价值投机与价值投资

杜丽虹

2004年的中国股市是属于周期性行业的，上半年钢铁、有色等行业平均获得了100%以上的超额收益，但随着下半年上述行业超额收益的归零，A股市场完成了一轮对周期性行业的再估值讨论，并随之开启了2005年对趋势性收益（持续性收益）的再理解。

2004年，高成长下周期性收益的价值投机

2003年底~2004年初，在业绩向好的预期下，以周期性行业为主导A股市场走出了一轮上涨行情，由此引发了对周期性行业的再估值。

观察几个典型周期性行业近年来的业绩和股价波动图（图1），可以发现，一向对业绩不敏感的A股市场在2003和2004两年突然对业绩高度敏感起来，甚至出现了股价对EPS变动的放大效应：

★钢铁行业，2003年末行业平均每股收益同比增长54.5%，2004年中期同比增长为36.9%，而同期股价（03年末到04年中期）超越大盘，平均获得了122%的超额收益；

★有色金属，2003年末行业平均每股收益同比增长14.4%，2004年中期同比增长28.3%，同期股价超越大盘获得100%的超额收益；

★石化行业，2003年末行业平均每股收益同比下降5.7%，2004年中期业绩转好，同比增长18.9%，同期股价超越大盘获得130%的超额收益。

那么，该如何认识这种放大效应呢？是否是A股市场价值投资的开始呢？

一般认为，股价与业绩相关度的提高是一个市场成熟的标志，但2003年末~2004年初的A股行情与其说是价值投资，倒不如说更象是价值投机，因为对周期性行业来说，股价对业绩的过度敏感实际上反映了市场定价机制中蕴涵的非理性成分，或者说投机性成分。关于这一点国外有比较充分的研究。

成熟市场上的周期性行业估值

理论上讲，由于股价是建立在对业绩长期预期的贴现基础上的，因此，根据DCF的定价原则，对于长期趋势不变的周期性行业，其股价应保持相对稳定，不随单期业绩的波动而波动（如图（2）中的黄色曲线）；而现实中，由于在周期性行业的每个波峰处确实存在着行业从此进入上升通道的可能（长期生产效率的提高），因此，价格会随业绩的波动而波动，但波幅小于单期业绩波动（如图（2）中红色曲线所代表的真实股价波动）。

美国市场的实证研究也表明，如果将公司EPS分解为趋势性收益（长期收益中值）、周期性收益（随产业周期有规律变动的收益，可以为负）和随机性收益（受当期环境因素冲击而产生的正（负）收益）三部分的话，那么，股价对这三部分收益的回归结果显示：趋势性因素和周期性因素对股价形成都有显著贡献，即，股价不仅是基于趋势性收益的长期贴现，而且也确实根据短期业绩波动对长期价值预期进行调整；但另一方面，实证结果也显示，投资人对趋势性收益的估值显著高于周期性收益——1单位趋势性收益所能支撑的股价约为1单位周期性收益的两倍（是随机性收益的四倍）。在这种情况下，我们看到美国市场周期性行业的股价波动幅度要小于业绩波动幅度。

2004年上半年，A股市场周期性收益的价值投机

在A股市场上，情况并非如此，在“价值投资”理念的主导下，周期性行业的业绩波动不但没有被平滑，反而被放大了——股价波动超过了业绩波动。以有色金属行业为例，通过对其行业收益的分解及股价回归，我们发现在2004年上半年股价与趋势性收益之间的相关性并不显著，但却与周期性收益高度相关（5%置信区间下显著）——周期性业绩解释了股价中将近37%的部分；而在2003年中期周期性业绩与趋势性业绩对股价的解释力度相当，各为13%左右。在对石化等其他行业的分析中我们也看到了类似的情况，即周期性收益的股价影响力在2004年上半年被显著加强了——对周期性行业、周期性收益的夸大反应推动了年初的上涨行情。

对于这一现象，一种解释是成长中的周期性行业有其自身的定价规律——在国民经济高速增长的带动下，中国的周期性行业整体处于一个波动上行的通道中，以钢铁行业为例，2003年以来业绩的创纪录增长使我们很难清楚界定行业的趋势性收益与周期性收益（见图（3））；但无论如何股价终究是对长期业绩预期的贴现，而作为一个成熟产业，这种长期价值的提升应是逐步的，股价的向上漂移应慢于短期业绩的提升。因此，我们认为年初周期性行业的估值调整带有较强的价值投机味道。

2004年下半年，A股市场周期性收益的估值回歸与价值投机的调整过度

2004年下半年，随着投资人对周期性收益的重新认识，A股市场进入了一个对前一阶段价值投机的矫正阶段。从图（1）中也可以看出，到2004年末周期性行业的超额收益已归零——这标志着从2003年末开始、历经2004年初的价值投机和2004年下半年的价值回归后，A股市场完成了一轮对周期性行业、周期性收益的估值讨论。当然，价值投机的必然结果是双方向的过度反应，从年初的高估到年末的部分低估，价格围绕长期价值上下波动，从而使价值投机成为市场恒久的组成部分；但在一个风险规避的理性市场上，趋势性价值投资必将成为市场的主流。

2005年，全球视野下趋势性收益的价值投资

随着2004年末对周期性收益估值讨论的落幕，2005年的中国股市将进入一个新的阶段：2003年以来的“价值投资”并不是没有意义的，它使得“价值”理念深入人心；但是经历了一轮“价值投机”的风潮后A股投资人开始区分“价值”，人们的视野从周期性收益更多地转向对趋势性收益、或者说持续性收益的挖掘，从而将开启2005年以趋势性收益的再理解为特点的新一轮价值投资。

那么，综观中国经济，趋势性收益的增长源泉在哪里呢？

我们认为随着中国经济进入9%速度下的稳定增长阶段，增长的持续性必然是以对GDP的解构为前提的，在行业层面意味着对垄断优势可持续性的探讨，从而把我们的眼光引向具有区位优势的“地主地产行业”和城市化进程中充分分享“人口红利”的消费服务升级产业；而在公司层面，增长的持续性则不仅意味着对收益中值的理解，还要求我们更多的关注全球扩张下企业的“波动管理”能力，从而把我们的视野引向竞争优势全球扩张的龙头企业。