重新反弹、售加速下滑还是软着陆

宣晓伟

当前经济形势呈现出了错综复杂的局面

目前的宏观经济形势出现了令人困惑的情景，一方面，工业、投资、消费以及顺差数据近期的表现都非常强劲，经济看起来是要重新反弹的样子；另一方面，整体经济还依然处在宏观调控以来的调整之中，企业的利润指标下滑幅度明显，预示着投资将会跟着下降，如果投资真的快速下降，以投资在整体经济中的重要作用，对经济开始加速下滑的担忧看起来也是不无根据的。

对于上述两个截然相反的判断，最好还是来更为仔细地看一下各自背后的具体论据：

“重新反弹论”的依据

●工业增加值：单月同比增速已是三个月连续上升，2～5月的同比增速为7．6％、15．1％、16．0％和16．6％。工业增加值的累计同比增速也继续在高位徘徊，5月比4月略微上升，达到了16．3％。

●固定资产投资：投资的累计同比增速也是连续三个月攀升，2～5月的数值分别为24．5％、26．0％、26．4％和28．2％，5月的累计同比增速比4月上升了1．8个百分点。

●消费：社会消费品零售总额继续保持比较快速的增长，单月同比增速和累计同比增速都一直在12％以上，5月的单月增速比4月上升了0．6个百分点。

●外贸：出口增长依然非常强劲，前5个月累计增速达到33．2％，5月单月顺差实现了90亿美元，而累计顺差已经突破了300亿美元，外贸对于整体经济的推动作用非常明显。

“快速下滑论”的依据

●企业利润：5月工业企业利润累计同比增长是15．8％，比2004年同期的增速下降了27．9个百分点，由于宏观调控所导致的经济调整仍在继续之中，下半年企业的利润增速可能会进一步下滑。

●信贷：一方面企业利润率的下降将使得银行对于企业的贷款更为谨慎，另一方面，由于对于短期内快速提高资本充足率的追求，银行更愿意持有国债等风险性更小的资产，从而造成“宽货币、紧信贷”的局面，信贷的持续紧缩无疑将对下半年的投资造成严重影响。

●投资：利润的下滑预示着企业将对未来投资的利润预期做出调整，同时意味着企业自筹资金能力的下降，而这最终将导致投资的进一步下降，如果上一波投资高潮形成项目陆续完成后，同时新开工的项目又不足，那么2005年下半年的投资将可能快速地下滑，在投资主导经济增长的状况下，投资的迅速下挫必将导致经济的大幅波动。

看来两个完全对立观点背后的论据似乎都相当充分，然而实际的状况只可能是一种，那么究竟哪一种观点更符合事实呢，显然还需要对上述的论据进行更深入的分析。

近期内经济反弹和加速下滑的可能性都不大

首先来看“重新反弹论”方面，不错，工业增加值和投资的同比增速目前是在节节攀升，5月的数据表现得尤其明显。但同时需要注意到的是同比增长率这个指标的高低受去年同期基数大小的影响非常大，而2004年4—5月间发生了什么呢?宏观调控真正大张旗鼓地开始了。宏观调控的各项措施出台以后，经济增速迅速回落。从2004年的2月到5月，工业增加值的单月同比增速从2月的23．2％一路下滑到5月的17．5％，而投资的累计同比增速从2月的53％下降到5月的34．8％，其单月增速更是从4月的34．7％下滑到了5月的18．2％，短短一个月就几乎下降了近一半(参见图1和图2)。2004年同期基数的偏低无疑是造成目前工业增加值和投资同比增速节节攀高的重要原因，如果采用剔除了春节和季节因素的环比增长率指标，是难以看出工业生产和投资有反弹的明显迹象，从而也很难推出经济要重新反弹的结论。

事实的情况是，如果观测一些与国内需求有密切相关的其他指标，例如一般贸易进口、海运指数、以及钢铁价格指数。从它们近期的趋势来看，国内需求特别是投资需求趋缓的迹象还是相当明显的。

目前一般贸易进口的名义增速不到10％，如果扣除价格的因素，其实际的进口几乎就是零增长，而一般贸易进口的数据最能体现国内自主需求的强弱，其数据质量也相对可靠得多。海运指数从另一个侧面反映了国内需求的状况，BDI(波罗的海干散货指数)在最近一段时间有明显地下降，其指数值从4月底的3800点左右迅速下降到了目前的2600点附近。而钢铁价格指数也从4月底的136．5点下降到了现在的127点左右。

综合以上数据来看，“重新反弹论”基本可以被排除，现实经济在放缓的可能性要大得多。那么这个放缓的速度有多快?是否如“加速下滑论”所认为的那样呢?让我们再来仔细分析一下“快速下滑论”的具体论据。

先来看企业利润的下滑，的确，与2004年相比，企业的利润是在下降。但这个下降的幅度是否是如此之大，以至于会导致整体经济的迅速走弱呢?答案是否定的。

首先，利润作为一个会计指标，它受到价格水平的影响很大，在价格水平上升时，企业名义上的利润增速就会大幅上升，价格水平下降时，名义利润的增速又会迅速下降，利润增速这个指标显然夸大了企业实际情况的变动，而国内的物价水平在2004年9月以后经历了一个大幅的下降过程，这显然对企业的利润增速有着显著的负面影响。如果采用成本费用利润率指标(即用利润总额除以成本费用总额)，能在一定程度上剔除价格的因素(见图3)，如果看成本费用利润率指标，企业利润水平的变化就相对要小得多。其次，利润作为一个余量指标(即收入与成本的差额)，其大小和增速的变动都相对要迅猛得多，与库存这样的余量指标类似，有时实际指标的轻微变动，就可能导致余量指标的猛烈变化，尤其是在趋势发生转折的时候，利润增速的变化就更为剧烈。再次，目前利润增速用的是累计同比指标，这个指标在年底时测度的是整一年的情况，而在年初尤其是最初的一个月，它测度的是单月的情况，往往就会造成年末与年初的数值有大幅的变化，而实际情况的变化其实并不像数据显示的那样剧烈。

结合上面的分析，对于企业的利润，可以看到：(1)2005年以来，工业企业的利润增速确实有所下滑；(2)企业利润的实际变动并不像累计增速的数值变化显示得那样剧烈，而是要平稳得多；(3)目前的利润增速还在15％以上，并不算太低；(4)近几个月企业的利润增速也没有出现逐月大幅下滑的现象。事实上，无论是企业利润的累计同比增速，或是成本费用利润率，近期内都是比较稳定的，甚至还有一点小幅回升。

因此，单纯根据企业利润累计增速的大幅下降，就推断出投资将会快速地下滑，并不具有很强的说服力。

再来看信贷方面，首先，近期以来的信贷环境一直是趋紧的，这点即可以从不断降低的贷款增速，以及不断提高的贷款利率所看出，也可以从存贷比的不断上升中得到验证。参见右表，目前的贷款增速只有12．4％，几乎是2002年下半年以来的最低值。而当前的人民币一年期加权平均的贷款利率为6．98％，这个数值也并不算低。

同样，存贷比的不断提高反映了银行存贷差的不断扩大。然而，这种较紧的信贷局面主要是由前述的由于资本充足率的约束所造成“宽货币，紧信贷”的局面所导致的吗?

由于资本充足率的原因导致银行更愿意买债券而不愿意放贷，这种说法看似合理，然而仔细推敲，它在逻辑上并不总是成立的。第一，银行除了资本充足率的安全性的目标以外，还有盈利性的目标；第二，即使单纯站在提高资本充足率的角度，从动态来看，放贷未必一定比购买国债做得差，贷款的预期收益率是更重要的决定性因素。更关键的问题是，如果确实存在资本充足率约束导致贷款难，那么这种情况有多严重?是否已经对实体经济产生了较大的紧缩作用?我们需要从宏观数据上对此进行更深入的分析。如果上述的说法成立，在宏观数据上，将会导致两个结果，第一，贷款增速下降、货币增速上升，两者之间差距的不断扩大；第二，贷款的利率上升、国债的收益率下降；两者之间的差距同样不断扩大。

从图4来看，M2增速和贷款增速的差距是在拉大，似乎证实了上面的说法。但再仔细看图4，可以发现这两者增速的差距是在2005年才开始逐渐拉大的，而事实上银监会推出资本充足率的详细计算公式是在2004年的4月，如果资本充足率的约束有决定性的作用，那么为什么这个作用延迟了足足有8个多月才开始充分显现呢?同样的情况也出现在国债收益率上，参见图5，国债的收益率有明显地下滑，但也是在2005年才开始快速地下降。看样子除了资本充足率的因素外，还有一些其他的重要因素在推动着贷款和货币增速差距的扩大、以及国债收益率的快速下降，而今年开始的顺差猛增、以及超额准备金利率的下调应该是其中两个重要的原因。目前的累计顺差已经突破了300亿美元，远远超出历年的同期值。在人民币升值的预期下，顺差的激增必然导致大量的结汇，从而使得货币市场的流动性相当地宽松，而超额准备金利率的下调也使得银行拥有的流动资金大大地增加了。

根据以上分析，可以看出：第一，无法排除资本充足率约束对贷款产生的负面作用，第二，从宏观数据看，还难以得出因为资本充足率的约束，已经和即将会对实体经济产生严重紧缩作用的判断。

如果否认了资本充足率的约束会导致信贷快速下降从而投资迅速下滑的结论，那么目前持续较紧的贷款环境会对未来的投资造成严重的负面影响吗?答案同样是否定的。第一，投资的增长不等同于贷款的增长，第二，目前全社会的利润率水平并不算低，虽然个别的行业有着剧烈的变动，但不足对全行业的利润率造成严重的负面影响，整体来看，有着良好盈利预期的行业机会并不缺乏。第三，央行对于防止通缩有着足够的警惕，也有着足够的手段，在这样的情况下，信贷增速的进一步大幅下滑也是不太可能的。

未来经济更可能保持软着陆的趋势

排除了“重新反弹论”和“快速下滑论”后，对于目前总的形势，更符合现实的判断是：经济总体增长的趋势有所放缓，但仍然运行在较高的水平，整体经济依然在软着陆之中。

总体来看，当前整体经济表现还是相当良好的，高增速、低通胀，如果政策运用合理，经济继续保持稳定较快的增长速度还是完全可能的。

未来的外贸情况如何

由于顺差成为推动经济增长的主要动力，外贸的变化无疑将会对整体经济造成重要影响，今年全年顺差极有可能突破800亿美元，达到1000亿美元也不是完全没有可能。目前应对人民币升值压力的一个重要论据是中国历来的贸易顺差比较小，一年也就是200亿美元一300亿美元左右，只占中国外贸总额的很小比例，同时中国也不谋求大幅的贸易顺差。如果现在贸易顺差一下子增长了两倍还多，上述的论据和说：法都将受到严重的质疑。未来顺差巨幅增长所产生的压力很可能会成为在人民币汇率问题上压弯骆驼的最后一根稻草。

房地产的开发投资状况

“房产新政”的出台已经对房地产市场造成了很大的影响，尽管从已有的房地产开发投资的同比增长数据来看，还没有明显的迹象(2005年5月房地产投资累计同比增长24．3％，比上月略有下降)，但未来如何，值得密切关注。以房地产投资在固定资产投资中的重要地位(房地产投资占到整个投资的20％以上)，它的变动无疑会对投资以及整体经济走向产生重要的影响。

(作者单位：国务院发展研究中心)

责任编辑：李蕊