润只反映了债务资本及优先股的必要回报，并未考虑普通股东的回报，即未考虑股东的权益资本成本即机会成本，而在EVA核算体系下股东的权益资本成本被考虑在加权资本成本内，这样股东对其风险资本投资就有一个最低的预期收益率，这对股东来讲比较公平。传统财务会计管理目标界定模糊，如传统财务管理目标像利润最大化，企业价值最大化，股东财富最大化，它们都带有不同程度的评价缺陷，而EVA及EVA率业绩评价指标体系则将这些目标统一起来，认为企业利益相关者财富最大化，即评价指标充分协调企业利益相关者如债权人，大股东，小股东，企业管理者的利益，并能从他们承担风险的角度给予其最优回报。

3 .ＥＶＡ的修正

绝对值指标EVA在衡量时只考虑了企业创造价值的绝对值，而并未考虑企业的规模大小，因而不全面，应考虑相对指标r（经济增加值率），具体形式如公式(3)：

r=（EVA-EVA）/ EVA(3)

EVA是基期的经济增加值，EVA是下一期的经济增加值。然而我认为对EVA做这样的修正是不够的，因为它并未考虑到每一行业，产业，及市场结构，市场集中度等非财务指标，因为每一个行业的集中度不同，这与r增加的难易程度即经理人的努力能否被客观的刻画出来有一定的关系，因此本文想考虑同行业的平均经济增加值率r，经修正后的r变为Ｒ= r－r

二、基于ＥＶＡ的虚拟股票期权（Ｒ-PSOP模型）设计与创新

1. 股票期权简介

股票期权（Ｅxecutive Stock Option）是指由企业所有者授予的规定特定的人员在约定的期限内，享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利，从而在股价较高时执行期权获利。具体如公式(4)所示：

Y=MAX{S -X,0} (4)

注：Y未来每份期权所获的现金流，S为到期时标的资产股票价格，Ｘ为期权执行价格。当S＞Ｘ时，即股票价格高于执行价格时，经理人会选择执行期权合约，从而获得S-X这样大的收益此时的期权为实值期权，如果S＜＝Ｘ，即股票价格小于执行价格，经理人会选择不执行期权，此时的期权为虚值期权。那由公式(4)我们可知经理人赢利取决于期权份数a, S执行期权时的股票价格，Ｘ执行价格。在这３个因素中，如何确定Ｘ执行价格是相对比较重要的，而且也是最复杂的。

2 .基于经修正后的Ｒ的虚拟股票期权的设计和开发（Ｒ-PSOP模型）

a Ｒ-PSOP的定价

虚拟股票期权（PSOP）是股票期权的一种变形形式，即企业不在股票二级市场上回购公司股票后在发给员工，而是从公司内部虚拟出股票并仅仅在帐面上予以反映的一种制度安排。

期权的执行价格为公式(5)

Ｘ＝Ｘ／（１+Ｒ）(5)其中Ｘ为期权执行价格，Ｘ为基期日的股票价格，则经理人的每股股票期权可表示为公式(6)：

Ｙ＝MAX［（Ｃ*Ｓ－Ｘ），０］＝MAX｛［(Ｃ*Ｓ－Ｘ)／（１＋Ｒ）］,０｝ (6)

其中c是股票市场异常调节系数，０＜c＜=1，根据ＣＡＰＭ资本资产定价模型如下公式(7)

E（R）=R+β*[E(R)-R] (7)

其中E（R）是预期风险资产的预期回报, R是指无风险资产的预期回报, β系数为系统风险的度量,即单个公司股价预期对股票市场波动的灵敏度,E(R)是股票市场的预期回报。 当证券市场出现较大的涨幅时，(如5.19井喷时,)证券市场的风险通过β系数对公司股票价格进行影响，公司股价也可能会出趋同效应，因而在这期间经理会出现搭便车的情况，所以本文认为应以一个调节系数c来规避这种搭便车行为，c的取值根据β系数来调节， 如公式(8)

C=1/（1+β）(8)

这样做的目的是想摸平市场波动对公司股价的影响。

从整个模型来看，当Ｒ＞０，经理人的努力的确使企业业绩有所增长，他才能从期权中获得收益较多，Ｒ较高说明经理人在面对异常激烈的市场竞争中的确付出了较多心血，从而也使得自己的期权执行价格Ｘ就较低。

b 对虚拟股票期权的奖励对象，时机及奖励份数的探讨

对公司的总经理，总裁，公司研发及科研人员，总之对企业业绩影响及价值管理影响较大的员工。而每次股票期权授予时机应在年末财务报告出来以后，公司可以根据传统财务指标计算得出Ｒ，再计算Ｘ行权价格。对于虚拟股票期权的授予份数，根据人力资本定价原理，把人力资本看成与债务资本，权益资本一样的资本，既然是资本，那么使用它就要求有回报，我们举Ｌ经理的薪酬激励为例，假设Ｌ经理要求的自身人力资本成本为θ，企业使用他也要求一个最低回报率μ，而在使用人力资本时企业所付出的成本包括：应聘成本，培训成本，薪金，离职成本等，这些成本我们令它为ω，我们在这里把人力资本看作为一个虚拟资本金λ，那么就有λ＝ω／μ；这时可用已计算好的修正的Ｒ，来计算单位人力资本权益资本金即Ｒ／θ，再进一步用λ*（Ｒ／θ）就可得到这一职位对公司业绩的贡献，根据这个值与ROE（净资产收益率）的比值就可以得出该授予他虚拟股票期权的份数。

三、对Ｒ-PSOP模型的评价

１. 由于EVA能够通过财务报表数据直接计算可得，因此Ｒ-PSOP模型不局限于上市公司使用，也可用于非上市公司，对EVA的管理是以价值为基础的管理，注重公司战略和财务的有机结合，适用于判断市场决策，有很强的应用价值和实用价值。

２. 虚拟股票期权的股票授予不会影响公司的总股本和所有权结构。Ｒ-PSOP模型的股票授予不以公司股份总额的增加为前提，也不会对公司的可流通股份形成“扩容”，从而避免了不易预测的股本与市价之间的交易影响。

３. 此模型可避免现金行权带来的问题：在现金行权方式下，激励对象必须为行权支付现金，企业经营者股票期权通常行权金额大，周期长，由于历史原因我国企业经营者一般并不具备大额股票期权的行权支付能力，如果由企业提供一定的财务支持，但在一定程度上加大了企业的财务负担。

４. 进行中国薪酬体系改革，建立基于Ｒ-PSOP模型的设计不仅可以指导我国人事管理制度改革工作，而且其激励效果也是最佳的。

作者单位：重庆大学贸易与行政学院